Hoy vamos a ver una empresa de un sector que hemos tocado hace muy poco en Dividend Street: el entretenimiento. Más concretamente el sector de los videojuegos. Se trata de Activision Blizzard, la mayor empresa creadora de videojuegos para plataformas ajenas. Cuenta con títulos tan conocidos como Call of Duty, Candy Crush o World of Warcraft. Veámosla con detalle.

Introducción

Orígenes

Se considera que la industria de los videojuegos nace en 1972 con la compañía Atari y su primera videoconsola vendida de forma masiva a partir de 1977: la Atari 2600. Era una época temprana en la que apenas Intel había desarrollado todavía su primer microprocesador.

Poco tiempo después, en 1979, nace Activision con la idea de desarrollar videojuegos para la exitosa Atari 2600. Aunque el mundo de los videojuegos estaba todavía en una fase embrionaria, Activision fue una de las primeras compañías en darse cuenta del prometedor potencial de esta industria, y nació con la idea de desarrollar videojuegos aprovechando el éxito de compañías como Atari, que consiguieran lanzar con éxito sus plataformas. Era la primera empresa de lo que hoy se conocen como “3rd Party”, empresas que desarrollan software de entretenimiento para videoconsolas de otras empresas.

En realidad, Activision fue fundada por algunos programadores de la propia empresa Atari, descontentos con el poco reconocimiento recibido tras el éxito de su trabajo. Al no existir en ese momento empresas “3rd Party”, tampoco existía ninguna restricción para desarrollar videojuegos para terceros. Y estos programadores aprovecharon este vacío legal. Formaron el nombre Activision entrelazando las palabras “Active” y “Television”, y obtuvieron rápidamente mucho éxito con videojuegos para la consola Atari 2600 como “Kaboom!” o “Pitfall!”. Incluso más éxito que los videojuegos de la propia Atari. Por ello tuvieron que enfrentarse a serias demandas por parte de sus antiguos empleadores, pero la justicia estadounidense reconoció el modelo “3rd Party” solamente obligando a Activision a pagar algunos royalties a Atari.

Sin embargo, este reconocimiento de las “3rd Parties” por parte de la justicia hizo que aparecieran muchísimos competidores en el mercado. Multitud de programadores empezaron a desarrollar videojuegos, y esto provocó un terremoto para la joven Activision. Los videojuegos se vendían a montones, y el exceso de oferta provocó que Activision tuviera que rebajar sus precios una barbaridad. La empresa sufrió mucho y esta crisis provocó una contracción enorme de la compañía: incluso los propios fundadores la abandonaron.

Activision intentó escapar de la crisis de las videoconsolas comprando en 1986 la competidora Infocom, que desarrollaba videojuegos para PC. En 1988 llegó incluso a cambiar su nombre a Mediagenic, para adentrarse en el sector del software de negocios para PC. Sin embargo, nada de esto funcionó y tras varios años de pérdidas, y con una abultada deuda, la compañía parecía condenada a desaparecer.

A pesar de que todo indicaba que 1991 sería el último año de existencia de la compañía, apareció su salvador: Bobby Kottick. Se trataba de un emprendedor brillante, al que unos años antes el mismísimo Steve Jobs le había recomendado dejar la universidad para centrarse en el desarrollo de software. El trabajo de Kottick había impresionado a Steve Jobs, pero la compañía que presidía le parecía de demasiada poca entidad. Kottick además era un apasionado del mundo de los videojuegos. Por lo tanto, tras intentar sin éxito la adquisición de algunas otras compañías, terminó por adquirir junto a su socio Brian Kelly una parte importante de la casi quebrada Mediagenic. Y esta adquisición era para conseguir únicamente lo que la propia compañía había despreciado un tiempo atrás: su nombre, Activision, es decir, su reputación en el sector de los videojuegos. Kottick se convirtió en CEO, y cambiaron rápidamente el nombre de la empresa de nuevo a Activision, para dejar atrás los malos tiempos de la compañía.

Kottick reestructuró exitosamente la empresa, pagando algunas deudas a sus distribuidores en acciones de la compañía para involucrarles más, potenció los acuerdos con Sega y Nintendo para desarrollar juegos, y la compañía se expandió rápidamente en varios mercados como Australia y Reino Unido adquiriendo sobre la marcha multitud de estudios de desarrollo de videojuegos. En 1993 la compañía salió a bolsa, donde empezó a cotizar por apenas $1,25/acción.

