AURIZON HOLDINGS

A raíz del anterior artículo de AUI, hoy vamos a ver una interesante empresa australiana que se dedica al transporte ferroviario de mercancías: Aurizon Holdings Ltd. Sabiendo ya que este tipo de negocios suelen ser adecuados para nuestra estrategia, veamos con detalle a este primo lejano de Union Pacific en el país de los canguros.

Introducción

Orígenes

Aurizon Holdings es una empresa de muy reciente creación, dado que nace a finales de 2010 tras la escisión de la empresa estatal de ferrocarriles Queensland Rail.

Queensland es un estado al noreste de Australia, y su empresa estatal de ferrocarriles existía desde el siglo XIX y comenzó uniendo la ciudad de Brisbane con Toowoomba. Poco a poco se fueron creando más líneas a lo largo del siglo XX, tanto para pasajeros como para mercancías. Era una inversión estatal indispensable para poblar las fértiles tierras interiores del país y desarrollar industrias de agricultura y minería. A principios del siglo XX, Queensland Rail también adquirió varias empresas de ferrocarriles para terminar convirtiéndose en la mayor del país, con importantes líneas también fuera del estado de Queensland, como las de Northern Rivers Railroad en New South Wales o las líneas de Australian Railroad Group en Western Australia.

Escisión de Queensland Railroad

En 2010 el gobierno de Queensland decidió privatizar la parte dedicada a transporte de mercancías de su empresa estatal de ferrocarriles, quedándose con las operaciones de la empresa dedicadas al transporte de pasajeros. Esta es una decisión poco sorprendente, puesto que aunque el transporte en tren de pasajeros suele ser un negocio deficitario y generalmente asumido por muchos estados, el transporte de mercancías no tiene porqué serlo. Es más, puede ser un negocio bastante lucrativo, como veíamos en Union Pacific. Por eso en muchos países estas líneas ferroviarias suelen ser propiedad (u operadas) por empresas privadas.

El estado de Queensland decidió por tanto vender el negocio de transporte de mercancías en 2010, que se componía principalmente de las líneas de ferrocarril dedicadas al transporte de carbón, además de otros elementos en menor medida como mineral de hierro, grano, etc… Por ello en un principio las grandes empresas mineras del país (BHP, Rio Tinto, …) propusieron comprar este negocio de transporte de carbón, pero nunca llegaron a un acuerdo con el Estado de Queensland. El Estado consideró que era más beneficioso crear una nueva empresa dedicada en exclusiva a ello, además de al transporte de otros elementos que no fueran carbón. Así se creó Aurizon Holdings Ltd (en adelante AZJ), que salió a bolsa en Noviembre de 2011. Previamente se dio prioridad en la compra de acciones a los habitantes de Queensland. De esta forma su gobierno les aseguraba que esta privatización en ningún caso iba a ser perjudicial para ellos, y que podían incluso unirse al proyecto comprando acciones de la compañía.

Carbón Australiano

Australia produce actualmente el 8% del carbón a nivel mundial. Las grandes mineras australianas lo extraen de las minas en el interior del país y las compañías de transporte ferroviario de mercancías lo llevan hasta los puertos, desde donde se exporta a otros países. La mayor empresa de transporte ferroviario de este tipo es actualmente AZJ.

Hasta ahora, el mayor comprador de carbón era China. Pero desde que Australia se posicionara junto a EEUU en las exigencias de investigar el origen del coronavirus en octubre 2020, el gigante asiático ha prohibido oficiosamente la importación de carbón australiano, entre otros muchos productos. Sin embargo, parece que las exportaciones australianas de carbón no se han visto tan afectadas como cabría esperar en 2021 a pesar de las prohibiciones chinas, y han encontrado o incrementado otros destinos como la India. Esto es muy importante para AZJ, ya que sus ingresos dependen en alta medida del carbón que transporta a los puertos de exportación, y por lo tanto de las exportaciones totales de las empresas mineras australianas. Veamos los principales destinos de exportación del carbón australiano:

Es importante entender que existen dos tipos de carbón: el metalúrgico y el térmico. El metalúrgico se emplea para la producción de acero y el térmico para la generación de energía. Es probable que muchos países asiáticos dejen de usar paulatinamente el carbón térmico para generar energía, ya que es muy contaminante, aunque seguramente sea un lento proceso de bastantes años. Menos probable es que se encuentre un sustituto para el carbón metalúrgico para las acereras. Por suerte, AZJ nos cuenta que el 70% del carbón que transporta es del tipo metalúrgico.

