CRODA INTERNATIONAL

Hoy veremos una empresa bastante desconocida del sector bio-químico. Aunque no nos suene demasiado, es probable que en casa tengamos algún producto fabricado con productos base de Croda, puesto que es uno de los proveedores de grandísimas empresas como Unilever, Procter&Gamble, L’Oréal, Avon o Revlon. Croda se dedica a la fabricación de productos químicos especializados, principalmente de origen oleaginoso.

Introducción

En 1925, el empresario George William Crowe y el químico Henry James Dawe crearon una empresa para extraer una cera natural de la lana de las ovejas llamada “Lanolina” o “grasa lanar”. Esta cera era fundamental en la fabricación de un gran abanico de productos, desde la cosmética hasta impermeabilizantes para textiles o productos para tratar el cuero. Se trata de un ungüento incoloro e inodoro muy parecido a la vaselina. El nombre de la empresa se creó tomando las primeras sílabas de los apellidos de los fundadores: Croda.

La Lanolina se fabricaba en Europa, pero Reino Unido no tenía ninguna fábrica propia, así que los dos emprendedores decidieron poner remedio a esta dependencia de su país y crear fábricas inglesas de este producto. El señor Dawe dejó la empresa muy pronto al no verse capaz de crear un proceso satisfactorio para extraer la lanolina, pero Crowe no se dio por vencido y, mediante la contratación de otros ingenieros químicos, consiguió finalmente idear un medio óptimo para la extracción de la preciada lanolina.

Sin embargo, esto hizo incurrir en muchos gastos a la recién creada compañía, hasta dejarla al borde de la quiebra. Los gastos superaban a los ingresos hasta que a finales de los años 20 se descubrió que la lanolina tenía propiedades que retrasaban la aparición de óxido en los metales. Esto impulsó las ventas de la joven compañía y la hizo prosperar en la década de los 30.

Durante la 2ª Guerra Mundial, la compañía se centró en el esfuerzo bélico creando distintos productos oleaginosos para el ejército británico, como pinturas de camuflaje, insecticidas o aceites para la limpieza de armamento, entre otros. Al término de la guerra, la compañía se expandió a EEUU para diversificarse geográficamente volviendo a la producción de su especialidad, la Lanolina, y otros dos productos oleaginosos: el Hartolan y el Polawax. Estos productos comenzaron a utilizarse masivamente en las empresas de EEUU, como Procter&Gamble, para fabricar cosméticos, productos de higiene personal y productos de limpieza.

Esta bonanza en el sector permitió a Croda expandirse internacionalmente en los años 60, abriendo sucursales en Alemania y Japón, además de las que ya tenía en EEUU y UK. También emprendió la compra de empresas menores dedicadas al sector químico, abriendo el abanico de producción de la empresa a otros productos como los adhesivos y otros productos químicos para industrias específicas. En el campo de la cosmética, también crecía a pasos acelerados en el cuidado del cabello.

En los años 70, Croda continuó su expansión internacional a multitud de países y entró en el negocio de productos químicos para la limpieza del hogar. Para la década de los 80, Croda ya era uno de los mayores proveedores de las principales marcas mundiales de productos de cosmética, higiene y limpieza, mientras seguía siendo un nombre desconocido para el gran público. Sólo se dio a conocer un poco más tarde, a principios de la década de los 90, cuando descubrió una sustancia que ayudaba a tratar una rara enfermedad hereditaria, la adrenoleucodistrofia, dado que se realizó una película sobre este producto, llamada “Lorenzo’s Oil”.

Sin embargo, el grueso de los clientes de Croda seguían siendo empresas, y la compañía diversificaba su portafolio de productos a químicos industriales especializados, como espuma para extintores o pinturas. Pero pronto la empresa se dio cuenta de que diversificando demasiado su catálogo de productos estaba perdiendo rentabilidad, ya que entraba en competencia directa con un sinfín de empresas mayores que ella.

