WALT DISNEY

Hoy vamos a volver a ver una empresa fantástica. La empresa creadora de casi todos los sueños y fantasías infantiles y recientemente también de muchos adultos. Se trata de Disney, la empresa a la que Charlie Munger definía como “El equivalente de una compañía petrolera que puede volver a poner petróleo en el subsuelo para volver a extraerlo”. Veamos de dónde procede esta compañía, si sus fundamentales son tan fantásticos como sus productos, y cómo le ha afectado la reciente Crisis Sanitaria.

Introducción

Corrían los primeros años del siglo XX y el pequeño Walt Disney se aburría en clase. Había ayudado a su padre a repartir periódicos durante toda la noche junto a su hermano Roy, y el colegio no le interesaba demasiado. En sus ensoñaciones académicas, dibujaba distraído. Nadie sabía por aquel entonces que de la imaginación de aquel hijo de campesino y maestra nacería el mayor imperio audiovisual del planeta.

Su pasión por el dibujo le llevó a seguir una carrera artística y nada más terminarla y trabajar en algunos estudios de animación, decidió montar su propia empresa en Chicago junto a algunos amigos como Ub Iwerks. La empresa no fue demasiado bien y tras completar el corto Alice in Wonderland, mezcla de animación y película real, se declararon en bancarrota.

Fue entonces cuando Walt Disney se fue a casa de un pariente suyo en Hollywood, dice la leyenda que solamente con el corto Alice in Wonderland y 40 dólares en el bolsillo. Tras buscar trabajo de todo tipo, mandó el corto a la distribuidora Margaret Winkler, a quién le gustó tanto que le contrató y le mandó montar un estudio para desarrollar más cortos de mezcla de animación y realidad. Llamó a su hermano Roy y a su excolega Ub Iwerks y juntos fundaron el Disney Brothers’ Studio.Desarrollaron juntos varias películas, entre las cuales la serie de Oswald, “the Lucky Rabbit”  fue un éxito rotundo, siendo distribuido por Universal Studios. Poco después, los nuevos empleadores de Walt Disney, le chantajearon diciéndole que debía rebajar sus honorarios porque de lo contrario seguirían con todo su equipo pero sin él. Walt Disney se rebeló, y el único que se le mantuvo fiel fue Ub Iweks, a quien se atribuye el diseño del conejo Oswald, y de cuyo personaje perdieron los derechos tras no ceder a las presiones. Como curiosidad, The Walt Disney Company sólo consiguió recuperar los derechos de Oswald en 2006, cuando la Universal se los cedió a cambio de permitir que el comentarista Al Michaels abandonara la cadena de TV ESPN (propiedad de Disney) para unirse a la NBC Sports (propiedad de Universal).

Sin su personaje insignia, Disney e Iwerks diseñaron uno nuevo muy similar a Oswald. En vez de orejas de conejo, se las hicieron redondas y así nació en 1928 el ratón Mickey Mouse. Al principio sus cortos no interesaron a los distribuidores, hasta que el empresario Pat Powers convenció a Walt Disney de ponerles sonido. Eran justamente los años en los que la voz y la música estaban a punto de exterminar el cine mudo y a todas sus estrellas. Al incluir sonido, Mickey Mouse rápidamente se convirtió en uno de los personajes más populares, adelantando en audiencia incluso al personaje de moda: Félix el Gato. Éste no tuvo más remedio
que incorporar sonido también pero ya demasiado tarde para competir con Mickey.

Tras tener sus diferencias económicas con Pat Powers y Ub Iwerks, Walt Disney se separó de ellos y pasó a trabajar para la Columbia Pictures. Intentaron hacerle la competencia, pero el éxito de Disney y su Mickey Mouse era imparable. En 1932 ganó el Óscar al mejor cortometraje de animación con “Flowers and Trees” y otro Óscar honorífico por crear a Mickey Mouse.

