FEDEX

Hoy analizamos la empresa americana de transporte FedEx, uno de los líderes mundiales del transporte express que históricamente ha aportado bastantes innovaciones al sector, como el servicio de envío en 24h, o el seguimiento de un envío en tiempo real. Veamos cuál ha sido la trayectoria de esta empresa.

Introducción

FedEx fue creada en 1971 por Frederick W. Smith, un joven americano recién licenciado de Yale. Dicen en su biografía que durante sus estudios en esta universidad ya debía estar dándole vueltas a la idea del Transporte Express, ya que redactó un ensayo económico sobre este tema; aunque no tuvo mucho éxito ante el equipo docente. Por suerte, este pequeño revés académico no consiguió desanimar al joven emprendedor y, después de ejercer tres años como Marine, volvió a la carga creando FedEx, de la que sigue siendo presidente hoy en día.

Parece ser que Frederick fue desde pequeño un amante de la aviación. En 1971, al fundar Federal Express (que pasará a llamarse FedEx en 1994), compró 14 aviones Dassault Falcon gracias al dinero de una herencia, y en 1973 FedEx realizó su primera noche de funcionamiento ininterrumpido en el que se entregaron 186 paquetes en 25 ciudades americanas. Fue el inicio del Transporte Express en Estados Unidos.

Durante los años siguientes, la actividad de la empresa fue creciendo en Estados Unidos, comprando más aviones y de mayor tamaño (Boeing 727), y creando sus primeros grandes centros de actividad, como la inauguración del Supercentro de Memphis en 1981. Se trata de un crecimiento orgánico impresionante, y en su página web FedEx se jacta de haber sido en 1983 la primera empresa estadounidense en alcanzar los mil millones de dólares de ventas sin haberse fusionado o adquirido otra empresa.

Pero a partir de 1984 la estrategia de crecimiento cambió y FedEx empezó a adquirir otras empresas como Gelco Express International, con un servicio de envío hacia 84 países fuera de Estados Unidos, dando así el salto al servicio internacional. FedEx utilizó esta red y empezó a realizar vuelos regulares hacia Asia y Europa, ampliando cada año los destinos y la frecuencia de sus vuelos.

FedEx siguió adquiriendo nuevas empresas a lo largo de los años, tanto internacionales como locales en distintas partes del mundo, que le permiteron alcanzar cada vez más lugares y reducir el tiempo de envío. Por ejemplo, en 1989 adquirió Flying Tigers, una empresa americana con servicio internacional a 21 países, convirtiéndose en la mayor empresa de transporte aéreo del mundo.

Otras adquisiciones importantes fueron las de Caliber System en 1997 (transporte internacional y logística), Tower Group (logística) y American Freightways (transporte LTL) en 2000, Parcel Direct en 2004 (envío de paquetes pequeños en Estados Unidos), Watkins Motor Lines en 2006 (mercancías pesadas en Estados Unidos), PAFEX en 2007 (envío express en India), Rapidao Cometa en 2012 (empresa de transporte brasileña), Genco Distribution System en 2015 (logística) y, la que ha sido su mayor adquisición hasta hoy, TNT Express en 2016 (empresa holandesa de transporte internacional).

Como podemos ver, el crecimiento orgánico fue la apuesta inicial de FedEx hasta 1984, pero desde entonces el crecimiento de la empresa se ha basado principalmente en la adquisición de otras empresas del mismo sector y en crear sinergias entre éstas dentro de la marca FedEx. Hoy en día FedEx está instalada en los principales aeropuertos y ciudades de todo el mundo, opera en más de 220 países, tiene más de 450 000 empleados, 681 aviones y más de 180 000 vehículos. Está compuesta por FedEx Express, FedEx Ground, FedEx Freight y FedEx Services.

FedEx Express se dedica principalmente al envío de paquetes Express tanto en Estados Unidos como a nivel internacional (45% y 55% de las Ventas respectivamente). Se trata de la mayor empresa de transporte express del mundo. Por «envío Express» se entiende el envío con una duración definida que puede ir de las 24 horas hasta unos pocos días según el origen y el destino. El envío de paquetes pequeños (<70kg) supone las tres cuartas partes de la actividad de FedEx Express.