Por lo tanto, con el nuevo milenio, Croda decidió centrarse en su especialidad, donde generaba mayores márgenes: los oleo-químicos. Estos productos químicos eran el negocio identitario de Croda, y podían venderlos a clientes que fabricaban desde productos de belleza hasta suplementos alimenticios o medicamentos. En el año 2000, Croda ya era el mayor productor de lanolina del mundo.

En las primeras décadas del siglo XXI, Croda se ha centrado en realizar algunas adquisiciones estratégicas. En 2004 realizó inversiones importantes en Sederma, una empresa francesa productora de ingredientes activos para productos de belleza e higiene personal que Croda había adquirido en 1997; y en 2008 adquirió Uniquema, una empresa especializada en óleo-químicos para productos de cuidado personal. En 2012, Croda adquirió Stem Cell Technology, una empresa italiana dedicada al desarrollo de biotecnología basada en el cultivo de células vegetales para productos de higiene y belleza. De esta forma, reforzaba el segmento original de la empresa.

Al mismo tiempo, Croda se expandió orgánicamente abriendo sucursales en todo el mundo, y creando la división de New Enterprise Technologies, para desarrollar el otro segmento que la compañía se propuso explotar: el de químicos especializados industriales basados en los productos oleaginosos. Para ello adquirió en 2013 un 65% de la empresa china Sichuan Sipo Chemical (£39M) para reforzar esta división y las operaciones en el gigante asiático. También adquirió en 2014 la estadounidense JD Horizons, dedicada igualmente a la producción de químicos especializados oleaginosos.

A estas adquisiciones, se añadieron en 2015 la holandesa Incotec (£104M), una empresa dedicada al desarrollo y mejora de semillas naturales, y la brasileña Inventiva, dedicada al desarrollo de tecnologías de encapsulado y entrega. La estrategia de crecer inorgánicamente ha seguido en 2017 con la adquisición de la biotecnológica sueca Enza y la escocesa Cutitronics; y en 2018 ha seguido con la adquisición de la biotecnológica canadiense Nautilus, la británica Plant Impact y la biofarmacéutica danesa Brenntag Biosector, especializada en la producción de componentes químicos para vacunas. En 2019 Croda adquirió la empresa alemana Rewitec, dedicada a la producción de productos de mantenimiento de turbinas y componentes de automoción.

En 2020, Croda realizó la mayor adquisición hasta la fecha: la española Iberchem, una empresa murciana especializada en sabores y fragancias para productos de belleza, y cuyas Ventas se localizan en más de un 50% en Asia y África. Esta compra se financió mayoritariamente con una emisión de acciones nuevas con lo que, aunque se valoró en la operación en 820 millones de €, no supuso una gran salida de caja ni un considerable aumento de deuda para la empresa.

Al mismo tiempo, en 2022 Croda vendió una buena parte de su negocio dedicado al sector industrial (Performance Technologies e Industrial Chemicals) a la empresa Cargill, por un valor de 775 millones de €.

En 2023 ha anunciado la adquisición de la empresa surcoreana Solus Biotech, centrada en el mercado asiático de productos para el sector de belleza y cuidado personal. Según anuncia la empresa, esta adquisición rondará los £232 millones y se efectuará también con la emisión de acciones nuevas.

Vemos claramente que Croda está optando por reducir su peso en el sector industrial e incrementándolo en los sectores de Personal Care y Life Sciences, dónde, como veremos a continuación, tiene mejores márgenes.

Negocio

Hoy en día Croda se compone de las siguientes divisiones:

Personal Care (Cuidado Personal): En esta división se incluyen todos los productos utilizados para la fabricación de productos de belleza e higiene personal, como surfactantes o tensioactivos. La adquisición de empresas biotecnológicas como Enza, Incotec o Iberchem van destinadas a reforzar este segmento.

Life Sciences (Ciencias de la Vida): Aquí incluyen todos los productos relacionados con el cuidado de la salud y la protección de cultivos. Se incluyen tanto los componentes oleaginosos para medicamentos, como los destinados a la producción de vacunas o potenciadores para cultivos.