En 1996 Activision ya volvía a tener beneficios y comenzó una época frenética de adquisiciones, entre las que destacan Neversoft (creador de los videojuegos Tony Hawk); Infinity Ward (creadores de Call of Duty); Treyarch (estudio que dio apoyo al desarrollo de siguientes juegos de las franquicias de Call of Duty y Tony Hawk); RedOctane (creadores de del videojuego GuitarHero) entre otros muchos más. Todas estas adquisiciones se efectuaron entre 1997 y 2008. En esta época, Activision también firmó muchos acuerdos con Marvel, Disney, LucasArts, Viacom o Sony, que le permitían desarrollar videojuegos con personajes desarrollados por estas empresas como Star Wars, Spiderman, X-Men o Strar Trek en las nuevas plataformas de éxito, como la PlayStation de Sony.

Sin embargo, aunque todas estas adquisiciones y acuerdos fueron exitosos, se basaban en franquicias de juegos que generaban un único pago y no potenciaban la emergente moda en el mundo de los videojuegos: experiencia del juego online. Además, un ecosistema online de jugadores podía crear pagos por subscripciones y pequeñas transacciones recurrentes.

Por ello, en 2008 Kottick contactó con la multinacional francesa Vivendi, que tenía una división de videojuegos que contaba con los estudios Blizzard Entertainment y Sierra Entertainment. Tras arduas negociaciones, y con la presión que tenía Activision por la paulatina pérdida de brillo de sus franquicias estrella, accedió a las exigencias de Vivendi: unir a las dos empresas, pero con Vivendi como accionista mayoritario con un 52% de las acciones de la nueva compañía, que pasaría a llamarse Activision Blizzard.

Con esta fusión, Activision Blizzard contaría con la franquicia de videojuegos World of Warcraft, que ya tenía un ecosistema multijugador asentado en la red, y que generaba considerables ingresos por suscripción. Además, la convertía en la mayor empresa “3rd Party” del mundo, por encima de su rival directo Electronic Arts.

Activision Blizzard recompró a Vivendi toda su participación entre 2013 y 2015, pero al mismo tiempo entró en el capital de la compañía otro gigante del mundo de los videojuegos: Tencend Holdings. Esta empresa China es dueña del 100% de Riot Games (League of Legends), 40% de Epic Games (Fortnite) y 5% de Ubisoft (Assassin’s Creed) entre muchos otros. Sin embargo, tanto la participación de Tencent como la de Bobby Kottick y Brian Kelly se han ido diluyendo con el tiempo.

Desde 2015 Activision Blizzard forma parte del S&P500 y ha cosechado varios videojuegos de éxito como Skylanders (2011-2016) en el que mezclaba figuritas físicas con videojuegos o las sagas de juegos Destiny y Diablo. También en 2016 adquirieron la compañía King por $5.900 millones, desarrolladora del juego Candy Crush. Esto permitió a Activison Blizzard entrar con fuerza en la plataforma de teléfonos móviles y en el mercado chino. El mismo año, Activision Blizzard lanzó el primer juego de Overwatch, un shooter multijugador que rápidamente cosechó bastante éxito.

A día de hoy, las franquicias de videojuegos que más ingresos reportan a la compañía son los conocidos Call of Duty, World of Warcraft y Candy Crush.

Recientemente la empresa ha sufrido numerosos escándalos, que afectaron duramente a su cotización. Por lo visto, la industria de los videojuegos es un sector en el que abundan los casos de conflictos laborales por malas condiciones. Sin ir más lejos, la competidora francesa de Activision Blizzard, Ubisoft, ha tenido recientemente muchas demandas en este sentido.

Sin embargo, Activision Blizzard ha sido acusada de ir todavía más allá: ha sufrido diversas denuncias de desigualdad de género salarial y varios casos de acoso sexual. Uno de ellos incluso supuestamente provocó el suicidio de una empleada. Estas serias acusaciones se avivaron cuando algunos directivos, entre ellos algunas mujeres, se posicionaron públicamente con la empresa negándolo todo y alegando que las quejas eran “distorsionadas o falsas”. Sin embargo, hasta un 20% trabajadores firmaron las quejas, lo cual deja entrever la fuerte fractura que existe actualmente en la compañía entre directivos y trabajadores.

