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ENAGÁS

Volvemos al IBEX35, que teníamos un poco olvidado. No es que haya mucho dónde escoger en nuestro índice patrio para nuestra estrategia, pero sin duda Enagás es un clásico de las carteras enfocadas al Dividendo españolas. Veamos de dónde procede esta empresa y si se adapta a nuestro estilo de inversión.

Introducción

Al igual que REE en el sector de la electricidad, Enagás actúa como única empresa autorizada en España para el transporte de gas natural en el país. Tenemos que diferenciar el “transporte”, que significa el movimiento del gas natural por los gaseoductos primarios, que es por donde recorre largas distancias; de la “distribución” de gas, que es el último tramo de recorrido local hasta nuestros hogares. El transporte es exclusivo de Enagás, mientras que en la distribución también participan otras empresas como Gas Natural, Endesa, Reganosa, Redexis, etc… También, al igual que REE para la electricidad, Enagás es el único Gestor Técnico del sistema gasista español, y constituye por tanto otro “Monopolio Natural”. Veamos sus orígenes para entender mejor la empresa.

Enagás, abreviación de Empresa Nacional del Gas, fue creada por el Estado en 1972 como empresa pública para la construcción y mantenimiento de los gaseoductos nacionales. Hasta 1994 fue una empresa totalmente pública, pero el gobierno de Felipe González decidió vender entonces un 91% de la compañía a la catalana Gas Natural (hoy Naturgy). Lo más increíble del caso fue que esta venta se hizo sin licitación, y aparentemente por mucho menos importe del que se dice que valía la compañía. Hay quien relaciona este hecho a que Felipe González dependía de CIU para gobernar, y por eso le cedió el monopolio a una empresa catalana, tras negociar con Jordi Pujol. Cabe destacar que Gas Natural pertenecía mayormente a Repsol y La Caixa, que eran sus máximos accionistas. El 9% restante de Enagás quedó en manos de la SEPI, el holding de empresas estatal. En 1997, el gobierno de Jose María Aznar vendió a Gas Natural este 9% restante, completando así la privatización total de Enagás en favor de Gas Natural.

Sin embargo, en el año 2000, el gobierno de Aznar decidió actuar otra vez sobre Enagás, para regular este sector tan sensible para el Estado según las directrices europeas. Por una parte, decidió nombrarlo único Gestor Técnico del sistema gasista, afianzando así el monopolio al convertirla oficialmente a partir de entonces en la única empresa capacitada para gestionar y garantizar la llegada de gas natural a los distintos puntos de la península. En contrapartida, decidió regular sus ingresos para controlar su rentabilidad. La forma en que se regulan estos ingresos se establece hoy por períodos de 3 años (antes se hacía cada 5 años) y siempre es fuente de mucha discusión, puesto que el Estado tiene que decidir cuán rentable es una empresa privada. Es la cara y la cruz de Enagás: tiene ingresos muy previsibles, pero en gran parte prefijados por el gobierno.

Otra decisión del gobierno en ese año fue la de decretar que nadie pudiera tener más del 35% de las acciones de Enagás, y menos aún las empresas relacionadas con el gas. Por lo que Gas Natural tuvo que ir deshaciéndose de ellas paulatinamente, hasta que en 2007 ya sólo contaba con el 5% de las acciones. Ese mismo año, el Estado volvió a entrar en el capital de Enagás a través de la SEPI, adquiriendo un 5% del capital. El gobierno de España se dio cuenta de que tenía que tener un cierto control en una empresa tan estratégica como Enagás, y de que ninguna empresa debía controlar todas las fases del suministro del gas en España. Para quitarse este problema de encima, en 2009 el Estado impuso a Gas Natural deshacerse de todas sus acciones en Enagás, a cambio de permitirle comprar Unión Fenosa, que por entonces pertenecía a ACS. Al mismo tiempo, afianzó aún más el monopolio de Enagás nombrándolo único transportista de gas español, ahora que ya no pertenecía a Gas Natural.

A partir de ese momento, Enagás inicia una época de adquisiciones para crecer inorgánicamente. Tanto en España como en el extranjero. En 2010 adquirió distintas instalaciones españolas, como la planta BBG de Bilbao o el almacenamiento subterráneo Gaviota, y a partir de 2011 empieza la expansión internacional con una participación en la planta de regasificación TLA Altamaría en México. Le siguieron la compra de la planta GNL Quintero en Chile en 2012, la adquisición de Naturgas en 2013, las adquisiciones de participaciones en TGP y Coga en Perú; Trans Adriatic Pipeline en Grecia, Albania e Italia; y Saggas en España. Todo entre 2014 y 2017. Asimismo, compró una participación en Swedegas, el operador gasista sueco (también monopolístico en el transporte primario de gas), de la que se deshizo en 2018. También en 2018 adquirió un 13% de DESFA, el operador griego de transporte de gas.