Industrial Specialties: Aglutina los antiguos segmentos de Performance Technologies (Tecnologías del Rendimiento) e Industrial Chemicals (Productos Químicos Industriales). Es decir, todos los productos químicos para el sector industrial como: polímeros, adhesivos, sustancias protectoras de componentes informáticos… En 2022 Croda ha vendido el 77% de este segmento a la empresa Cargill.

Croda está bastante bien diversificada geográficamente, aunque con un peso muy importante en Europa. También vemos como su portafolio de productos tiende a concentrar las ventas en los segmentos Personal Care y Life Sciences.

Al ser una empresa relativamente pequeña, Croda siempre ha sido objeto de rumores sobre si iba a sufrir una OPA hostil. En 1982, la empresa escocesa Burmah Oil intentó adquirirla sin éxito. Y es que su capitalización ronda los £8.000M, mientras que otras empresas químicas como la estadounidense DuPont Corporation o la alemana BASF tienen una capitalización entre 4 y 5 veces mayor. Como veremos, Croda es una compañía muy bien gestionada con una deuda muy controlada, y eso siempre es objeto de deseo de estas grandes compañías químicas, que podrían adquirirla sin demasiado esfuerzo.

Sin embargo, los accionistas de Croda siempre han resistido a estos intentos de adquisición, confiando en la prosperidad de la compañía de forma independiente. Los máximos accionistas que encontramos en Croda son Blackrock y Massachusetts Financial Services que poseen un 6,62% y 4,99% del capital respectivamente. El Norges Bank (4,01%) y el Royal Bank of Canada (3,65%) también son accionistas relevantes.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si esta discreta empresa británica se adapta o no a nuestra estrategia de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Croda parece bastante equilibrado a primera vista. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

La composición del Balance de Croda a corto plazo es excelente. Con un Ratio de Liquidez de 2,32 y un Cash Ratio de 0,66 podemos estar tranquilos por la liquidez de la compañía. Además, el ratio de Liquidez siempre se ha situado en un valor alrededor de 2 desde 2010. Esto significa que Croda suele tener el doble de activos que de pasivos a corto plazo, un ratio prudente para una empresa que sin ser una Small Cap, es algo pequeña. Muy bien en este aspecto.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta de Croda presenta un valor de 0,32 veces el EBITDA. Es un valor muy bajo, debido principalmente a que la empresa ha devuelto mucha deuda tras la desinversión del 77% de su segmento Industrial Specialties. De todas formas, la Deuda Neta/EBITDA de Croda durante la última década ha estado siempre controlada y alrededor de la unidad. Esto es algo especialmente importante en una empresa de pequeño tamaño. Por último, aunque con este volumen de Deuda tan pequeño no es muy relevante, no está de más constatar que el interés medio al que se financia Croda es del 2,55% y que la Deuda financiera que tiene está bien escalonada a lo largo de los próximos años.

El Goodwill representa un 23% del Activo Total, y es fruto de las adquisiciones de empresas por encima de su valor contable. El resto de los Intangibles se compone de software, cartera de clientes y patentes tecnológicas, que van depreciando a buen ritmo. Por lo tanto, los Intangibles presentan un valor algo elevado, pero tranquiliza ver que bastante estable en el tiempo respecto al Total de Activos.

La Autonomía Financiera presenta un excelente valor del 67%. Se debe principalmente a la importante devolución de Deuda de este último año, aunque en ejercicios pasados también se situaba en buenos valores, pero más cercanos al 40-50%.

Si hacemos el ejercicio habitual de despreciar el Goodwill que consta en el Balance, todavía nos quedaría un Patrimonio Neto de casi el 44%: una Autonomía Financiera todavía excelente.

Las Reservas crecen a buen ritmo, excepto algún año aislado. Además, lo hacen a un ritmo muy acelerado, así que eso nos da una buena señal de fortaleza financiera: la empresa es capaz de reinvertir en su negocio además de pagar dividendos.