Además, Bobby Kottick reaccionó tarde a todo este revuelo y, aunque prometió tomar cartas en el asunto, lo primero que hizo fue contratar a asesorías famosas por enfrentarse a los trabajadores y evitar que estos se sindicalicen. El histórico director de Activision Blizzard ha prometido abandonar la empresa si no consigue resolver estos graves problemas de cultura y conducta empresarial. Muchos accionistas han pedido abiertamente su destitución y la SEC estadounidense tiene en marcha una investigación para valorar su nivel de implicación en los delitos que han ocurrido.

Todas estas riñas internas laborales son especialmente importantes en sectores creativos como el de los videojuegos, ya que la creatividad depende en gran medida del talento de sus empleados. Recordemos que la propia Activision se fundó gracias a algunos empleados descontentos de Atari.

Sin embargo, todas estas trifulcas se han calmado desde el anuncio del próximo gran hito de la compañía: su adquisición por parte de Microsoft. En enero de 2022, la compañía fundada por Bill Gates anunciaba que había alcanzado un acuerdo con Activision Blizzard para comprar la compañía por $95 por acción: una prima del 45% respecto a la cotización de Activision Blizzard en ese momento. El total de la oferta de adquisición asciende a la desorbitada cifra de 68.700 millones, lo que sería la mayor adquisición del sector tecnológico en la historia. Además, pocas semanas antes Warren Buffett había comprado acciones de Activision Blizzard para su holding Berkshire Hathaway, llegando a acumular casi el 2% de las acciones de la compañía. Según el propio Buffett, gran amigo de Bill Gates, esta compra se hizo sin tener ningún conocimiento de la adquisición. Es más, a lo largo de 2022 y siendo ya pública esta adquisición por parte de Microsoft, Warren Buffett ha ido incrementando su posición hasta poseer casi el 10% de la compañía, y convertirse en su principal accionista. Posee estas acciones a una media de $77 por acción.

Esto es muy indicativo, dado que cuando se hizo pública la adquisición, las acciones de Activision Blizzard saltaron de $66 a $81 por acción, un valor todavía lejos de los $95 a los que Microsoft se ha comprometido a comprarlas si los reguladores permiten la adquisición. Esto se debe a que todavía no está claro que los distintos reguladores antimonopolio de los distintos países permitan la fusión de estos dos titanes del sector de los videojuegos. El gran escollo para ello es que si lo permiten y posteriormente Microsoft decide que los juegos de Activision Blizzard sean exclusivos de su plataforma Xbox, entonces sus competidores podrían verse gravemente afectados. El player más afectado sería Sony, dado que Call of Duty es uno de los juegos más vendidos para su plataforma Playstation. Microsoft ya ha declarado públicamente que esa no es su intención, pero está por ver si los reguladores se creen su versión y permiten finalmente la adquisición. En concreto, el último escollo importante son los organismos reguladores de la Unión Europea, que han iniciado una investigación a fondo para comprobar si deben aprobar esta adquisición, y si al hacerlo no estarían comprometiendo la competitividad del sector. También la Comisión Federal de Comercio (FTC) de EEUU ha emitido ciertas dudas sobre la operación y va a tratar de impedir la operación en los tribunales. Los últimos rumores dicen que, para suavizar la operación frente a estos reguladores, Microsoft está dispuesta a ofrecer a Sony un contrato de 10 años de permanencia del juego Call of Duty en la plataforma Playstation. Y lo mismo le ofrecerá a Nintendo, para que se pueda jugar a Call of Duty también en Nintendo Swtich. Veremos en qué termina todo.

De todas formas, parece que Warren Buffett apuesta a que la adquisición se terminará llevando a cabo. Aunque seguramente, tampoco crea que la compra de Activision Blizzard a $77 es una ruina si las autoridades la impiden.

En cualquier caso, analicemos el negocio que tiene Activision Blizzard y comprobemos si coincidimos con el Oráculo de Omaha en nuestras conclusiones.