FedEx Ground se dedica al envío de paquetes pequeños por tierra en Estados Unidos y Canadá. Su red es suficientemente extensa como para poder entregar sus paquetes a todas las empresas de estos dos países y al 100% de los domicilios estadounidenses, por muy aislados que estén, a través del servicio FedEx Home Delivery Service.

FedEx Freight se dedica al transporte de mercancías LTL (Less than Truck-Load) en Norteamérica, Puerto Rico y las Islas Virginia. Se compone de FedEx Freight Priority para los envíos más urgentes y FedEx Freight Economy para envíos más económicos y menos urgentes.

Su última división es FedEx Services, un servicio soporte encargado del marketing, informática, servicio al cliente, soporte técnico, etc.

Si analizamos los gráficos de repartición de Ventas y EBIT, vemos que la rentabilidad de los distintos sectores no es la misma: FedEx Express realiza el 56% de las Ventas pero sólo consigue alcanzar el 39% del EBIT mientras que FedEx Ground realiza el 31% de las Ventas pero consigue el 49% del EBIT. FedEx Ground es por tanto el sector más rentable de FedEx. Y esto se traduce en sus Márgenes Operativos: FedEx Express con un 5,7%, FedEx Ground con un 12,9% y FedEx Freight con un 8,1%.

Hoy en día, FedEx se ha establecido a nivel mundial como una de las empresas más importantes de logística, transporte y distribución de mercancías, especializada en el transporte express. Pero, como todos sabemos, no es el único actor del sector, ni mucho menos. Las empresas con las que compite son tanto grandes empresas para el transporte internacional como pequeñas startups locales que le disputan el transporte de cercanía en los distintos países en los que opera.

Para el transporte express dentro de Estados Unidos, UPS es el principal competidor de FedEx, mientras que para el transporte express Internacional, podemos citar tanto a UPS como a DHL. Y para el transporte de mercancías pesadas, los competidores más importantes son YRC Worldwide Inc, XPO Logistics y también UPS.

Dentro de los distintos competidores de FedEx, también hay que citar a Amazon. La empresa de Jeff Bezos había sido uno de los principales clientes de FedEx dentro de Estados Unidos, pero durante los últimos años ha ido desarrollando sus propios centros de actividad para la entrega de paquetes y ha empezado a invertir en la compra de aviones para sus envíos internacionales. El objetivo final de Amazon es dejar de depender de las empresas de transporte.

FedEx no ha querido esperar a que esto ocurra, anunciando durante el verano de 2019 que deja de efectuar todo el transporte de paquetes Amazon dentro de Estados Unidos (por vía aérea y terrestre). Sólo mantiene el transporte de sus paquetes a los destinos internacionales. Esto supondrá una reducción de las Ventas de FedEx a corto plazo (Amazon representa un 1,3% de las Ventas de FedEx), pero FedEx prefiere cortar cuanto antes las relaciones con su nuevo competidor para preparase mejor y ponérselo más difícil al gigante de la compra por internet.

Pero la guerra abierta entre las dos empresas sigue animando la prensa internacional. Estas últimas navidades, Amazon prohibió a sus vendedores utilizar el servicio de transporte de FedEx Ground para los envíos Prime, alegando que la calidad del servicio de FedEx se había degradado. Esta prohibición afecta a un volumen muy reducido de la actividad de FedEx pero supone un ataque importante a la reputación de la empresa.

FedEx es consciente del peligro que representa esta competencia y, para desmarcarse de sus competidores, hace hincapié en el aumento de sus servicios, la Innovación y en su política de Inversiones para mejorar su rentabilidad a largo plazo.

El aumento de sus servicios se traduce por el aumento de centros de actividad en el mundo y la frecuencia de vuelos para poder reducir cada vez más el tiempo de envío de paquetes internacionales. Por ejemplo, en 2019 FedEx ha añadido un nuevo vuelo conectando la capital de Vietnam con el centro de actividad de Asia-Pacífico, ha aumentado la frecuencia de los vuelos Memphis-Dubai y pretende así aumentar las ventas en el mercado asiático.