El Balance de Croda es muy bueno en general, aunque no hay que olvidar que, al tratarse de una empresa relativamente pequeña, quizás tengamos que ser algo más exigentes.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2022

Ventas

Las Ventas de Croda tienen una muy buena tendencia alcista, que crece alrededor del 7% de media anual en los últimos 10 años. Sin embargo, hay que tener en cuenta que Croda refleja este año todavía las ventas del segmento Industrial Specialties, que se reducirán sustancialmente el próximo año. Sin este efecto, es probable que el crecimiento medio de las ventas estuviera más cerca del 4-5%.

De todas formas, Croda ha desinvertido su segmento industrial debido a que es el de menor crecimiento. Por lo tanto, podemos esperar también que en el futuro las ventas aceleren su ritmo de crecimiento, dado que los segmentos de Personal Care y Life Sciences operan en mercados en mayor crecimiento. También están potenciando su crecimiento en Asia, donde parece que el segmento de Personal Care puede crecer sustancialmente más que en otras regiones geográficas.

Es importante resaltar que en su Annual Report, Croda indica que ningún cliente representa más del 5% de las Ventas, lo cual nos tranquiliza bastante, puesto que podíamos pensar que grandes empresas como Procter&Gamble, Unilever o L’Oréal podían pesar mucho en la cuenta de resultados de Croda. Sin embargo, aunque no especifican los porcentajes exactos de cada cliente, podemos estar tranquilos sabiendo que Croda no tiene excesiva dependencia de ninguno de ellos.

Cabe destacar también que Croda está trabajando para optimizar su portafolio de productos para que buena parte de ellos estén protegidos por patentes. Al igual que pasa con las empresas farmacéuticas, la innovación en nuevos productos se protege mediante patentes. Croda llama a estos productos NPP (New & Protected Products), y pretende que crezcan al menos al mismo ritmo que las Ventas.

Márgenes

Croda presenta un Margen Neto bastante alto y estable de alrededor del 18%. Esto es un margen excelente, que indica que tiene importantes Ventajas Competitivas en los productos químicos que produce. Además, este margen ha ido creciendo poco a poco durante la última década, confirmando que Croda consigue ir optimizando su portafolio de productos para quedarse con los más rentables.

Sin embargo, es importante resaltar que Croda no tiene los mismos márgenes en todas sus divisiones. Personal Care y Life Sciences tienen unos márgenes operativos mucho mayores que Industrial Specialties. De ahí la importante desinversión de gran parte de este segmento, para potenciar la rentabilidad de la empresa. No es la primera vez que Croda vuelve a sus productos originales, en los que por experiencia y escala consigue tener menos competencia y alcanzar mayores márgenes. Croda es el mayor productor de lanolina del mundo, y en ese campo es difícil que la competencia le haga sombra. Sin embargo, a Croda le es más difícil competir en la producción de químicos industriales con los gigantes químicos de la talla de DuPont, BASF, Daw, Bayer, etc… Por eso tiene menores márgenes en la división de Industrial Specialties.

Cabe destacar que recientemente la compañía publicó un profit warning que hizo caer la cotización casi un 15%. Resulta que la compañía espera que el EBT de 2023 se sitúe entre £370M y £400M, cuando en 2022 éste había sido de casi £500M ajustados. Según la empresa, esta caída de más del 20% del EBT se debe a que sus clientes están consumiendo productos que habían sobre-acumulado durante la pandemia, como medida de cautela frente a la incierta evolución de la inflación. De ser así, aunque la caída en la cotización estaría justificada (sigue alrededor de PER 24 esperado), entendemos que sería un problema puntual. Desde luego, la cotización de Croda había estado muy alta debido a expectativas desmesuradas por su segmento relacionado con las vacunas, y ahora la cotización vuelve a entornos más razonables. Veremos si en el informe semi-anual, que publicará la empresa a finales de julio, podemos tener más detalles.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 11% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 16% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 20% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Croda son muy buenos, y mejores de lo que parecen a simple vista.

El ROA es altísimo (13%), y nos tranquiliza más todavía sobre el relativamente alto volumen de Intangibles que veíamos en el Balance, ya que consigue rentabilizarlos muy bien.