En 2019, Enagás ha desembolsado unos 1.300M de euros para adquirir un 30% de la empresa de transporte de gas estadounidense Tallgrass junto con los fondos de inversión Blackstone y GIC, y para ello ha tenido que realizar una ampliación de capital de 500M de euros, a la que ha acudido ni más ni menos que Amancio Ortega, el fundador y mayor propietario de Inditex. Adquirió una participación del 5% del capital de Enagás, lo mismo que ostenta el Estado a través de la SEPI.

Para entender a qué se dedica Enagás, es muy gráfico un esquema que presentan en su Annual Report y que recuperamos aquí. Desde la extracción del gas natural hasta que llega a nuestras casas, primero hay que licuarlo e introducirlo en barcos (A) y transportarlo por mar (B) hasta el país de destino. Esto lo realizan otras empresas. Una vez llega el barco al país de destino, Enagás lo descarga (1), lo regasifica (2), y lo introduce en gaseoductos (3) o camiones cisterna (4), para transportarlo hasta la zona de consumo donde otras empresas distribuidoras lo reparten entre los distintos hogares y fábricas (C). Enagás también puede almacenar el gas en depósitos subterráneos (5). En algunos casos también existen gaseoductos transnacionales (participados o no por Enagás) que evitan el licuado, transporte y posterior regasificación. Enagás opera en todas estas etapas, pero tiene el monopolio sólo de la operación del sistema de transporte primario español, mediante los gaseoductos nacionales (3).

En cuanto al accionariado de Enagás, además del 5% que posee el Estado por ley, hoy en día se compone en gran parte de inversores extranjeros. Cotiza en bolsa desde 2002, y los mayores accionistas privados son Amancio Ortega con un 5% del capital, Bank of America con un 3,6%, BlackRock con un 3,4%, y State Street Corporation con un 3%.

Sin embargo, existen ciertas restricciones al accionariado de Enagás, debido a la actividad de carácter tan sensible que desarrolla. Para empezar, nadie puede tener una participación de más del 5% en la empresa, y los derechos políticos están limitados al 3% para cualquier inversor, y al 1% si el inversor está relacionado con el sector gasístico. Además, las participaciones de las empresas relacionadas con este sector no pueden sumar más del 40% de las acciones de Enagás. A efectos prácticos, esto significa que el Estado posee más privilegios políticos que el resto del accionariado, a pesar de su participación minoritaria. Además, es el que regula la mayor parte de sus ingresos. Podemos pues afirmar que la empresa está controlada “de facto” por el Estado, a pesar de que esto haya sido motivo de algunas llamadas de atención por parte de la Unión Europea, que ya prohibió en su momento la existencia de las llamadas “acciones de oro” que el Estado mantenía en ciertas empresas como Telefónica, Repsol o Endesa para asegurarse el control político.

Hoy en día el negocio de Enagás está casi totalmente centrado en el transporte de gas natural, que es una materia prima que va sustituyendo poco a poco al carbón y al petróleo en muchas industrias. Pero también empieza a mirar al largo plazo con el biometano (extraído de los residuos) y con el hidrógeno, sin duda dos fuentes de energía del futuro.

La demanda de gas natural en España procede en un 60% de la industria, por lo que el sector secundario es el que más afecta a Enagás.

Desde 2018, los ingresos por actividades reguladas de Enagás constituyen alrededor del 80% del total. Este porcentaje corresponde aproximadamente con la proporción de las Ventas de Enagás que proceden de España. Por tanto, los negocios de Enagás en el extranjero ya representan alrededor de un 20% de sus ingresos y en teoría el año que viene se verán incrementadas por su participación en Tallgrass. Contando las ventas de Tallgrass en 2019, los ingresos de Enagás procedentes del extranjero ya representarían más de un 30% en 2020, y la intención que tiene la empresa es que lleguen al 40% en 2023.

Recientemente, se ha revisado el método de cálculo de la parte de los ingresos regulados de Enagás en España, y esto ha suscitado una gran polémica, y bajadas muy acusadas de la cotización en momentos puntuales de 2019. Por causa de un cambio en el método de cálculo de estos ingresos, en teoría para asimilarlos a los que se usan para otras empresas europeas del sector, los ingresos regulados previstos en el futuro para Enagás se reducían en casi un 22%. Finalmente, la CNMC decidió suavizar este recorte, y se espera que haya una caída de alrededor del 10,5% en estos ingresos, que como hemos visto, representan hoy en día alrededor de un 80% del total. Por ello es muy importante que Enagás se internacionalice lo antes posible, para que sus ingresos no dependan en una parte tan importante de decisiones políticas del gobierno español. 