Pero eso no fue suficiente para Walt Disney. Tras ganar estos premios, se propuso realizar un largometraje de animación, algo que nadie había hecho hasta entonces. Pese a que su entorno intentó disuadirlo, se endeudó por el valor de $1,45 millones para producir en 2 años Blancanieves y los Siete Enanitos. Todo el mundo le auguraba la ruina, pero la película acabó recaudando $8 millones.

Siguieron Pinocchio, Bambi, Fantasía y Dumbo con éxito dispar. Y durante la Segunda Guerra Mundial, Disney produjo cortometrajes patrióticos para el ejército, nada rentables. Para poder recuperar la rentabilidad, Disney tuvo que echar mano de ingenio y así fue como estrenó lo que se convertiría en una constante de la empresa: el Reciclaje Creativo, que comienza con el reestreno de Blancanieves en 1944. Poco a poco, Disney iría aprendiendo que al hacer una película, después podía seguir explotando la temática en TV, en parques de atracciones, merchandising… etc. Y de esta forma, una idea exitosa podía ser extremadamente rentable, incluso llegando a cubrir las pérdidas de las ideas menos exitosas. Parece que antes de morir, Walt Disney quiso incluso abrir un resort de esquí con temática de Disney.

En los años 50, Disney se centró en los largometrajes con La Cenicienta, Alicia en el País de las Maravillas, y Peter Pan. Comenzó la construcción de Disneyland, diversificó a programas de TV y empezó la producción de películas de acción real como La Isla del Tesoro.

En los años 60, prosigue la producción de largometrajes de mucho éxito como Mary Poppins, que casi ganó el Oscar a la mejor película en 1964. Por aquel entonces, Disney ya era la mayor empresa de entretenimiento del mundo.

Walt Disney murió prematuramente a los 65 años de cáncer de pulmón en 1966, provocado por una vida entera fumando. Por unos pocos años, no pudo ver la inauguración en 1971 de Disneyworld en Orlando, parque de atracciones que sigue siendo hoy en día una de las principales ilusiones de niños y mayores del mundo entero.

Tras una discreta década entre los años 70 y 80, en depresión tras la muerte de Walt Disney, la empresa retomó su esplendor bajo la dirección Michael Eisner, que venía de la Paramount. Fundó Touchstone, que lanzó películas de acción real tan exitosas como El Club de los Poetas Muertos o Pretty Woman, y reimpulsó al principio de los años 90 la superproducción de películas animadas con La Sirenita, La Bella y La Bestia, Aladdín, o la más taquillera de todas, el Rey León.

La década de los 90 se caracterizó también por la salida a Bolsa de la compañía en 1991, y por la adquisición de varias productoras de cine como Miramax o la cadena ABC. Hizo sus primeras incursiones en Internet para dar soporte en la web a sus demás negocios. Realizó la adquisición de Starwave, empresa de desarrollo de sitios web y software, e Infoseek, un popular motor de búsqueda web antes de Google, que contaba con una preciada tecnología de software.

También durante los años 90 comenzó el negocio de los cruceros Disney, en los que familias enteras viajan juntos rodeados de temática de fantasía Disney. Una nueva forma de reciclar los activos intangibles de la compañía.

El comienzo de siglo viene marcado por algunas dificultades que desembocan en una OPA de Comcast a Disney, que aunque fracasa, termina con el mandato de Eisner. En el año 2005, Robert Iger toma el mando y lo mantiene hasta el día de hoy.

La política de expansión ha sido desde entonces inorgánica, adquiriendo los negocios de la competencia y desarrollándolos después en todas las ramas de negocio que domina Disney: cine, televisión, videojuegos, parques temáticos, cruceros, merchandising…

Como hitos importantes podríamos citar la compra de Pixar en 2006 ($7.400M), cuyo propietario mayoritario y mayor accionista era Steve Jobs. La compra de Marvel Entertainment en 2009 ($4.240M) y Lucasfilm en 2012 ($4.050M). Sumas enormes de dinero para incorporar al universo Disney los personajes de Marvel, la saga Star Wars, la saga de Indiana Jones, y a la compañía que les había hecho sombra en dibujos animados, convirtiendo a Steve Jobs en accionista en vez de en rival.