Veremos en el futuro cómo se compagina el compromiso de varios grandes estados asiáticos con conseguir implementar políticas de cero emisiones: China en 2060, Japón y Corea del Sur en 2050. Para ello se necesitan importantes transformaciones del tejido industrial y grandes desarrollos tecnológicos. Lo que parece probable es que el consumo de carbón en Asia será decreciente en las próximas décadas, pero debido a un proceso de transformación relativamente lento. AZJ es consciente de ello y limita la vida útil de los activos que tienen períodos de amortización superiores a 50 años.

Monopolios Naturales

Como veíamos en otros artículos (como el de REE), las vías de tren son también monopolios naturales puesto que no tiene sentido crear líneas paralelas de tren para que distintas compañías de transporte de mercancía se hagan la competencia. La mayoría de estas vías de tren son por lo tanto propiedad de los gobiernos estatales o centrales de Australia.

Sin embargo, para entender mejor la empresa que nos ocupa, tenemos que diferenciar 3 tipos de compañías ferroviarias:

• Las que operan las vías de tren como Australian Rail Track Corporation, Arc Infrastructure, etc… Se trata mayoritariamente de compañías estatales o de Compañías que tienen contratos de larga duración (99 años) sobre la operación de vías de tren estatales o nacionales.
• Las que operan los trenes, como Pacific National, el principal competidor de AZJ en el transporte de carbón. Estas compañías operan los trenes que circulan sobre las vías estatales o nacionales.
• Las que ejercen las dos funciones. Es el caso de Aurizon Holdings, que tanto opera los trenes de distintas rutas, como gestiona las vías de la mayor red ferroviaria de transporte de carbón en todo el país: la CQCN (Central Queensland Coal Network) y la North Coast Line.

La CQCN conecta 40 minas con 5 puertos y las tarifas de su uso están reguladas por el estado de Queensland. AZJ gestiona su uso y se encarga de su mantenimiento. En las demás vías en las que opera, AZJ firma contratos con clientes para el transporte de sus mercancías. Por lo tanto, AZJ tiene una parte de ingresos regulados (vías) y otra parte no regulados (trenes).

Veamos los segmentos en los que AZJ clasifica sus ventas:

Network: Se trata básicamente de los ingresos que genera el acceso a las vías de la CQCN. AZJ se encarga a cambio de la gestión y mantenimiento de las vías, para garantizar que todas las compañías que quieran operar trenes sobre estas vías puedan hacerlo satisfactoriamente. Los precios que puede cargar a las compañías de transporte que quieran utilizar las vías están regulados por la Queensland Competition Authority (QCA) en función de la previsión de uso y su estimación del Valor de los activos.

Coal: Se trata del servicio de transporte integral que ofrece AZJ a las mineras para transportar carbón desde las minas hasta las terminales de exportación de los puertos.

Bulk: Se refiere al servicio integral de transporte que ofrece AZJ a los demás clientes. Puede tratarse de transporte de metales, otros productos mineros, grano, productos industriales, de agricultura…etc. Ofrece tanto transporte en tren como por carretera y distintos servicios en los puertos.

Otros: Es un segmento menor, que incluye lo que no tiene cabida en los demás segmentos. Suele ser un segmento deficitario, puesto que incluye la parte de la empresa más corporativa que brinda servicios internos a los demás segmentos.

AZJ también detalla sus Ventas por tipo de servicio: acceso a Vías o Transporte, para diferenciarlas según la infraestructura que utiliza. Varía ligeramente dado que el segmento Coal también incluye el uso de ciertas vías de tren. Vemos pues que la empresa está equilibrada en cuanto a servicios de Acceso a Vías (39%) y Transporte (58%), aunque depende mucho del Carbón, que pesa un 79% en las Ventas si sumamos la gestión de la CQCN (Network) y el segmento Coal.