Tras este repaso a la historia y negocio de Enagás, pasemos a ver los Estados Financieros para ver si esta empresa podría ser una buena opción para nuestras carteras.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Enagás es característico de una empresa muy intensiva en capital, como el que vimos de REE. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Enagás es de las empresas energéticas que tiene un Ratio de Liquidez mayor, de 2,97. Ya vimos en el artículo de REE que esto no es demasiado común. Esto nos da tranquilidad en el corto plazo, puesto que además, el Test Ácido tiene un elevado valor de 2,37.

Enagás no tiene problema en hacer frente a sus deudas más inmediatas.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Sin embargo, el peor punto del Balance lo vemos en la Deuda a Largo Plazo. Nos encontramos con un ratio de (Deuda Neta/EBITDA) de 4,16. Si bien es cierto que ha bajado desde el pico de 2016 (en el que alcanzó un ratio de 5,74), todavía se trata de un valor muy alto. Además, parte de esa reducción de Deuda se debe a que han desconsolidado la planta de regasificación chilena GNL Quintero, y por lo tanto su parte de Deuda ha desaparecido del Balance.

Somos conscientes de que es lógico que una empresa tan intensiva en capital tenga una Deuda abultada, pero nos parecen ratios excesivos teniendo en cuenta que en los próximos años sus ingresos regulados se verán recortados por el Gobierno en alrededor de un 10,5%. La única parte positiva de esta deuda es que es en un 80% a tipo fijo y muy bajo, por lo que no pueden venir sorpresas por ahí. Enagás debe hacer un gran esfuerzo para controlar e intentar reducir su Deuda.

En cuanto a los Intangibles, representan menos de un 1% en el Balance. Existían más en años anteriores, pero la desconsolidación de la planta GNL Quintero también ha eliminado los Intangibles del Balance.

La Autonomía Financiera queda con un razonable valor del 36%, y las Reservas crecen todos los años sin excepción a lo largo de la última década. Buenas noticias en ese sentido.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

Las Ventas han tenido una clara tendencia creciente a lo largo de la última década, pero ya sabemos que esto puede no seguir siendo así en el futuro. Alrededor del 80% de las ventas de Enagás dependen de España y son en su inmensa mayoría reguladas por el Gobierno. Como ya hemos visto, el cambio en la forma de calcular estos ingresos regulados hará que se reduzcan en una media de un 10,5% durante al menos los próximos tres años. Para compensar este efecto, Enagás está acelerando su expansión internacional, como demuestra la reciente compra del 30% de la estadounidense Tallgrass. Esperemos que gracias a ello las Ventas sigan creciendo.

Sin embargo, veremos más adelante que para esta compra Enagás ha tenido que hacer una ampliación de capital relevante.

Márgenes

Como ya habíamos visto con REE, Enagás también tiene unos márgenes altísimos. Esto es muy común en las empresas que operan en un monopolio. También es lógico si pensamos en las ingentes cantidades de capital que Enagás debe invertir para construir sus infraestructuras. Se tratan de obras muy largas y costosas que no ingresan ni un solo euro en muchos años. Esa es una de las razones por las cuales este tipo de empresas exige al Gobierno que les asegure una buena rentabilidad presente, para poder invertir y construir con seguridad las infraestructuras del futuro.

Estas fuertes inversiones también suponen por sí mismas una fuerte Barrera de Entrada, ya que implicaría una inversión enorme por parte de cualquier posible competidor.

Por lo tanto, excelente Margen Neto, que es extremadamente estable entre el 30% y el 35%.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 5% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 13% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 9% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Enagás son aceptables, pero no excelentes. En este aspecto, REE presentaba unos ratios algo mejores.

El ROA es de un digno 5%, ya que a pesar de ser muy intensiva en capital, se ve beneficiada por no tener Intangibles en el Balance.

El ROE tiene un valor relativamente bueno, pero el ROCE se ve empañado por la gran Deuda que soporta su Balance.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido una media anual del 3,5% desde 2009, un valor parecido al de las Ventas (4,2%). No es un crecimiento muy elevado, pero por lo menos hasta ahora ha sido bastante constante. Esperemos que lo siga siendo en adelante, aún con el recorte propuesto por la CNMC  y la reciente ampliación de Capital.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

Como ocurría con REE, Enagás es una empresa que se caracteriza por su generosidad con sus accionistas, en parte porque uno de ellos es el Estado. Sin embargo, esta retribución por dividendo ha sido en los últimos años más creciente que el BPA, y por ello está llegando a niveles de Payout insostenibles.

