CRODA INTERNATIONAL

Hoy veremos una empresa bastante desconocida del sector bio-químico. Aunque no nos suene demasiado, es probable que en casa tengamos algún producto fabricado con productos base de Croda, puesto que es uno de los proveedores de grandísimas empresas como Unilever, Procter&Gamble, L’Oréal, Avon o Revlon. Croda se dedica a la fabricación de productos químicos especializados, principalmente de origen oleaginoso.

Introducción

En 1925, el empresario George William Crowe y el químico Henry James Dawe crearon una empresa para extraer una cera natural de la lana de las ovejas llamada “Lanolina” o “grasa lanar”. Esta cera era fundamental en la fabricación de un gran abanico de productos, desde la cosmética hasta impermeabilizantes para textiles o productos para tratar el cuero. Se trata de un ungüento incoloro e inodoro muy parecido a la vaselina. El nombre de la empresa se creó tomando las primeras sílabas de los apellidos de los fundadores: Croda.

La Lanolina se fabricaba en Europa, pero Reino Unido no tenía ninguna fábrica propia, así que los dos emprendedores resolvieron poner remedio a esta dependencia de su país y crear fábricas inglesas de este producto. El señor Dawe dejó la empresa muy pronto al no verse capaz de crear un proceso satisfactorio para extraer la lanolina, pero Crowe no se dio por vencido y, mediante la contratación de otros ingenieros químicos, consiguió finalmente idear un medio óptimo para la extracción de la preciada lanolina.

Sin embargo, esto hizo incurrir en muchos gastos a la recién creada compañía, hasta dejarla al borde de la quiebra. Los gastos superaban a los ingresos hasta que a finales de los años 20 se descubrió que la lanolina tenía propiedades que retrasaban la aparición de óxido en los metales. Esto impulsó las ventas de la joven compañía y la hizo prosperar en la década de los 30.

Durante la 2ª Guerra Mundial, la compañía se centró en el esfuerzo bélico creando distintos productos oleaginosos para el ejército británico, como pinturas de camuflaje, insecticidas o aceites para la limpieza de armamento, entre otros. Al término de la guerra, la compañía se expandió a EEUU para diversificarse geográficamente volviendo a la producción de su especialidad, la Lanolina, y otros dos productos oleaginosos: el Hartolan y el Polawax. Estos productos comenzaron a utilizarse masivamente en las empresas de EEUU, como Procter&Gamble, para fabricar cosméticos, productos de higiene personal y productos de limpieza.

Esta bonanza en el sector permitió a Croda expandirse internacionalmente en los años 60, abriendo sucursales en Alemania y Japón, además de las que ya tenía en EEUU y UK. También emprendió la compra de empresas menores dedicadas al sector químico, abriendo el abanico de producción de la empresa a otros productos como los adhesivos y otros productos químicos para industrias específicas. En el campo de la cosmética, también crecía a pasos acelerados en el cuidado del cabello.

En los años 70, Croda continuó su expansión internacional a multitud de países y entró en el negocio de productos químicos para la limpieza del hogar. Para la década de lo 80, Croda ya era uno de los mayores proveedores de las principales marcas mundiales de productos de cosmética, higiene y limpieza, mientras seguía siendo un nombre desconocido para el gran público. Sólo se dio a conocer un poco más tarde, a principios de la década de los 90, cuando descubrió una sustancia que ayudaba a tratar una rara enfermedad hereditaria, la adrenoleucodistrofia, dado que se realizó una película sobre este producto, llamada “Lorenzo’s Oil”.

Sin embargo, el grueso de los clientes de Croda seguían siendo empresas, y la compañía diversificaba su portafolio de productos a químicos industriales especializados, como espuma para extintores o pinturas. Pero pronto la empresa se dio cuenta de que diversificando demasiado su catálogo de productos estaba perdiendo rentabilidad, ya que entraba en competencia directa con un sinfín de empresas mayores que ella.  