Negocio

Hoy en día Activision Blizzard se considera la mayor “3rd Party” del mundo, con el permiso de los conglomerados chinos Tencent y Netease (que tienen divisiones de videojuegos con más facturación), y está en directa competición con la americana Electronic Arts. Las empresas Sony, Nintendo y Microsoft tienen una facturación mucho mayor, pero no se consideran 3rd Parties dado que poseen las consolas de videojuegos más conocidas del mercado: Nintendo Switch, Playstation y X-Box respectivamente.

Activision Blizzard detalla sus Ventas en tres segmentos distintos:

• Activision: La marca estrella de esta división es Call of Duty, uno de los videojuegos de acción militar en primera persona más conocidos del mercado.
• Blizzard: Bajo esta división se gestiona la plataforma online Battle.net, desde la que se distribuyen videojuegos de Blizzard y Activision. Las franquicias más exitosas de Blizzard son World of Warcraft, un juego multijugador masivo online en un mundo de fantasía; Hearthstone, un juego de cartas online coleccionables; Diablo, un juego de rol; y Overwatch, un juego de acción multijugador.
• King: La franquicia estrella de esta división es Candy Crush, el adictivo juego para teléfonos móviles.
• Otros: En esta división se incluyen todos los negocios que no tienen cabida en los demás segmentos, como por ejemplo el servicio de almacenes, logística y distribución en Europa de videojuegos de otras empresas.

El 49% de su facturación procede de EEUU, y el continente americano representa un 56% de las Ventas. El resto proviene principalmente de Francia, UK, Alemania, Italia, Japón, Corea del Sur, Australia y China. En el gigante asiático una parte importante de las Ventas (alrededor de un 3% del total) provenía de los acuerdos que Activision Blizzard tenía desde hace más de 14 años con Netease para la distribución de los videojuegos de Blizzard. Sin embargo, este acuerdo termina en enero 2023 y recientemente se ha anunciado que las partes no lo van a renovar. Esto significará que juegos como Overwatch2, Starcraft y World of Warcraft no se podrán jugar más desde China. Veremos si esta decisión es permanente, o si en algún momento se renueva con Netaease o con alguna empresa de la competencia como Tencent. En cualquier caso, esta decisión no será dramática para Activision Blizzard dado que la compañía está correctamente diversificada geográficamente.

Tradicionalmente, vender videojuegos significaba vender un juego (físico o digital) a un precio cerrado para que el cliente pudiera disfrutarlo por entero. A esto Activision Blizzard le llama “Product Sales” en su Cuenta de Resultados. Sin embargo, actualmente el modelo de negocio de la compañía pasa por potenciar las subscripciones y las micro-transacciones dentro de los juegos, en vez de la venta única de un videojuego. Por ejemplo, comprar armas nuevas o avatares exclusivos (Call of Duty), pagar subscripciones para jugar online (World of Warcraft) o pagar para tener más vidas o saltarse un nivel del juego (Candy Crush). Activision Blizzard llama a estas micro-transacciones “In-Game, subscription and other Revenues”, y ya representan un 74% de las Ventas de la compañía. En esta categoría también se incluyen las Ventas por licensing y por publicidad en los videojuegos. Por otra parte, es notorio comprobar que la inmensa mayoría de las ventas de la compañía se producen en canales online.

Como accionistas principales, nos encontramos por delante del resto al conglomerado de Warren Buffett: Berkshire Hathaway. Actualmente posee el 7,69% de las acciones, dado que se ha desprendido recientemente de una parte tras las dudas emitidas por los reguladores europeos y de UK sobre la adquisición por parte de Microsoft. Otros accionistas importantes son The Vanguard Group (7,42%) Blackrock (4,76%) o State Street (3,86%). También es destacable la participación personal de los fundadores Robert Kotick (0,55%) y Brian Kelly (0,68%).

Pasemos a ver los Estados Financieros de Activision Blizzard para comprobar si puede ajustarse a nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Activision Blizzard sorprende a primera vista por su gran Patrimonio Neto y su enorme Caja. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez y el Cash Ratio de Activision Blizzard son impresionantes: 5,21 y 4,32 respectivamente. Pocas veces hemos visto en este blog ratios de liquidez tan altos. Como veremos más adelante, esta empresa es una gran generadora de caja. Y dado que reparte un dividendo muy discreto y no suele hacer recurrentemente adquisiciones de calado, se le va acumulando la caja en Balance año tras año.