Aún con una Autonomía Financiera muy alta, el ROE y el ROCE también presentan muy buenos valores. Esto es muy meritorio.

Vemos pues que Croda consigue ser una empresa muy rentable bajo todos estos parámetros.

Gráfico Sankey

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido mucho desde 2012, un 8,3% de media anual, incluso algo más que las Ventas. Vemos que la tendencia es impecable. En el siguiente gráfico, reflejamos los datos ajustados, sin tener en cuenta los beneficios extraordinarios por desinversiones. Debido al profit warning lanzado por la empresa este año y a la desinversión del segmento Industrial Specialties, es probable que esta tendencia se rompa puntualmente.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Croda es una empresa que tiene una política de reparto de dividendos bastante responsable. Los reparte de forma creciente e ininterrumpida desde hace más de 30 años, y los ha aumentado a una media del 9% anual desde 2012.

Si hubiésemos comprado acciones de Croda en 2017 a £42, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2023 sería de 3,4%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2012 por £23, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2023 sería de 6,3%.

La Rentabilidad Inicial por dividendo de Croda es moderada. Sin embargo, es bastante creciente y además la empresa tiene la costumbre de pagar un dividendo extraordinario cuando la caja lo permite. En su Annual Report indican que quieren tener una Deuda Neta de entre 1 y 2 veces el EBTIDA, y declaran que cuando el apalancamiento de la empresa caiga por debajo de este valor y no haya otras inversiones previstas, seguirán repartiendo dividendos extraordinarios.

Payout (DPA/BPA)

Croda quiere mantener su Payout en una franja entre el 40% y el 50%. Este rango es muy bueno, porque todavía deja margen a la empresa para reinvertir parte de los beneficios y crecer orgánica e inorgánicamente. Vemos que sólo no se cumple este Payout cuando la empresa ha repartido dividendos extraordinarios, en 2016 y 2019. Estos años, el Dividendo por acción de Croda se ha más que duplicado. Excelentes noticias para sus accionistas.

Cash Flow

Free Cash Flow considerando el CAPEX de Mantenimiento

La gráfica nos muestra una curva del Operating Cash Flow con una tendencia impecable y muy creciente. La caja generada por actividades operativas se ha más que duplicado entre 2012 y 2022.

El CAPEX también crece en acorde y algunos años el Free Cash Flow parece no ser suficiente para pagar los dividendos. Sin embargo, aunque estos años (2014, 2015 y 2017) Croda reparte todo su Free Cash Flow en forma de Dividendos, otros muchos años tiene un Free Cash Flow más holgado, que no sólo permite pagar cómodamente los dividendos, sino que también permite pagar los cuantiosos dividendos extraordinarios de 2016 y 2019.

De todas, si sumamos todos los Dividendos pagados en la última década (£1.499M) y lo comparamos con el Free Cash Flow generado en el mismo periodo (£1.592), nos damos cuenta de que Croda reparte la práctica totalidad de su Flujo de Caja Libre en forma de dividendos. Por ello, no podemos esperar grandes subidas del dividendo, a no ser que Croda siga aumentado su Free Cash Flow, ya sea en forma de aumento de ingresos o reduciendo su CAPEX de Mantenimiento.

Free Cash Flow considerando el CAPEX de Mantenimiento e Inversión

Si añadimos las inversiones al CAPEX, la gráfica se distorsiona bastante.

Por un lado, los múltiples años en que el Free Cash Flow no es suficiente para pagar dividendos suelen corresponder cuando la empresa acomete importantes adquisiciones de empresas: como la de Incotec e Inventiva en 2015; o las de Cutitronics, Nautilus, Plant Impact y Brenntag Biosector en 2017 y 2018.

En 2020 apreciamos una enorme inversión para la adquisición de Iberchem, aunque se vio compensada con una importante emisión de acciones. En 2022 el Free Cash Flow se dispara por la desinversión del segmento Industrial Specialties.

En conclusión, podemos decir que el dividendo de Croda es sostenible, pero obligatoriamente seguirá la tendencia del negocio. No hay mucho margen para mejorarlo a no ser que el negocio acompañe.