FedEx también está haciendo muchos esfuerzos por aumentar su actividad dentro del mercado nacional de Estados Unidos, desarrollando varios programas como FedEx Extra Hours, que permite la recogida y la entrega de paquetes durante los siete días de la semana con unos horarios diarios más amplios, o el incremento de acuerdos con cadenas de tiendas estadounidenses que se convierten en puntos de depósito de paquetes: FedEx ya tenía acuerdos con Walgreens o Walmart, y en 2019 ha sumado a esta cadena unas 8.000 tiendas de Dollar General, aumentado así la proximidad con los domicilios americanos.

La Innovación se centra principalmente en la Logística y la Información alrededor de los pedidos por internet: acceder cada vez a sitios más remotos y proponer más información sobre las mercancías durante su transporte. Uno de los numerosos lemas del carismático presidente de FedEx es: “la información sobre un paquete es tan importante como la entrega de éste”. FedEx está desarrollando unos envoltorios especiales para mercancías delicadas que transmiten toda una serie de informaciones en tiempo real al cliente como su localización, la temperatura, humedad relativa, presión, exposición a la luz, golpes recibidos, etc.

Pero el mayor eje de desarrollo de FedEx para los próximos años es la reducción de costes, y en el Informe Anual de 2019 se pueden encontrar varias pistas importantes como la modernización de la flota de aviones, para tener aviones con un gasto de mantenimiento menor y sobre todo un menor consumo de carburante, y la reducción de la dependencia al petróleo con unos objetivos establecidos en 2005 y que suponen la reducción del consumo de gasolina de los vehículos en un 50% para 2025 o la reducción del consumo de los aviones en un 30% para 2020.

Hay que destacar también, dentro de la reducción de costes, la campaña de retiros voluntarios de 1.500 empleados de FedEx Ground en Estados Unidos en 2019 y a lo largo de 2020. Se espera que 2020 sea un año difícil debido a un parón en el comercio mundial y al aumento de costes en los envíos dentro de Estados Unidos por el aumento del servicio a los domicilios más aislados.

Pasemos al análisis de los Estados Financieros de FedEx para ver si puede adaptarse a nuestra Estrategia de Inversión a Largo Plazo.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de FedEx parece bastante sólido. Vayamos punto por punto.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Al ser FedEx una empresa de transporte de mercancías, sus Activos a Corto Plazo además del efectivo se componen únicamente de las deudas de clientes y prepagos, ya que no existen Inventarios.

La relación entre Activos y Pasivos a Corto Plazo es muy holgada ya que el Ratio de Liquidez ha oscilado entre 1,40 y 1,95 durante los últimos diez años siendo de 1,45 en 2019. Sin embargo, la Tesorería se ha reducido bastante en 2019 y el Test Ácido se queda en 0,26, su valor más bajo de los últimos diez años, aunque sigue siendo un valor aceptable.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Uno de los puntos más negativos del Balance de FedEx es el incremento de la Deuda durante los últimos años. Hasta 2014 la Deuda Neta era muy baja o negativa (la Tesorería cubría la Deuda Financiera a Corto y Largo Plazo), pero a partir de 2015 FedEx empieza a endeudarse, y la relación Deuda Neta/EBITDA en 2019 es de 2,0.

En los Informes Anuales no se explica claramente la razón de este aumento de la Deuda. Comentan únicamente que la Deuda ha servido para recomprar acciones, lo que nos parece muy peligroso, y para comprar aviones o hacer gastos relacionados con dicha flota.

La compra de aviones podría ser una explicación válida si se hubiera hecho una compra excepcional, pero no parece ser el caso ya que los gastos en compra de aviones son parecidos antes y después del aumento de la Deuda de 2014: 1.875M$ en 2012, 1.866M$ en 2015 y 2.202M$ en 2019.

Imaginamos que FedEx está invirtiendo para mejorar su competitividad en los próximos años, en previsión de una competencia más fuerte, pero nos preocupa el no tener una explicación clara para el aumento reciente de la Deuda.

La Autonomía Financiera es del 33%, un valor bastante correcto, pero hay que mencionar que los valores antes de 2014 superaban el 50%. En parte, esta reducción se explica por la política de Recompra de Acciones que veremos más adelante.