Para hacernos una idea, Activision Blizzard podría pagar casi 2 veces toda su Deuda a corto y largo plazo solamente con el dinero que tiene en Caja. Es más, el dinero que tiene en caja (más de $10.400 millones) es tan abultado que, si suponemos que la empresa debería tener un Ratio de Liquidez de 1, entonces el exceso de Caja representaría casi $13 por acción. Eso es a precios actuales casi un 18% de su cotización, una auténtica barbaridad.

Por lo tanto, no solamente podemos decir que el Balance a corto plazo de Activision Blizzard es tremendamente sólido, sino que también deberíamos intentar comprender por qué este exceso de caja no se invierte en algún activo que genere rentas. La explicación más que probable es que esta acumulación de caja tiene como objetivo dificultar la adquisición de Activision Blizzard por parte de más empresas. Tras el anuncio de adquisición por parte de Microsoft, sería posible que otras empresas se sumaran a la puja. Pero tener mucho dinero en caja hace que la operación resulte más costosa para los compradores, y en parte por ello Microsoft no se ha encontrado todavía con competencia en la puja por Activision Blizzard.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Como ya hemos visto, Activision Blizzard tiene Deuda Neta negativa: -2,02 veces el EBITDA. Además, el tipo de interés medio de la deuda es inferior al 3% y no tiene que devolver más de la mitad de la misma en 25 años. Por lo tanto, ni siquiera le conviene a Activision Blizzard devolver la poca Deuda que tiene.

Por otra parte, la Autonomía Financiera es gigantesca: 70%. Activision Blizzard acarrea un Goodwill en el Balance fruto de sus históricas adquisiciones pero, aunque lo eliminásemos del Balance, la Autonomía Financiera seguiría teniendo un valor razonable: 31%.

Por lo tanto, podemos afirmar que Activision Blizzard tiene un Balance muy robusto, que le proporciona una Solidez financiera envidiable.

2) RENTABILIDAD: CUENTA DE RESULTADOS 2021

Ventas

Las Ventas de Activision Blizzard han crecido un notable 6,35% de media anual durante los últimos 10 años. En 2017 apreciamos una brusca caída del Beneficio Neto, que es fruto del ajuste puntual provocado por la US Tax Reform Act de Donald Trump.

Las Ventas de Activision Blizzard se deben en una enorme medida a sus juegos estrella: Call of Duty, World of Warcraft y Candy Crush. Entre ellos representan el 82% de las Ventas de toda la compañía. Además, estos 3 videojuegos cada vez pesan más en las Ventas de Activision Blizzard: en 2019 sólo representaban el 72% de las mismas.

Como ya hemos visto, el 74% de las Ventas se deben a suscripciones, compras dentro del juego para tener ventajas o accesorios adicionales, y por licensing a otras compañías, algo que la compañía llama Ventas “In-Game”. El negocio tradicional de vender videojuegos ya sólo representa el 24% y decrece cada año. Es más, sólo contado las micro-transacciones de los jugadores dentro de los juegos, en forma de contenido descargable y ventajas de juego, ya suponen casi el 60% de las Ventas de la compañía. Por eso es tan atractivo para una empresa como Microsoft incorporar al servicio de suscripción de su plataforma en la nube una serie de videojuegos como los de Activision Blizzard, que generan sus Ventas de una forma recurrente y Online.

Las Ventas están bien repartidas en cuanto a dispositivos en los que se juega, y dado lo importantes que son las Ventas “In-Game”, uno de los parámetros más importantes que hay que analizas es el MAU: Monthly Active Users (Jugadores Activos Mensuales). Esto nos da una idea del éxito que tienen los juegos de Activision Blizzard y su tendencia a lo largo del tiempo.

El último año se ha visto un descenso de los MAU (-6,5%), sobre todo en la división Activision, debido a un descenso de los jugadores de Call of Duty. La división de Blizzard también ha caído en MAUs, y la división de King se ha mantenido. Sin embargo, a pesar del descenso de MAUs, las Ventas han aumentado un 8,9% debido a mayores Ventas en contenido y publicidad de Candy Crush, y un impacto positivo del tipo de cambio del USD en 2021. Tendremos que ver si en el futuro las nuevas versiones de Call of Duty y Warcraft consiguen convencer a más jugadores aumentando sus MAU.