Recompra de Acciones

Croda tiende a mantener bastante estable su número de acciones. Entre 2012 y 2015, el número de acciones en circulación prácticamente no varía. Entre 2015 y 2019 se redujo ligeramente, y en 2020 aumentó abruptamente un 8% para financiar la compra de Iberchem. Desde entonces se ha mantenido estable, aunque ya han anunciado que es posible que el número de acciones vuelva a aumentar para realizar alguna adquisición estratégica, como la empresa surcoreana Solus Biotech.

No vemos mal esta forma de financiarse, sobre todo cuando las acciones de Croda estén cotizando a múltiplos exigentes. Sin embargo, habrá que mantener vigilados los ratios por acción de la compañía, para ver si estas adquisiciones acaban siendo una buena operación, o un lastre.

Conclusión

Croda nos ha parecido una empresa muy interesante para nuestra estrategia. Aunque pertenece a un sector industrial de productos básicos, Croda tiene unas claras Ventajas Competitivas debido a su extensión internacional y a que el mercado de los productos químicos oleaginosos es muy nicho y especializado como para que ninguna otra empresa, aun de mayor tamaño, consiga hacerle sombra. Es difícil que empresas de los sectores de Cuidado Personal y Farmacéuticas quieran cambiar de proveedor de sus productos base por una cuestión de precio. El coste de sustitución es muy elevado y podría suponer un riesgo enorme para los productos estrella de este tipo de compañías.

La composición del Balance es buena. Aunque nos gustaría ver algo menos de Goodwill, ya hemos visto que Croda rentabiliza muy bien sus activos, consiguiendo un ROA muy alto. Por lo demás, correcta composición del Balance a corto plazo, una Deuda muy baja, Autonomía Financiera alta y Reservas crecientes.

La Cuenta de Resultados nos demuestra que Croda es una empresa muy rentable con unos Márgenes muy altos, que además los aumenta año tras año mediante la optimización del catálogo de productos de sus divisiones menos rentables. Veremos el efecto que tiene la desinversión del segmento de Industrial Specialties.

En cuanto al Dividendo, aunque tiene una Rentabilidad Inicial algo baja, ha logrado aumentarlo un 9% anual, al ritmo de crecimiento de su BPA. Prevemos que en el futuro la empresa lo aumentará al ritmo que consiga aumentar su BPA y su Free Cash Flow. De todas formas, cuando la empresa tiene un exceso de caja, tiene la costumbre de pagar dividendos extraordinarios, como lo hizo en 2016 y 2019. Esto demuestra mucho compromiso con el accionista.

Por lo tanto, Croda encaja perfectamente en nuestra estrategia. Al ser una empresa algo pequeña, tenemos que ser más exigentes que de costumbre con sus Estados Financieros porque sus resultados podrían ser más volátiles. Además, siempre ha sido objeto de rumores sobre una OPA hostil por parte de alguna empresa de mayor tamaño. Pero, aunque esto ocurriese, dependiendo de cómo se hiciera, podría no ser tampoco una mala noticia. También, como Croda suele presentar una cotización bastante exigente, es conveniente esperar a oportunidades de mercado para incorporarla en cartera. ¿Quizás el reciente profit warning pueda provocar una de estas oportunidades?

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. No dudéis en dejar vuestros comentarios.

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Si queréis consultar los datos históricos de Croda, no dudéis en consultar el Informe.

¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas:
Annual reports (2012-2022)
www.fundinguniverse.com

Croda completes divestment of Performance Technologies unit

https://www.morningstar.com/stocks/croda-profit-warning-due-customer-destocking-brings-stock-back-fairly-valued-territory
https://es.marketscreener.com/cotizacion/accion/CRODA-INTERNATIONAL-PLC-57672075/noticias/El-beneficio-anual-de-Croda-se-dispara-por-el-aumento-de-las-ventas-en-ciencias-de-la-vida-39618990/
https://www.croda.com/en-gb/investors/shareholder-centre/shareholder-information/dividend-history