En 2019, Disney adquirió numerosos activos de la compañía 21st Century Fox, pero excluyendo algunas partes de dicha empresa para no vulnerar las estrictas leyes anti-monopolio estadounidenses. La compra fue la segunda mayor operación de la historia, puesto que tras una pugna con Comcast, ascendió a $71.300 millones (sólo por detrás de la compra de Time Warner por AT&T por $85.000M). Mediante esta compra, Disney también pudo incrementar su participación en la plataforma de video a la carta Hulu, consiguiendo finalmente comprar a AT&T y Comcast sus participaciones para controlar la plataforma al completo. Además, la empresa adquirió con esta operación nuevos canales de TV, y incorporó los estudios de cine propietarios de blockbusters como Avatar, Deadpool, X-Men o El Planeta de los Simios.  

A día de hoy es realmente impresionante la cantidad de filiales de las que se compone. Para ver un detalle de este inmenso conglomerado, os aconsejamos consultar este gráfico.

Pero es realmente en 2020 cuando la apuesta por el streaming ha tenido un éxito que ha superado las expectativas de los analistas más optimistas. La plataforma de Disney+ se estrenó a finales de marzo 2020 y tenía el ambicioso objetivo de conseguir tener millones de suscriptores para 2024. Pues bien, no sólo ha conseguido superar esa cifra antes de cumplir 1 año de existencia, sino que ya hay quien dice que superará en 2022 a la reina de las plataformas de contenido audiovisual por streaming: Netflix.

En Octubre de 2020, Disney reportaba 74 millones de suscriptores de Disney+, 10 millones de sus canales de deportes ESPN+ y 37 millones de suscriptores de Hulu. Sumándolas todas llegamos alrededor de 120 millones de suscriptores, todavía lejos de los 195 millones de Netflix, pero pisándole los talones y superando su crecimiento. No hay duda de que estas plataformas que aglutinan deportes, Disney, National Geografic, Pixar, Star Wars y Marvel entre otros son una dura competencia para las demás plataformas de streaming.

A grandes trazos, The Walt Disney Company se divide en:

Media Networks: En esta división agrupa la inmensa cantidad de canales de TV como son las familias de canales de la Walt Disney Television (ABC, Fox, Disney Channel, FX Networks, National Geographic…), los canales de ESPN y los de A&E Networks (FYI, Crime&Investigation, History Channel…).

Parks, Experiences & Products: Agrupa todos los parques de atracciones, desde Disneyworld en Orlando, hasta los parques en París, Hong Kong, Shanghái. También su merchandising, multitud de Resorts y Cruceros Disney.

Studio Entertainment: Esta es la división de creación de películas. Engloba todo el universo Marvel, Pixar, 20th Century Fox, Lucas Films, empresas dedicadas a los espectáculos teatrales, estudios de grabación de música, estudios de post-producción…

Direct to Consumer & International: En esta división se encuentran los servicios de streaming de los canales ESPN+, Hulu, y Disney+. También incluyen en esta división todos los canales anteriormente mencionados que se emiten fuera de EEUU.
Por mucho que nos parezca que Disney esté presente en todo el mundo, concentra el 80% sus Ventas en EEUU. Lo que es en realidad una buena noticia, puesto que indica que tiene mucho margen de crecimiento en Europa y Asia&Pacific, dónde además tiene mejores márgenes.

Los competidores de Disney son muchos y variados. Podemos citar a las “Big Five” de la industria de Hollywood, que junto con Disney son: Universal (Comcast), Paramount, Columbia (Sony) y Warner Bros (AT&T). Pero Disney también compite en Cadenas de televisión con CBS, o Viacom, y en parques temáticos en con empresas como Six Flags Entertainment o Universal (Comcast). Con la nueva plataforma Hulu, también ha entrado en competición directa con Netflix, HBO (AT&T) y Amazon y Apple. Como vemos, son muchos competidores, pero en casi todos estos sectores Disney es líder indiscutible.