Por otra parte, es destacable que la región de Asia-Pacífico sólo represente un 12% de las Ventas de la compañía. Esta región del mundo tiene un potencial enorme en el sector de los videojuegos, aunque presenta duras complicaciones para las empresas extranjeras que quieran operar ahí. Sobre todo en países como China, y por ello Activision Blizzard había entrado al mercado de la mano de Netease. Esperemos que la finalización de su acuerdo se convierta en uno nuevo con Netease o con cualquier otra compañía, dado que el potencial de crecimiento en esta zona geográfica es muy alto.

Otro punto a destacar en las Ventas de Activision Blizzard es que las demás grandes empresas dedicadas a los videojuegos son responsables por un alto porcentaje de las Ventas de la compañía. Activision Blizzard cobra a través de las plataformas de estas grandes empresas, donde sus clientes compran los juegos. Por ejemplo, Sony y su consola Playstation ha representado este último ejercicio un 15% de las Ventas de Activision Blizzard. De la misma forma, Apple y Google también representan un 17% cada uno, y Microsoft está cerca del 10%. Sin duda son empresas muy interdependientes, y por ello ahora Sony está poniendo todas las trabas posibles a la adquisición de Activision Blizzard por parte de Microsoft.

En los resultados del 3 trimestre de 2022, Activision Blizzard indica que espera terminar el año con un -5% en Ventas. Esto se debe a varios factores. Por una parte, la COVID-19 no solo no impactó a Activision Blizzard, sino que los confinamientos provocaron un auge en el sector de los videojuegos que poco a poco se va moderando a medida que la pandemia queda atrás. Por otra parte, las Ventas han caído casi un 22% en los 9 primeros meses de 2022 sobre todo por el segmento Activision, dado que el nuevo “Call of Duty: Modern Warfare II” no ha visto la luz hasta el 28 de octubre de este año. Parece que es la edición de esta franquicia que más éxito en ventas ha tenido en su estreno hasta la fecha. Pero la realidad es que, hasta el 3º trimestre de 2022, el segmento Activision había reducido su facturación en un 38% respecto al año anterior. Además, el tipo de cambio de divisa ha afectado de forma negativa en este ejercicio. De todas formas, la empresa espera amortiguar esta caída hasta un (-5%) global gracias al nuevo Call of Duty, al mejor desempeño de Blizzard y sobre todo de King y su Candy Crush, que se apunta un +8% en Ventas en lo que va de 2022 respecto a los 9 primeros meses de 2021.

Márgenes

Activision Blizzard tiene un extraordinario margen Neto del 31% en 2021.  Es el Margen Neto más alto de la última década, aunque desde 2018 el promedio está en un 26%. Sin duda un valor muy alto.

Para ponerlo en perspectiva, su competidor más parecido, Electronic Arts, tiene un Margen Neto de cerca del 10%, el de su ex-socia Netease no alcanza el 20%, y la francesa Ubisoft está por debajo del 5%.

Además, las 3 divisiones (Activision, Blizzard y King) tienen todas muy buenos Márgenes Operativos, destacando Activision (Call of Duty) por encima de las demás con un 47%.

Gráfico Sankey

Ratios de Rentabilidad

ROA: 11% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 15% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 30% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Activision Blizzard son espectaculares.

El ROA del 11% nos indica que a pesar de tener una parte importante de Goodwill en el Balance, y una enorme Caja, la empresa rentabiliza muy bien sus Activos. Si la empresa tuviera menos Goodwill y menos Caja, este ratio sería todavía más alto. Este alto ROA también nos indica que es una empresa poco intensiva en capital: Activision Blizzard necesita invertir muy poco para obtener un alto retorno.

Por otra parte, tanto el ROE como el ROCE muestran valores muy altos, especialmente teniendo una Autonomía Financiera tan elevada (70%).

En definitiva, inmejorables Ratios de Rentabilidad que nos confirman que estamos ante un excelente negocio.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido todavía más que las Ventas: una media anual de más del 14% en la última década. Esto se explica en parte por la gran cantidad de Recompras de Acciones propias que ha hecho la empresa. En el gráfico se aprecia con claridad el efecto de la US Tax Reform Act de Donald Trump en 2017, y del efecto de la adquisición de King a partir de 2018.