Para verlo más gráficamente, en el siguiente mapa podemos ver las líneas férreas que utiliza AZJ. En naranja podemos ver la CQCN, vías gestionadas por AZJ para sí misma y para otras empresas; en amarillo vemos las líneas que utiliza para su transporte de carbón (Coal); y en verde vemos otras vías férreas que son las que AZJ utiliza para sus servicios no relacionados con el carbón (Bulk). Es curioso observar que los segmentos que más ventas reportan a AZJ son los que menos extensión tienen, dado que las principales minas de carbón están muy concentradas en el estado de Queensland.

Al ser una antigua empresa estatal que ha sido privatizada, AZJ siempre está en el punto de mira jurídico: la sociedad y las empresas de la competencia quieren evitar que se convierta en un monopolio privado. Sin embargo, tampoco existen tantas empresas que den el mismo servicio que AZJ, y también ha habido recientemente algún escándalo por ventas de activos entre AZJ y algunas compañías de la competencia como Pacific National. Este tipo de ventas podrían suponer prácticas de cartel en el oligopolio natural que forman este tipo de compañías. No es de extrañar pues que AZJ esté muy sujeta a dar explicaciones de todas sus operaciones y adquisiciones a las autoridades australianas. 

Es interesante comprobar que esta empresa tan australiana no sólo tiene accionistas locales. Nos encontramos que las mayores participaciones son en su mayoría de los grandes fondos americanos como Legg Mason Asset Management (3,39%), Vanguard (2,33%) o Blackrock (2,27%). También encontramos alguna participación importante de fondos australianos como First Sentier Investors (2,62%). Sin embargo, ningún fondo posee más del 3,5% de la empresa, por lo que su propiedad está muy fragmentada. También es notorio destacar que el estado de Queensland no tiene ya ninguna participación en la empresa después de su privatización.

Una vez visto el contexto de la empresa, pasemos a ver sus Estados Financieros para comprobar si se adapta a nuestra estrategia de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de hoy es muy característico de las empresas de infraestructuras con ingresos regulados y predecibles. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

AZJ tiene unos ratios del Balance a corto plazo algo justos: un Ratio de Liquidez 1,13 de y un Test Ácido de 0,21. No debemos preocuparnos demasiado, pero tampoco son unos ratios muy conservadores. Esto es debido a que AZJ tiene una buena parte de los ingresos regulados (Network) y el resto de ingresos bastante predecibles, puesto que los contratos que tiene con las mineras son de larga duración y de servicios bastante constantes.

No son ratios muy malos, pero nos gustaría que fueran algo mejores. La buena noticia es que son los más altos desde que AZJ fue privatizada. En años anteriores, la Relación de Corrientes era todavía más justa y especialmente en el año fiscal 2020. Como veíamos en el artículo de Amadeus, cualquier imprevisto puede golpear duramente a empresas que tengan esta falta de prudencia en su Relación de Corrientes. Por suerte parece que en 2021 estos ratios se han corregido bastante respecto a 2020.

Por lo tanto, aún sin ser una situación muy alarmante, hay que vigilar que AZJ adopte paulatinamente una Relación de Corrientes más holgada.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Como es normal en una empresa de infraestructuras, y por tanto intensiva en capital, AZJ tiene una Deuda Neta abultada. Representa 2,41 veces el EBITDA. No es un valor demasiado alto que para el tipo de empresa que es, con ingresos regulados y predecibles. Sin embargo, tiene un tipo de interés medio del 2,4%,  y más de un 60% de la Deuda Financiera tiene un vencimiento de 1 a 5 años. Los intereses que la empresa paga por la deuda que tiene no son bajos, aunque tampoco preocupantes. Lo que sí habrá que vigilar en los próximos ejercicios es el volumen de esta importante cantidad de deuda que tiene que pagar o refinanciar a medio plazo.