Hoy en día los principales accionistas de Disney son fondos de la talla de The Vanguard Group, State Street Corporation y Blackrock, con participaciones de alrededor del 7,66%, 4,11% y 2,35% respectivamente. Con participaciones algo menores también encontramos al Norges Bank, Morgan Stanley, o Fidelity. Vemos pues que hay un consenso entre los grandes fondos de inversión del mundo en que Disney es una buena acción para tener en cartera.

Veamos sus Estados Financieros para averiguar si esta fantástica empresa se ajusta a nuestra estrategia de inversión, y cómo le ha afectado este último y terrible año a la compañía.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Disney se alteró bastante en 2019 por la adquisición de los activos de la 21st Century Fox, y también ha sufrido modificaciones importantes este 2020. Veamos su estructura en detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Como todas las compañías que pecaban de poca prudencia a corto plazo en sus Balances (ver Artículo Disney 2019), Disney ha tenido que corregir la mala costumbre de tener un Ratio de Liquidez inferior a la unidad mediante la emisión de Deuda. Ha tenido que emitir nada menos que $11.000M para poder alcanzar un Ratio de Liquidez de 1,32 y un Test Ácido de 0,63.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Como veremos a continuación, Disney ha sufrido un duro revés durante la pandemia, con sus parques de atracciones bajo mínimos, sus cruceros parados y muchas salas de cine cerradas en todo el mundo. Por lo tanto, este año Disney ha tenido que aumentar drásticamente su Deuda para tener fuelle suficiente para enfrentar un previsiblemente mal inicio de 2021. En Octubre 2020 el ratio Deuda Neta/EBITDA quedaba en un brutal 9,17. Aunque si tomamos como referencia el EBITDA de 2019, este ratio quedaría en un abultado 2,1. No es un ratio alarmante, pero Disney necesita aumentar sus ingresos y rebajar esta Deuda para poder tener una situación holgada y poder invertir en sus distintos proyectos si lo necesita. Debería volver a los ratios de Deuda de alrededor de 1,0 x EBITDA de años anteriores.

En cuanto a los Intangibles, Disney ha comenzado a rebajarlos y pasan de 48% del Total Activos en 2019 a 44% en 2020. Esto era necesario tras la inmensa adquisición de la 21^st Century Fox en 2019. Sin embargo, estos Intangibles se componen en un 80% de Goodwill, así que podríamos decir que alrededor de un 35% del Total de Activos de Disney son Fondo de Comercio, es decir, activos de dudoso valor.

Si hacemos el ejercicio de restar esta parte de los Intangibles al Patrimonio Neto, nos quedaría que Disney tendría en realidad una Autonomía Financiera real de alrededor del 9% del Total Activos. Sin duda un valor algo bajo para Disney. La buena noticia es que este año 2020 Disney ha comenzado a amortizar el Goodwill a buen ritmo. Esperamos mejores datos de Autonomía Financiera para los próximos años.

En cuanto a las Reservas, Disney siempre las ha aumentado menos estos últimos dos años, que se han reducido a menos de la mitad. Esto se debe en parte a la ampliación de capital que la empresa realizó para la adquisición de 21st Century Fox en 2019, y al fuerte impacto de la Crisis Sanitaria de 2020.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2020

Ventas

Si desconsideramos el último año, las Ventas de los últimos diez años han crecido en una media anual de un 14%. Es un crecimiento muy bueno y constante.

Sin embargo, este último año Disney ha entrado en pérdidas al tener sus parques temáticos bajo mínimos, sus cruceros parados y las salas de cine cerradas. La división de Parks, Experiences & Products apenas ha cubierto gastos y el segmento de Direct to Consumer & International todavía no es rentable. Por tanto, por mucho que Disney+ ha superado todas las expectativas de suscripciones como hemos visto antes, es un segmento que todavía produce pérdidas. Los únicos segmentos que han aportado beneficios a Disney han sido los canales de televisión (Media Networks) y las producciones de cine (Studio Entertainment), que cuentan con excelentes Márgenes Operativos, pero insuficientes para reflejar un Beneficio Neto positivo: los costes de restructuración de la empresa, la depreciación de activos, los impuestos y demás costes se han llevado por delante los beneficios de estas dos divisiones.