Por lo tanto, con el nuevo milenio, Croda decidió centrarse en su especialidad, donde generaba mayores márgenes: los oleo-químicos. Estos productos químicos eran el negocio identitario de Croda, y podían venderlos a clientes que fabricaban desde productos de belleza hasta suplementos alimenticios o medicamentos. En el año 2000, Croda ya era el mayor productor de lanolina del mundo.

En las primeras décadas del siglo XXI, Croda se ha centrado en realizar algunas adquisiciones estratégicas. En 2004 realizó inversiones importantes en Sederma, una empresa francesa productora de ingredientes activos para productos de belleza e higiene personal que Croda había adquirido en 1997; y en 2008 adquirió Uniquema, una empresa especializada en óleo-químicos para productos de cuidado personal. En 2012, Croda adquirió Stem Cell Technology, una empresa italiana dedicada al desarrollo de biotecnología basada en el cultivo de células vegetales para productos de higiene y belleza. De esta forma, reforzaba el segmento original de la empresa.

Al mismo tiempo, Croda se expandió orgánicamente abriendo sucursales en todo el mundo, y creando la división de New Enterprise Technologies, para desarrollar el otro segmento que la compañía se propuso explotar: el de químicos especializados industriales basados en los productos oleaginosos. Para ello adquirió en 2013 un 65% de la empresa china Sichuan Sipo Chemical (£39M) para reforzar esta división y las operaciones en el gigante asiático. También adquirió en 2014 la estadounidense JD Horizons, dedicada igualmente a la producción de químicos especializados oleaginosos.

A estas adquisiciones, se añadieron en 2015 la holandesa Incotec (£104M), una empresa dedicada al desarrollo y mejora de semillas naturales, y la brasileña Inventiva, dedicada al desarrollo de tecnologías de encapsulado y entrega. La estrategia de crecer inorgánicamente ha seguido en 2017 con la adquisición de la biotecnológica sueca Enza y la escocesa Cutitronics; y en 2018 ha seguido con la adquisición de la biotecnológica canadiense Nautilus, la británica Plant Impact y la biofarmacéutica danesa Brenntag Biosector, especializada en la producción de componentes químicos para vacunas. Por último, Croda ha adquirido en 2019 la empresa alemana Rewitec, dedicada a la producción de productos de mantenimiento de turbinas y componentes automotivos.

Hoy en día Croda se compone de las siguientes divisiones:

Personal Care (Cuidado Personal): En esta división se incluyen todos los productos utilizados para la fabricación de productos de belleza e higiene personal, como surfactantes o tensioactivos. La adquisición de empresas biotecnológicas como Enza o Incotec van destinadas a reforzar este segmento.

Life Sciences (Ciencias de la Vida): Aquí incluyen todos los productos relacionados con el cuidado de la salud y la protección de cultivos. Se incluyen tanto los componentes oleaginosos para medicamentos, como los destinados a la producción de vacunas o potenciadores para cultivos.

Performance Technologies (Tecnologías del Rendimiento): En esta división, se agrupan los productos químicos que ayudan a incrementar la calidad de elementos tecnológicos, como aditivos para la fabricación de polímeros, sustancias protectoras de componentes informáticos y adhesivos y polímeros para la industria del automóvil. Esta división se ha comportado peor en 2019 y la empresa tiene en mente optimizar el portafolio de productos, prescindiendo de aquellos que tienen peor margen.

Industrial Chemicals (Productos Químicos Industriales): Esta última división es lo que queda de los productos químicos puramente industriales, que no encajan en las divisiones anteriores, como productos químicos auxiliares para industrias que sustituyen a elementos petroquímicos. Sin embargo, poco a poco Croda va desechando los productos de esta categoría menos rentables, pues aportan muy poco a la cuenta de resultados debido a sus ínfimos márgenes.

Croda está bastante bien diversificada geográficamente, aunque con un peso muy importante en Europa. También vemos como su portafolio de productos tiende a concentrar las ventas en el cuidado personal (Personal Care), cuidado de la salud y de los cultivos (Life Sciences) y productos para incrementar el rendimiento de dispositivos tecnológicos (Performance Technologies), de una forma bastante equilibrada, y relegando la importancia de los Productos Químicos Industriales a una posición cada vez más modesta.