Los Intangibles de AZJ son irrelevantes, y vemos que la mayor parte de los Activos son Inmovilizado (Activo Fijo). Esto es normal al tratarse de importantes infraestructuras como vías y locomotoras. Como hemos visto en la introducción, las vías que gestiona no son propiedad de la empresa, pero tienen un derecho de gestión de las mismas de 99 años, que caduca en 2109.

La buena noticia es que, a pesar de tener una Deuda Neta considerable, la compañía todavía tiene una excelente Autonomía Financiera: El Patrimonio Neto de la empresa tiene un valor igual al 48% del Activo Total.

Las Reservas tienen altibajos importantes en ciertos años debido a depreciaciones puntuales. Esto es en cierto modo normal en los primeros años de una empresa, para el ajustar el valor de sus Activos. En el futuro deberíamos verlas crecer de una forma más homogénea.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2021

Ventas

Es muy interesante analizar las Ventas de AZJ de los últimos 10 años en relación a su Beneficio Neto. Las Ventas tienen una tendencia ligeramente decreciente, de alrededor del 1% anual. Sin embargo, el Beneficio Neto de la empresa ha crecido una media del 7,3% anual en el mismo período.

Esto se explica porque desde que se privatizó, la empresa ha realizado un importante esfuerzo de reducción de costes, optimización de sus negocios y de saneamiento de sus cuentas.

En 2017 vemos una brusca bajada de su Beneficio Neto hasta situarse en terreno negativo. Esto se debió a unos importantes deterioros que la empresa realizó debido al impacto del ciclón tropical “Debbie” y al reconocimiento de pérdida de valor del negocio intermodal de la empresa. Desde entonces el Beneficio Neto ha crecido de forma constante, aun perdiendo Ventas poco a poco.

Lógicamente, el 100% de las Ventas están concentradas en Australia, y como veíamos en la introducción, el 79% está relacionado con el transporte de Carbón. En las próximas décadas es de esperar una lenta descarbonización del planeta, así que probablemente sigamos viendo una lenta reducción en Ventas de AZJ. Sin embargo, existen dos razones para esperar que esta caída sea muy lenta. Por una parte, el carbón australiano es de mejor calidad en general que los países de su zona, como Indonesia. Por ello la mayoría del que transporta AZJ se trata de carbón metalúrgico, que requiere más calidad (poder calorífico). Por otra parte, este carbón metalúrgico es más difícil que se sustituya a corto plazo por otro material por la industria siderúrgica. Para ello tendría que haber enormes avances tecnológicos, que parecen todavía lejanos.

Este año de 2021, en parte también debido a la crisis sanitaria, el segmento de Ventas “Coal” ha caído un 9% respecto a 2021. Por suerte, los segmentos de Network y Bulk han podido absorber parcialmente esta caída, creciendo un 15% y un 4% respectivamente.

Márgenes

Aquí vemos que los segmentos de Venta de Aurizon tienen enormes diferencias en cuanto a márgenes. El segmento de Network (gestión de las vías de la CQCN) es mucho más rentable que los demás. El negocio de transporte de Carbón (Coal) y el de transporte de elementos no relacionados con el carbón (Bulk) tienen márgenes operativos relativamente buenos: 20% y 18% respectivamente. Sin embargo, el segmento de Network ostenta un impresionante Margen Operativo del 67%, y además es el segmento de Ventas que está regulado por las autoridades estatales. Es de prever que poco a poco el estado vaya reduciendo estos ingresos regulados, pero es indiscutible de que se trata de un excelente negocio.

Este segmento de Network es una red de vías ya construidas entre las minas de carbón y los puertos, y no es de prever que se amplíen. Por lo tanto, no podemos esperar que AZJ crezca en este segmento. Lo normal sería que AZJ procure crecer en el segmento de Coal, pero sobre todo en el de Bulk. Las minas de Carbón son las que son y AZJ ya las conecta con la costa. Además, la demanda de carbón se va reduciendo poco a poco, como veíamos en la Introducción. Sin embargo, AZJ sí podría crecer mucho en el transporte de otros materiales: desde todo tipo de productos de agricultura (grano, fertilizante, ganado…); otros minerales (mineral de hierro, bauxita, cemento…); e incluso productos necesarios para las empresas tecnológicas (cobalto, litio, cobre…).