Preocupa ver que tanto en 2019 como en 2020, el Beneficio Neto y el Operating Cash Flow (que veremos más adelante) son significativamente inferiores a los valores de años anteriores. El año 2019 se ve alterado por la gigantesca compra de 21^st Century Fox, y el año 2020 por la Crisis Sanitaria. Sin embargo, esperamos ver valores superiores una vez superemos esta crisis.

Márgenes

No tiene demasiado sentido analizar los Márgenes de Disney estos dos últimos años. En años anteriores oscilaban entre un 14% y un 21% de Margen Neto, unos valores excelentes.

Pero es posible que el modelo de negocio de Disney cambie en la nueva normalidad: menos afluencia a los parques de atracciones y menos público para los canales de televisión tradicional. Y esto sería un duro golpe para Disney, puesto que son con diferencia sus dos segmentos de negocio más rentables, con mayores Márgenes Operativos. Sin embargo, este probable efecto debería compensarse con sus plataformas de streaming: Hulu, que es el más rentable por suscriptor por contener publicidad, y Disney+ por volumen, dado el excelente crecimiento que ha tenido durante su primer año de existencia. Sin embargo, todavía hoy en día el segmento de negocio Direct to Consumer & International es deficitario.

Ratios de Rentabilidad

Tampoco tiene sentido analizar los Ratios de Rentabilidad de Disney de este año, puesto que son negativos.

El año que viene deberíamos volver a ver Ratios de Rentabilidad parecidos a los que tenía antes de 2019: ROA de alrededor de 10% (aunque la compra de 21^st Century Fox puede disminuir este Ratio al inflar el Total de Activos con mucho Goodwill); ROE superior al 20% y ROCE alrededor del 20% (aunque la compra de 21^st Century Fox también puede reducir este Ratio).

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción tiene una trayectoria brillante hasta 2019, que es el año fiscal en el que le afecta a Disney la reforma impositiva de Donald Trump (Tax Cuts and Jobs Act); y en 2020 por la Crisis Sanitaria.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El Dividendo de Disney siempre ha sido modesto, pero tenía un ritmo de crecimiento muy alto: aumenta una media del 17% anual durante los últimos 10 años hasta 2019.

Sin embargo, este año Disney ha decidido suspender su dividendo de Julio y ya ha anunciado que tampoco pagará el primer dividendo semi-anual de 2021.

Sin embargo, suponiendo que en 2022 Disney retome su Dividendo por la misma cantidad que en 2019:

Si hubiésemos comprado acciones de Disney en 2017 por $98, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2022 sería de 1,8%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2012 por $50, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,5%.

Vemos que, aunque el Dividendo de Disney es muy modesto, crece bastante con los años. Aunque es tan pequeño en un inicio, que tenemos que ser conscientes que habrá que tener mucha paciencia para que sea una inversión razonable por Dividendos. Además de suponer que seguirá aumentando el Dividendo en el futuro como lo ha hecho hasta 2019.

Payout (DPA/BPA)

El Payout de Disney es muy bajo. Se mantiene siempre entre el 15% y el 30% en años normales. Este es un dato muy bueno, puesto que significa que tiene mucho margen para aumentarlo cuando considere oportuno, o para absorber el impacto de años más difíciles, como han sido 2019 y 2020.

El hecho de cancelar el parte del Dividendo en 2020 es una señal de prudencia, que puede ser beneficioso para los inversores por Dividendo que estén formando cartera, pero que puede haber supuesto un disgusto para los inversores que estén viviendo de los Dividendos. Sin duda un dato a tener en cuenta.