Si hubiésemos comprado acciones de Enagás en 2014 a 22€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 7,3%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por 13€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 12,3%.

Realmente, la Rentabilidad Inicial por dividendo de Enagás comprada a precios razonables es muy elevada. Sin embargo, vemos que todavía hoy podemos comprar Enagás a precios del 2014, con lo que no podemos esperar revalorizaciones importantes de esta empresa.

Payout

Como hemos visto, Enagás está llegando a niveles de Payout insostenibles. Ha pasado de un prudente Payout del 60% en 2009 a un Payout del 90% en 2019. Además, Enagás ha anunciado que mantendrá el dividendo en los próximos años, con aumentos del 1% hasta 2023. Así que esperemos que el BPA no decrezca, para no llegar a ver Payouts superiores al 100%. El crecimiento del BPA dependerá de si la compra de Tallgrass contribuye más al BPA que la reducción que supone el efecto dilutivo de la reciente ampliación de capital.

Cash Flow

Hasta 2016 vemos que el Operating Cash Flow es bastante estable.

En 2017 vemos un pico en el OCF, y en 2018 unas desinversiones importantes. Esto se debe a la forma en que Enagás adquirió y se deshizo de sus participaciones en Trans Adriatic Pipeline (TAP), Swedegas y DESFA.

Sin embargo, no podemos despreciar estos importes de CAPEX de inversión de Enagás, que al ser una compañía muy intensiva en capital necesita realizar este tipo de inversiones como operativa normal del negocio.

En cualquier caso, podemos ver que el FCF es muy justo para pagar los Dividendos, y por lo general Enagás cuadra las cuentas con la emisión de Deuda, y en 2019 con una ampliación de capital.

Es el punto más negativo del análisis, sin duda, y nos gustaría ver que Enagás comenzase a controlar este apartado para que el FCF sea suficiente para pagar los Dividendos.

Recompra de Acciones

Enagás siempre ha mantenido su Número de Acciones constante hasta 2019, en el que ha hecho una ampliación de capital por €500M para hacer frente a la compra del 30% de la estadounidense Tallgrass.

Esto corresponde alrededor del 10% de su capitalización, y es lo que ha permitido a Amancio Ortega convertirse en su mayor accionista con 5% del capital.

En los próximos años veremos si el beneficio que aporta Tallgrass aporta más al BPA que la dilución que ha provocado la ampliación de capital. Esto será lo que determine si esta estrategia ha resultado beneficiosa para el accionista.

Conclusión

El Balance de Enagás no es preocupante a corto plazo, puesto que cuenta con un Ratio de Liquidez y un Test Ácido muy holgados. Sin embargo, lo que preocupa a largo plazo es la inmensa cantidad de Deuda que deberá afrontar junto con un recorte significativo de los ingresos regulados por el Gobierno de España, de alrededor del 10,5% sobre un total del 80% de todos sus ingresos.

Por ello, Enagás ha acelerado su expansión internacional, para recibir mayor parte de sus ingresos del extranjero, y así no depender tanto de las regulaciones gubernamentales que tiene en España, dónde se le fijan los ingresos a 3 años vista. Para ello ha realizado una ampliación de capital para comprar un 30% de Tallgrass. Está aún por ver si esta estrategia da buenos resultados.

Por otra parte, debido al monopolio en el que opera Enagás, los Márgenes son muy altos, pero las inversiones muy exigentes, con lo que el Cash Flow de la empresa muchas veces no es suficiente para pagar los dividendos sin recurrir a la emisión de Deuda, lo que es claramente insostenible.

Sin duda, Enagás es de las empresas del IBEX-35 que mejor se adapta a nuestra estrategia, pero habrá que estar muy atentos a la expansión internacional de Enagás para que cada vez dependa menos de la voluntad del gobierno de España para determinar sus ingresos. Los monopolios propiciados por el Gobierno tienen la ventaja de ser muy estables y previsibles, pero también la desventaja de que pueden ser liberalizados en cualquier momento. También siempre existe el riesgo de que empresas de sectores tan sensibles como Enagás o REE sean nacionalizadas. En ese sentido, es una buena señal que Amancio Ortega haya entrado a formar parte importante del accionariado.

Si queréis consultar los datos históricos de Enagás, no dudéis en consultar el Informe.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. No dudéis en dejar vuestros comentarios.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

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