En el próximo ejercicio veremos sin duda una reducción del BPA debido a la esperada caída en Ventas. Esta caída se puede acentuar bastante en el BPA, dado que los costes de la compañía de personal, desarrollo y distribución son en gran parte fijos, tengan o no tengan éxito las nuevas ediciones de videojuegos. Veremos si el lanzamiento de “Call of Duty: Modern Warfare II” consigue recuperar algo el Beneficio por acción de la compañía, que en los 9 primeros meses de 2022 había caído un 48% respecto a los 9 primeros meses del año anterior.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Activision Blizzard pagó su primer dividendo en 2010. Desde entonces lo ha aumentado paulatinamente hasta 2020, a un ritmo medio del 12% anual. Sin embargo, en 2021 ya no lo ha incrementado más, debido al anuncio de adquisición por parte de Microsoft.

Si hubiéramos comprado acciones de Activision Blizzard en 2016 a $36, en 2021 tendríamos una Rentabilidad por Dividendo del 1,3%.

Si hubiéramos comprado en 2011 a $12, en 2021 nuestra Rentabilidad por Dividendo sería del 3,9%.

Actualmente, la Rentabilidad por Dividendo inicial ronda el 0,6%, una Rentabilidad inicial muy baja. Aún teniendo un crecimiento del dividendo bastante alto, tendríamos que esperar mucho tiempo para tener una rentabilidad por dividendo considerable. Sin embargo, como veremos más adelante, la compañía podría permitirse subir bastante el Dividendo, cosa que todavía no ha hecho debido al anuncio de adquisición por parte de Microsoft.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Activision Blizzard es muy bajo, de apenas el 14%. Históricamente se ha situado aproximadamente entre el 15% y el 20%, por lo que tiene sobrada capacidad para aumentarlo en el futuro.

Cash Flow

Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento

El gráfico de Cash Flow teniendo en cuenta solamente el CAPEX de Mantenimiento es tal vez el mejor indicador de todo este análisis en cuanto a la calidad del negocio de Activision Blizzard.

Por una parte, aun con altibajos, el Operating Cash Flow es muy creciente, multiplicándose por 2,5x en 10 años.

Pero lo más impresionante de todo es el poco CAPEX de Mantenimiento que necesita la compañía para generar semejante OCF. El CAPEX de Mantenimiento es tan bajo, que el Free Cash Flow es tremendamente alto y creciente. Además, los dividendos no significan más que una fracción (alrededor de un 15%) de este FCF.

Sin ninguna duda, Activision Blizzard es una máquina de generar caja, y los dividendos que reparte son más que sostenibles: todavía hay mucho recorrido para aumentarlos.

Cash Flow contando CAPEX de Total (Mantenimiento + Inversión)

Si tenemos en cuenta el Capex de Mantenimiento + Inversión, apreciamos muy claramente el enorme desembolso que supuso en 2016 la adquisición de King.

Sin embargo, este gran desembolso, que entendemos necesario en el negocio para mantenerse en la vanguardia de la industria de los videojuegos, no representa más de 2 veces el Free Cash Flow del último año.

Esto nos confirma que Activision Blizzard es una excelente generadora de caja, un negocio extraordinario.

Recompra de Acciones

Tras la recompra y amortización de gran parte del capital, Activision Blizzard tiene hoy un 32% menos de acciones que en 2011, en gran medida debido a los movimientos de antiguos grandes accionistas como Vivendi. Sin embargo, desde 2014 el número de acciones se ha mantenido más constante, aumentando ligeramente año a año debido al pago en acciones a ciertos empleados (aproximadamente +1% anual). Para compensar esta dilución de los accionistas, Activision Blizzard aprobó la recompra de $4.000 millones en acciones a principios de 2021, aproximadamente el 7% de la capitalización a precios actuales. Sin embargo, estas recompras no se efectuaron y se han paralizado hasta que se sepa qué ocurre con el intento de adquisición de la empresa por parte de Microsoft.

Conclusión

Hoy hemos visto una empresa excelente, con un Balance muy Robusto, muchísimo dinero en Caja, y aun así con unos Ratios de Rentabilidad excelentes. Además, pertenece a un sector que no hace más que crecer y que es objeto de deseo de grandes corporaciones como Microsoft.