Croda, al ser una empresa relativamente pequeña, siempre ha sido objeto de rumores sobre si iba a sufrir una OPA hostil. En 1982, la empresa escocesa Burmah Oil intentó adquirirla sin éxito. Y es que su capitalización ronda los £6.300M, mientras que otras empresas químicas como la estadounidense DuPont Corporation o la alemana BASF tienen una capitalización casi 7 veces mayor. Como veremos, Croda es una compañía muy bien gestionada y con una deuda muy controlada, y eso siempre es objeto de deseo de estas grandes compañías químicas, que podrían adquirirla sin demasiado esfuerzo.

Sin embargo, los accionistas de Croda siempre han resistido a estos intentos de adquisición, confiando en la prosperidad de la compañía de forma independiente. Los máximos accionistas que encontramos en Croda son Massachusetts Financial Services, con alrededor de un 10% de las acciones entre su matriz y filial británica; y Mawer Investment Management, que posee alrededor de un 5% de las acciones. También encontramos a los clásicos fondos de inversión de referencia, como Blackrock o Vanguard, pero con una participación algo menor. Algo que es notable, es que casi la mitad de los accionistas de Croda siguen siendo firmas de inversión británicas, manteniendo así su carácter nacional original, por mucho que se haya añadido al nombre de la empresa el apellido “International”.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si esta discreta empresa británica se adapta o no a nuestra estrategia de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Croda parece bastante equilibrado a primera vista. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

La composición del Balance a corto plazo parece razonable. Aunque el Test Ácido de 0,24 queda algo escaso, el Ratio de Liquidez nos da un prudente valor de 1,69. Además, siempre se ha situado en un valor alrededor de 2 desde 2010. Esto significa que Croda suele tener el doble de activos que de pasivos a corto plazo, un ratio prudente para una empresa que sin ser una Small Cap, es algo pequeña. Bien en este aspecto.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta de Croda presenta un valor de 1,24 veces el EBITDA. No es una deuda demasiado elevada, y en el periodo analizado vemos que Croda se esfuerza por tenerla controlada alrededor de la unidad. No es una Deuda alarmante, pero sí tenemos que vigilar que no crezca demasiado, puesto que en una empresa del tamaño de Croda, los problemas de Deuda se pueden magnificar muy rápidamente.

Los Intangibles, representan un 24% del Activo Total, de los cuales más de un 70% se compone de Goodwill (Fondo de Comercio). Este Goodwill es fruto de las adquisiciones de empresas por encima de su valor contable, y Croda realiza una prueba de deterioro anualmente. El resto de los Intangibles se compone de software, cartera de clientes y patentes tecnológicas, que van depreciando a buen ritmo. Por lo tanto, los Intangibles presentan un valor algo elevado, pero tranquiliza ver que bastante estable en el tiempo respecto al Total de Activos.

La Autonomía Financiera presenta un buen valor del 46%. Esto compensa en parte el alto valor de Intangibles. Si hacemos el ejercicio habitual de despreciar el Goodwill (parte de los Intangibles) que constan en el Balance, todavía nos quedaría un Patrimonio Neto de casi 30%. Por lo tanto, buenas noticias en este aspecto: aún sin saber cuánto vale realmente la mayor parte de los Intangibles, la empresa tiene ampliamente más Activos que Pasivos.

Las Reservas crecen a buen ritmo, excepto algún año aislado. Además, lo hacen a muy buen ritmo, así que eso nos da una buena señal de fortaleza financiera. El Balance de Croda es bastante bueno en general, aunque no hay que olvidar que al tratarse de una empresa relativamente pequeña, quizás tengamos que ser algo más exigentes.