En 2021, el Margen Neto de AZJ ha llegado a un excelente valor de 24%. En próximos años es de esperar que este Margen Neto se reduzca un poco, si AZJ consigue crecer a través de su segmento de Bulk. Aun así, se trata de un excelente Margen, y podría mantenerlo si sigue con éxito su política de reducción de costes. Para que nos hagamos una idea, la americana Union Pacific tiene un excelente Margen Neto de 27% (es una de las primeras empresas de nuestro Ranking), pero su competidora local Pacific National Holdings tiene un Margen Neto que ronda el 10%. Por lo tanto, incluso dentro del sector, podemos afirmar que AZJ es una empresa con márgenes altos. No es de extrañar: el monopolio de su gestión de la CQCN es una tremenda Ventaja Competitiva.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 8% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 17% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 12% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de AZJ son mejores de lo que parecen a simple vista.

Por un lado, el ROA nos muestra un valor razonablemente alto (8%), que nos indica que el valor del Activo Fijo que veíamos en el Balance no puede estar demasiado sobrevalorado, y que por lo tanto la excelente Autonomía Financiera que ostenta también es real.

Por otra parte, los valores de ROE y de ROCE unidos a la alta Autonomía Financiera también son muy buenos. El ROCE se ve algo penalizado por la Deuda Neta, pero sigue indicándonos que estamos ante un negocio muy rentable.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido una media anual de casi el 10% en la última década. Como veíamos anteriormente, esto contrasta mucho con la ligera pero paulatina reducción de las Ventas (media anual del -1%) en el mismo período.Esto se debe ala optimización de su negocio, reducción de costes y saneamiento de sus cuentas. Un claro ejemplo de cómo una empresa pública mal gestionada puede convertirse en un negocio rentable al privatizarse.

En 2016 y 2017 vemos una brusca caída del BPA que se debe a deterioros puntuales de negocios poco rentables y de los efectos del ciclón tropical “Debbie”.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Desde que AZJ se privatizó y salió a bolsa ha pagado un generoso dividendo, sobre todo a partir de 2014. Este Dividendo está “Franked at 70%”, lo cual quiere decir que a los inversores extranjeros se nos retendrá el 30% del importe de nuestro dividendo, que tributa por defecto al 30%. Esto quiere decir que tendremos una retención en origen del 9% (0,30 x 0,30 = 0,09), importe que podremos recuperar íntegramente en la declaración de la renta (en España). Si queréis más detalles sobre en qué consisten los Franked Dividends, tenéis más detalles en nuestro artículo sobre AUI.

Su hubiéramos comprado acciones de AZJ en 2016 a $4,80 , en 2021 tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 5,8%.

Si hubiéramos comprado en 2011 a $3,40 , en 2021 nuestra Rentabilidad por Dividendo sería del 8,1%.

Actualmente, la Rentabilidad por Dividendo inicial ronda el 7,2%, una Rentabilidad inicial muy alta. El crecimiento del Dividendo de AZJ no es muy claro y oscila bastante. En realidad, AZJ reparte todo el Beneficio Neto (de operaciones ordinarias) que obtiene, con lo que no tiene una política de Dividendo creciente, sino de Dividendo lo más alto posible. Es exactamente lo que se conoce comúnmente como una “vaca lechera”.

Por lo tanto, tenemos que ser conscientes que el Dividendo de AZJ no va a crecer demasiado con los años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de AZJ es cercano al 100%. En realidad, la empresa tiene la política de repartir en dividendos la práctica totalidad del Beneficio Neto. Sin embargo, como veremos a continuación, esto no corresponde con el 100% del Free Cash Flow.

Cash Flow

Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento e Inversión

En esta ocasión, el gráfico de Cash Flow no varía demasiado si tenemos en cuenta el CAPEX de Mantenimiento o el CAPEX Total.