El dividendo siempre ha sido pequeño, aunque ha aumentado a buen ritmo y de forma sostenible hasta que la compañía ha decidido congelarlo hasta conocer el resultado del intento de adquisición por parte de Microsoft.

Además, se trata de una empresa que ha revolucionado el mundo de los videojuegos y se ha convertido en el principal proveedor de grandes empresas mundiales como Sony, Apple, Google o Microsoft gracias a sus juegos franquicia que se actualizan y mejoran año tras año.

Incluso Warren Buffett ha decido convertirse en su mayor accionista a $77 por acción, a pesar de no saber todavía si los reguladores mundiales permitirán la adquisición por parte de Microsoft. Por lo tanto, cabe imaginar que el Oráculo de Omaha tampoco vería con malos ojos quedarse las acciones a $77 por acción, que en realidad serían $64 por acción si descontamos el exceso de caja de la compañía: un PER 18,6 según el BPA de 2021 y de aproximadamente PER 25 según el BPA esperado para 2022. No sería un precio muy barato, pero si sopesamos que por otro lado tendría un beneficio de $18 por acción si la adquisición acaba ejecutándose, no parece del todo un mal negocio.

En Dividend Street consideramos que por sí sola, Activision Blizzard es una empresa que podría medianamente adaptarse a nuestra estrategia a muy largo plazo. Desde luego, no es una vaca lechera, y tampoco es una de las empresas que aumentan el dividendo de forma más acelerada. Pero sí reparte un dividendo que hasta ahora ha sido perfectamente creciente y sostenible. De todas formas, lo cierto es que su principal atractivo reside en la operación de arbitraje que puede ocurrir si Microsoft acaba adquiriendo la empresa: una revalorización del 30% respecto a los precios actuales en apenas unos pocos meses.

Y a vosotros ¿Qué os parece Activision Blizzard? ¿La lleváis en cartera? ¿Os parece una acción interesante para adquirir? ¿Adecuada para vuestra estrategia?

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas:

Annual Reports (2011-2021)
Earnings Q3 2022
www.fundinguniverse.com
https://portal.33bits.net/activision-la-primera-third-party/
https://en.wikipedia.org/wiki/Activision#Early_years_(1980%E2%80%931982)
https://www.activision.com/company/aboutus
https://en.wikipedia.org/wiki/Bobby_Kotick
https://www.fool.com/investing/2020/02/18/if-invested-10000-activision-blizzard-ipo-how-much.aspx
https://es.wikipedia.org/wiki/Activision_Blizzard
https://www.marketscreener.com/business-leaders/Robert-Kotick-3344/biography/
https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/718877/000130817921000289/latvi2021_defr14a.htm
https://www.levelup.com/noticias/655348/Mujeres-de-Treyarch-alzan-la-voz-sobre-los-problemas-de-ActivisionBlizzard
https://www.eleconomista.es/mercados-cotizaciones/noticias/11493314/11/21/Game-over-para-Bobby-Kotick-el-rey-de-los-videojuegos-que-esta-en-apuros.html
https://en.wikipedia.org/wiki/Video_game_publisher#Major_publishers
https://markets.businessinsider.com/news/stocks/warren-buffett-berkshire-hathaway-unaware-microsoft-takeover-activision-blizzard-stock-2022-2
https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_6578
https://www.fool.com/investing/2022/09/28/warren-buffett-loves-activision-blizzard-should-yo/
https://www.3djuegos.com/juegos/world-of-warcraft/noticias/adios-a-overwatch-world-of-warcraft-china-blizzard-no-consigue-acuerdo-se-vera-obligada-a-cerrar-servidores
https://www.vidaextra.com/listas/adquisicion-activision-blizzard-gran-culebron-2022-te-resumimos-tiempo-record
https://money.cnn.com/quote/shareholders/shareholders.html?symb=ATVI&subView=institutional
https://www.polygon.com/22949530/tencent-the-worlds-biggest-video-game-company
https://www.xataka.com/videojuegos/microsoft-se-compromete-a-llevar-call-of-duty-a-nintendo-fusion-activision-blizzard
https://www.hobbyconsolas.com/noticias/ftc-demanda-microsoft-bloquea-compra-activision-blizzard-1166918