Los Intangibles representan un 13% del Activo Total y están compuestos por Goodwill en su práctica totalidad. Estos Intangibles se explican por la estrategia de FedEx de crecer adquiriendo otras empresas: subieron mucho en 2016 con la compra de TNT pero se van amortizando con los años, lo que nos parece positivo.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

El aumento de las Ventas es uno de los puntos más positivos de FedEx: crecen una media del 7% anual y se han duplicado desde 2010. Hay un aumento muy significativo en 2017 (+20%) que se debe a la adquisición de TNT y por tanto a un aumento de las Ventas de FedEx Express a nivel Internacional. El aumento de 6,5% de las Ventas entre 2019 y 2018 se debe principalmente al aumento de las Ventas de FedEx Express y FedEx Ground en Estados Unidos. Las Ventas Internacionales de FedEx Express están más estancadas, pese a los esfuerzos recientes de la empresa por crear nuevos vuelos internacionales.

Márgenes

FedEx tiene una particularidad contable que desorienta un poco a la hora de analizar sus Estados Financieros: se trata de su partida “Mark-to-Market retirement plans income”. Es una partida que existe desde 2015 y que varía mucho según el año. Además, entre 2015 y 2018 se contabilizaba en el Operating Profit y a partir de 2019 se contabiliza en el EBT. Es una partida que según el año es positiva o negativa y puede alcanzar valores bastante altos que impactan de manera muy significativa el Beneficio Neto (gasto de 2 190 millones de euros en 2015, lo que corresponde a 54% del EBIT de este año; e ingreso de 10 millones de euros en 2018, lo que corresponde apenas al 0,2% del EBIT de 2018).

En 2019, estos gastos relacionados con los planes de pensiones para empleados han ascendido a 3 882 millones de dólares, provocando una reducción del 88% del Beneficio Neto en 2019 mientras que el EBIT es un 4,5% superior al de 2018.

El análisis de los resultados netos no indica de manera clara la actividad de FedEx. Por ello, preferimos fijarnos en el Margen Operativo. El Margen Operativo de 2019 es de 6%, un valor bastante constante durante los últimos años ya que éste varía entre 4% y 8% desde 2010.

Son Márgenes bastante bajos que parecen ser característicos del sector (UPS tiene márgenes parecidos) y que implican que el negocio del transporte de mercancías no tiene grandes Barreras de Entrada: para conseguir mantenerse al frente de la competencia, FedEx realiza unas inversiones muy importantes en una infraestructura que busca ser cada vez más eficiente. Este dato nos preocupa para la estrategia de Inversión a Largo Plazo.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 1% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 3% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 12% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Como hemos comentado antes, el gasto excepcional de pensiones afecta al Beneficio Neto y por tanto el ROA y el ROE quedan infravalorados (al igual que estaban sobrevalorados en 2018 por la imposición excepcional de ese año debido a la reforma fiscal de Donald Trump que resultó en un ingreso de dinero).

Si calculamos la media de los valores de ROA y ROE entre 2010 y 2017, el ROA queda en 5% y el ROE en 12%, valores bastante correctos.

El ROCE se ha deteriorado por el aumento de la Deuda de los últimos años, pero sigue siendo aceptable. Los Ratios de Rentabilidad de FedEx, si hacemos caso omiso del gasto de pensiones MTM, son ratios correctos aunque no excelentes.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA tiene una tendencia creciente a largo plazo pero de manera muy errática. En 2018 aumenta muchísimo respecto a 2017 (+52%), pero como hemos visto antes, esto se debe a los impuestos excepcionales de 2018 por la reforma fiscal de Donald Trump; y en 2019 cae en picado (-88%) por el gasto de pensiones.

Si comparamos la evolución del Operating Income, la tendencia de 2018 a 2019 es positiva ya que aumenta un 4,5%. El punto positivo de este análisis es que los Beneficios relacionados únicamente con la actividad de FedEx han aumentado este año. Sin embargo, sus resultados quedan completamente distorsionados por los gastos de pensiones.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

FedEx distribuye dividendos todos los años y los va aumentando siempre, especialmente desde 2015 con incrementos de doble dígito. El Crecimiento Medio Anual de los últimos diez años ha sido de un 19,4%, lo que es un valor muy alto.

Sin embargo, las Rentabilidades Iniciales no son muy altas:

Si compramos acciones de FedEx a día de hoy por 150$, la Rentabilidad por Dividendo es de 1,7%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 100$, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 2,6%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por 65$, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 4,0%.