Cabe destacar que este Balance no ha cambiado demasiado si miramos el Half-Year Report que publica la empresa.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

Las Ventas de Croda tienen una muy buena tendencia alcista, que crece alrededor del 4% de media anual en los últimos 10 años. Sólo los últimos dos años se han estancado un poco, llegando incluso a decrecer ligeramente en 2019. A mitad del año 2020, Croda reportaba una caída de Ventas de alrededor de un -6%, un impacto moderado de la crisis sanitaria actual.

Es importante resaltar que en su Annual Report, Croda indica que ningún cliente representa más del 3% de las Ventas, lo cual nos tranquiliza bastante, puesto que podíamos pensar que grandes empresas como Procter&Gamble, Unilever o L’Oréal podían pesar mucho en la cuenta de resultados de Croda. Sin embargo, aunque no especifican los porcentajes exactos de cada cliente, vemos que Croda no tiene excesiva dependencia de sus principales clientes.

Márgenes

Croda presenta un Margen Neto bastante alto y estable de alrededor del 17%. Esto es un margen excelente, que indica que tiene importantes Ventajas Competitivas en los productos químicos que produce. Además, este margen ha ido creciendo poco a poco durante la última década, confirmando que Croda consigue ir optimizando su portafolio de productos para quedarse con los más rentables.

Sin embargo, es importante resaltar que Croda no tiene los mismos márgenes en todas sus divisiones. Personal Care y Life Sciences tienen unos márgenes operativos mucho mayores que Performance Technologies e Industrial Chemicals.

No es de extrañar que en su Annual Report Croda indique que quiere potenciar estas dos divisiones más rentables y optimizar la cartera de productos de las otras dos. Como hemos visto, a lo largo de su historia, no es la primera vez que Croda vuelve a sus productos originales, en los que por experiencia y escala consigue tener menos competencia y alcanzar mayores márgenes. Croda es el mayor productor de lanolina del mundo, y en ese campo es difícil que la competencia le haga sombra. Sin embargo, a Croda le es más difícil competir en la producción de químicos industriales con los gigantes químicos de la talla de DuPont, BASF, Daw, Bayer, etc… Por eso tiene menores márgenes en las divisiones de Performance Technologies, y sobre todo de Industrial Chemicals.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 13% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 28% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 25% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Croda son muy buenos.

El ROA es altísimo (13%), y nos tranquiliza más todavía sobre el relativamente alto volumen de Intangibles que veíamos en el Balance, ya que consigue rentabilizarlos muy bien.

Aún con una Autonomía Financiera bastante alta, el ROE y el ROCE también presentan muy buenos valores.

Vemos pues que Croda consigue ser una empresa muy rentable bajo todos estos parámetros.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido mucho desde 2010, un 8,5% de media anual, y bastante más que las Ventas. Vemos que la tendencia es impecable. Sin embargo, durante la primera mitad de 2020, el BPA se ha resentido de la crisis sanitaria con una caída de alrededor del -10%.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Croda es una empresa que tiene una política de reparto de dividendos bastante responsable. Los reparte desde 2002, y los ha aumentado a una media del 10% anual desde 2010. Incluso los ha mantenido durante la primera parte del 2020, en plena crisis sanitaria.

Si hubiésemos comprado acciones de Croda en 2014 a £36, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2020 sería de 3,6%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por £8, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2020 sería de 11,25%.

La Rentabilidad Inicial por dividendo de Croda bastante baja. Sin embargo, es bastante creciente y además la empresa tiene la costumbre de pagar un dividendo extraordinario cuando la caja lo permite. En su Annual Report indican que quieren tener una Deuda Neta de entre 1 y 1,5 veces el EBTIDA, y declaran que cuando el apalancamiento de la empresa caiga por debajo de este valor y no haya otras inversiones a emprender, seguirán repartiendo dividendos extraordinarios.

Payout (DPA/BPA)

Croda quiere mantener su Payout en una franja entre el 40% y el 50%. Este rango es muy bueno, porque todavía deja margen a la empresa para reinvertir parte de los beneficios y crecer orgánica e inorgánicamente. Vemos que sólo no se cumple este Payout cuando la empresa ha repartido dividendos extraordinarios, en 2016 y 2019. Estos años, el Dividendo por acción de Croda casi se ha duplicado. Excelentes noticias para sus accionistas.