Vemos que el Operating Cash Flow es muy estable, sobre todo a partir de 2016. Una prueba más de lo predecibles que son los ingresos de AZJ.

Sin embargo, lo más interesante es apreciar la evolución del CAPEX. Tiene una tendencia claramente decreciente, pasando de superar al OCF en 2011 y 2012 (y provocando Free Cash Flows negativos), a ser ampliamente suficiente para pagar su generoso Dividendo. Es una clara muestra de cómo la compañía ha ido optimizando sus negocios y reduciendo sus costes. Además, el impacto de la crisis sanitaria en su negocio parece inexistente.

Un excelente gráfico de Cash Flow, que nos demuestra que la compañía ha hecho una gran labor de optimización durante los últimos años, y que los Dividendos que reparte a sus accionistas son perfectamente sostenibles.

Recompra de Acciones

Además de repartir un generosos Dividendo, AZJ también retribuye a sus accionistas mediante la recompra de una gran cantidad de acciones. Desde 2011, ha reducido su número de acciones en una media anual del 2,2%. Este quiere decir que en apenas una década, el número de acciones de AZJ se ha reducido en alrededor de ¡un 20%!

Además, estas recompras se han realizado en mayor medida cuando la acción estaba más barata. Sólo en el último año, AZJ ha recomprado un 4,3% de sus propias acciones, aprovechando las bajas cotizaciones.

Esto es una excelente forma de retribuir al accionista, y también de impulsar el BPA a pesar de las ligeras caídas en Ventas. En contrapartida, la Autonomía Financiera se ha ido reduciendo con los años, aunque todavía tiene un buen valor (48%).

Conclusión

Hoy hemos visto una empresa muy interesante que realiza un servicio imprescindible para uno de los sectores más importantes de Australia: la minería. Aun teniendo una Deuda Neta considerable y unos Ratios de Liquidez algo justos, AZJ presenta un robusto Balance.

Además de tener una buena Rentabilidad por todos los servicios de transporte pesado de Carbón y otras mercancías, AZJ tiene la gran Ventaja Competitiva de tener en exclusividad el negocio de gestión de la red ferroviaria más grande del país en cuanto a transporte de carbón. Esto le da un extra de Rentabilidad, aumentando sus márgenes, y otorgándole una mayor predictibilidad a sus ingresos.

El Dividendo que reparte no crece demasiado, pero es ya muy alto inicialmente si compramos las acciones a precios actuales, por debajo de los $4. Además, los Dividendos son 70% Franked, lo que nos permite a los inversores extranjeros tener una retención en origen inferior al límite de 15% que podemos recuperar íntegramente en la declaración de la renta española.

Sin duda AZJ puede ser una empresa adecuada en nuestra cartera. Sobre todo para compensar con su Dividendo Inicial a otras excelentes empresas que tengamos con un Dividendo Inicial menor, pero con mayor crecimiento. En cuanto a su negocio, aunque el principal material que transporta AZJ (el carbón) no tiene unas perspectivas globales muy halagüeñas, es difícil que a corto plazo el mundo pueda encontrar fuentes de energía completamente sustitutivas. Sobre todo, en lo que la industria siderúrgica se refiere. Además, AZJ tiene capacidad como para adaptar su negocio de transporte a otros materiales con mejores perspectivas.

Y a vosotros ¿Qué os parece Aurizon Holdings? ¿La conocíais? ¿La lleváis en cartera? ¿Os parece conveniente como inversión a largo plazo?

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas:
Annual Reports (2011-2021)
https://www.aurizon.com.au
https://en.wikipedia.org/wiki/Public_float_of_QR_National
https://en.wikipedia.org/wiki/Queensland_Rail
https://en.wikipedia.org/wiki/Aurizon
https://en.wikipedia.org/wiki/List_of_Australian_railway_companies
http://www.qca.org.au/project/aurizon-network/
https://www.cnbc.com/2021/06/03/australia-finds-new-markets-for-coal-barley-amid-china-trade-fight.html
https://www.australianmining.com.au/news/australian-coal-the-best-in-class-mca-reports/