Cash Flow

1) Cash Flow con CAPEX Mantenimiento

2) Cash Flow con CAPEX Mantenimiento + Inversión:

Tanto si miramos el primer gráfico de Cash Flow de Disney contando sólo el Capex de Mantenimiento (1), como si miramos el segundo gráfico que también tiene en cuanta las Inversiones (2), vemos que hasta 2019 el Free Cash Flow de Disney es magnífico y que puede soportar sobradamente el pago de Dividendos.

Sin embargo, en 2019 el Operating Cash Flow se ve muy mermado por el ajuste impositivo que hemos visto anteriormente, y el CAPEX de Inversión se dispara por la compra de la 21^st Century Fox.

Sobra decir que el OCF de 2020 se mantiene bajo debido a la Crisis Sanitaria. Sin embargo, vemos que Disney hubiera podido pagar los Dividendos sin hacer suspensión alguna. No obstante, la empresa ha optado por emitir más Deuda para reforzar el Balance a corto plazo, por lo que pueda ocurrir al inicio de 2021.

Excelentes gráficos de Cash Flow de Disney, que la convierten en una excelente generadora de Caja hasta 2019. Esperemos que una vez superada la Crisis Sanitaria, Disney retome la magnífica generación de caja que tenía en años anteriores.

Recompra de Acciones

Disney solía realizar generosas Recompras de Acciones hasta 2019. Sin embargo, en 2019 el número de acciones aumentó en un 10% para hacer frente a la adquisición de los activos de la 21st Century Fox.

En 2020 también ha emitido un número semejante de acciones, en parte para satisfacer incentivos a directivos y empleados.

A causa de estas emisiones de acciones, este año el Nº de Acciones de la compañía ha vuelto a niveles de 2013. Esperemos que en el futuro vuelvan a impulsar planes importantes de recompra de acciones, para que al menos las recompras compensen los incentivos a empleados.

Conclusión

Disney es una empresa emblemática y única en el mundo en cuanto a entretenimiento. Presenta un Balance algo alterado por la inmensa adquisición la 21st Century Fox en 2019 y la Crisis Sanitaria en 2020. El Ratio de Liquidez y Test Ácido son correctos este año a costa de emitir más Deuda, los Intangibles son muy altos y compuestos mayormente de Fondo de Comercio aunque se va amortizando correctamente, y la Deuda ha aumentado a valores más altos de lo que debería. Sin embargo, entendemos que esta situación tiene que mejorar, puesto que pasada la Crisis Sanitaria, Disney debería aumentar su Rentabilidad considerablemente y ser capaz de reducir Deuda y amortizar Intangibles a buen ritmo.

Las Ventas de Disney han sido muy crecientes menos los últimos dos años, al igual que los Márgenes y los Ratios de Rentabilidad. Y aunque el Dividendo Inicial de Disney es muy bajo, hasta 2020 lo había aumentado considerablemente año tras año. Esperemos que en el futuro retome esta política para que la empresa siga siendo válida para nuestra estrategia.

¿Qué duda cabe que Disney es una magnífica empresa para tener en cartera? Para inversores por Dividendo jóvenes puede ser una excelente inversión a largo plazo, siempre que se compre a precios razonables.

Sin embargo, no podemos terminar el artículo sin la siguiente reflexión final: Disney gana en 2020 menos que nunca, y sin embargo el precio de la acción ha crecido muy rápidamente durante los últimos meses. Ha pasado de cotizar a un PER modesto, a cotizar a valores de PER dignos de empresas tecnológicas de alto crecimiento. No hay otra explicación de que Disney ha expandido sus múltiplos de valoración: hoy en día cotiza a múltiplos de empresas de servicios de streaming semejantes a Netflix, en vez de cotizar a los múltiplos de sus competidores de creadores de contenido para películas y canales de TV tradicionales.

Esto significa que el mercado asigna a Disney múltiplos dignos de otro sector, el de las tecnológicas de crecimiento, cuando su plataforma de streaming todavía es deficitaria aún habiendo superado todas las expectativas. ¿Estamos ante un claro caso de sobrevaloración, o realmente Disney es capaz a corto plazo de cambiar su modelo de negocio al de una empresa de alto crecimiento? El tiempo lo dirá.

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