Cash Flow

La gráfica nos muestra una curva del Operating Cash Flow con una tendencia impecable y muy creciente. La caja generada por actividades operativas se ha duplicado entre 2012 y 2019.

Sin embargo, el CAPEX también crece en acorde y algunos años el Free Cash Flow parece no ser suficiente para pagar los dividendos.

Pero si analizamos con detenimiento cuándo ocurre esto, nos damos cuenta de dos cosas. Por un lado, los años en que el Free Cash Flow no es suficiente para pagar dividendos suelen corresponder cuando la empresa acomete importantes adquisiciones de empresas: como la de Incotec e Inventiva en 2015; o las de Cutitronics, Nautilus, Plant Impact y Brenntag Biosector en 2017 y 2018.

Por otro lado, aun desconsiderando estos años anómalos, aunque el CAPEX crece, el OCF crece todavía más. Esto es muy buena noticia, y buen indicio de que Croda es un gran generador de caja. De ahí que pueda permitirse pagar los cuantiosos dividendos extraordinarios de 2016 y 2019.

Recompra de Acciones

Croda no tiene grandes programas de recompra de acciones. El número de acciones se ha mantenido muy estable durante la última década, sólo decreciendo muy ligeramente los últimos años. De todas formas, la buena noticia es que, aún teniendo un programa de retribución en acciones para los empleados y directivos, el número de acciones total no crece. Se percibe seriedad en este sentido.

Conclusión

Croda nos ha parecido una empresa muy interesante para nuestra estrategia. Aunque pertenece a un sector industrial, Croda tiene unas claras Ventajas Competitivas debido a su extensión internacional y a que el mercado de los productos químicos oleaginosos es muy nicho como para que ninguna otra empresa, aún de mayor tamaño, consiga hacerle sombra. Sin embargo, Croda pierde estas ventajas competitivas en la fabricación de productos químicos más genéricos.

La composición del Balance es buena. Aunque nos gustaría ver algo menos de Intangibles, ya hemos visto que los rentabilizan muy bien, consiguiendo un ROA muy alto. Por lo demás, correcta composición del Balance a corto plazo, una Deuda muy controlada y Autonomía Financiera alta y Reservas crecientes.

La Cuenta de Resultados nos demuestra que Croda es una empresa muy rentable con unos Márgenes muy altos, que además los aumenta año tras año mediante la optimización del catálogo de productos de sus divisiones menos rentables (Performance Technologies e Industrial Chemicals).

En cuanto al Dividendo, aunque tiene una Rentabilidad Inicial algo baja, ha sabido aumentarlo un 10% anual, al ritmo de crecimiento de su BPA. Prevemos que en el futuro quizás no pueda crecer a un ritmo tan alto, y como la empresa quiere mantener el Payout entre 40% y 50%, quizás el crecimiento del Dividendo se decelere. De todas formas, cuando la empresa tiene un exceso de caja, tiene la costumbre de pagar dividendos extraordinarios, como lo hizo en 2016 y 2019. Esto denota compromiso con el accionista.

Por lo tanto, Croda encaja perfectamente en nuestra estrategia. Al ser una empresa algo pequeña, tenemos que ser más exigentes que de costumbre con sus Estados Financieros porque sus resultados podrían ser más volátiles. Además, siempre ha sido objeto de rumores sobre una OPA hostil por parte de alguna empresa de mayor tamaño. Pero aunque esto ocurriese, dependiendo de cómo se hiciera, podría no ser tampoco una mala noticia. También, como Croda suele presentar una cotización bastante exigente, es conveniente esperar a oportunidades de mercado para incorporarla en cartera.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. No dudéis en dejar vuestros comentarios.

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Si queréis consultar los datos históricos de Croda, no dudéis en consultar el Informe.

¡Un saludo y hasta el próximo artículo!