Por lo tanto, aun teniendo un crecimiento anual del Dividendo muy pronunciado, es importante comprar este tipo de empresas a un precio lo más bajo posible para poder obtener buenas rentabilidades en un período de tiempo razonable.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

Excepto en años excepcionales como 2009 o 2019, el Payout de FedEx se mantiene bastante estable alrededor de 12%, un porcentaje bajo para una empresa ya madura.

En 2019 el Payout ha sido altísimo (128%) debido al Beneficio Neto excepcionalmente bajo del que hemos hablado anteriormente. Vemos por tanto que FedEx decide mantener una política de Dividendo creciente incluso durante los años de Beneficios excepcionalmente bajos.

Cash Flow

La curva del Operating Cash Flow tiene una tendencia creciente aunque de manera irregular. Hasta 2014, la curva del CAPEX sigue la misma tendencia manteniéndose por debajo del Operating Cash Flow y permitiendo cada año un Free Cash Flow positivo y superior a los Dividendos, que es lo que nos gusta ver cuando analizamos el Cash Flow de las empresas.

Sin embargo, a partir de 2015 esta tendencia se trastorna completamente ya que vemos un pico de Inversiones muy importante en 2016 debido a la adquisición de TNT y la curva no vuelve a pasar claramente por debajo del Operating Cash Flow desde entonces. A partir de 2015, el Free Cash Flow es prácticamente siempre negativo.

Esto se debe a que el margen de FCF es muy bajo, y cualquier descuido en la gestión de tesorería provoca un FCF negativo. Esto es muy delicado y peligroso.

Desde 2015, el aumento sustancial de deuda, el incremento a doble dígito de Dividendo y el FCF negativo nos parece un cóctel insostenible, y más grave aún cuando FedEx no da pistas de por qué ocurre esto y cuándo va a dejar de ocurrir.

Recompra de Acciones

FedEx ha recomprado en 2019 6,6 millones de acciones a un precio medio de 223 $, un precio bastante alto, y en el Annual Report indican que quieren seguir recomprando acciones aunque no detallan a qué ritmo o a qué precios.

En general, la recompra de acciones es algo positivo para los inversores a largo plazo, ya que al reducirse el número de acciones aumenta el BPA y el DPA. Sin embargo, la recompra de acciones sólo tiene sentido si la empresa tiene suficiente tesorería como para permitírselo y si lo hace a precios razonables. En el caso de FedEx, estas dos condiciones no se respetan y, lo que es peor, al tener Free Cash Flows negativos la recompra de acciones se hace con Deuda. Algo insostenible.

Conclusión

FedEx es una empresa con un Balance correcto: Liquidez bastante holgada, Intangibles razonables al haber tenido un crecimiento inorgánico y que amortiza con el tiempo, y una Autonomía Financiera correcta. El punto negativo del Balance es el incremento reciente de la Deuda (a partir de 2014); ya que antes prácticamente no tenía y hoy en día corresponde a un 2,0 veces del EBITDA.

Las Ventas son crecientes. Sin embargo, el Beneficio Neto queda muy mermado por las variaciones de gastos de pensiones que pueden llegar a ser muy importantes según el año, como ha sido el caso en 2019. Si no tenemos en cuenta este hecho, los Ratios de Rentabilidad son correctos. Los Márgenes en cambio son bastante bajos y característicos del sector, con pocas Barreras de Entrada.

La política de retribución al accionista podría corresponder a nuestra estrategia de Inversión a Largo Plazo, ya que distribuye un Dividendo creciente con el tiempo con un Payout bajo. Sin embargo, al analizar el Cash Flow vemos que durante los últimos años las Inversiones se han disparado y los Dividendos se pagan con Deuda ya que el Free Cash Flow es negativo o inferior a los Dividendos desde 2015, lo que es claramente insostenible.

Suponemos que FedEx se prepara para ser más competitiva en previsión de un futuro más difícil debido a la fuerte competencia en un sector con pocas Barreras de Entrada, pero es una apuesta a largo plazo que no sabemos si logrará ganar.

¿Qué opináis vosotros sobre FedEx? Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis.

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Un saludo y hasta dentro de dos semanas.