MICHELIN

Hoy analizamos a la empresa francesa Michelin. Todos conocemos su logo, el muñeco Michelin; y todos los que hayan tenido que cambiar las ruedas de su coche habrán comprado en algún momento neumáticos Michelin. También conocerán esta empresa aquellos que les guste la comida gastronómica o que hayan comprado sus mapas de carreteras y guías de viaje. Veamos qué aprendemos con el análisis de sus Estados Financieros.

Introducción

La empresa Michelin se crea en 1889 cuando los hermanos Michelin toman las riendas de la empresa familiar al borde de la quiebra. Se trata de una empresa de juguetes, pero con la particularidad de utilizar caucho para alguno de ellos. Los dos hermanos aprovechan este conocimiento familiar del material y se concentran en otro tipo de productos, como una pastilla de freno para coches de caballo y velocípedos en caucho y tela. Presentada en la Exposición Universal de Paris de 1889, esta invención tiene cierto éxito, pero lo que llevará a la fama a los dos hermanos serán los neumáticos, primero los de las bicicletas y después los de los automóviles.

Los hermanos Michelin no inventan los neumáticos con cámara de aire. Lo que sí inventan es la rueda desmontable para bicicletas, que permite cambiar una rueda pinchada en quince minutos en vez de las dos horas que hacían falta en esa época. Este invento práctico junto con unas técnicas publicitarias ingeniosas hacen que la primera rueda Michelin se dé rápidamente a conocer en toda Francia.

Los hermanos Michelin no dudan en organizar carreras de bicicleta en las que dispersan clavos para fomentar los pinchazos y poder enseñar a todos los aficionados con qué rapidez se cambian las ruedas Michelin!

Pero lo que catapultará el desarrollo de la empresa y su expansión internacional es el acertado interés que muestran los dos fundadores por el automóvil desde sus inicios. En 1895 crean el primer neumático con cámara de aire para automóvil y participan en varias carreras de automóviles que se organizan en ese momento. Si bien los coches con ruedas Michelin no ganan las primeras carreras, los neumáticos van mejorando y se imponen rápidamente como la mejor tecnología para aumentar la velocidad de los vehículos y reducir el ruido en las ciudades.

Uno de los eslóganes de la época era “El neumático Michelin se bebe el obstáculo”. Y en los paneles publicitarios el muñeco Michelin corroboraba este eslogan bebiendo vasos de vino o cerveza.

Los hermanos Michelin no sólo tuvieron acierto al apostar por los neumáticos de automóvil cuando apenas existían 8000 vehículos en circulación en todo el mundo, sino que se aplicaron en crear toda una serie de productos derivados para facilitar su desarrollo en Francia: planos de carretera, señales de tráfico, hitos y balizas de señalización y una guía roja para aconsejar hoteles y restaurantes a los automovilistas que se desplazaban por Francia. Sería lo más parecido a lo que llamaríamos hoy una red social de automovilistas.

La empresa Michelin nace en Clermont Ferrand, zona rural del centro de Francia donde sigue estando su sede hoy en día. Pero rápidamente exporta neumáticos al extranjero y abre fábricas fuera de Francia: Turín en 1906 y Estados Unidos en 1907.

Michelin se desmarca desde sus orígenes por su interés por la innovación y la diversificación de sus productos: en 1908 crea el primer neumático para camiones, durante la Primera Guerra Mundial fabrica aviones, en 1929 crea neumáticos para tranvías sobre raíles, en 1946 patenta el primer neumático radial que es el tipo de neumático que utilizan hoy en día la gran mayoría de vehículos del mundo, y en los últimos años ha trabajado para mejorar el proceso de reciclaje de neumáticos fabricando neumáticos 100% reciclados.

La invención del neumático radial permite a Michelin crear una treintena de empresas en distintas partes del mundo y multiplicar por cinco sus ventas entre los años 1960 y 1970. Empieza a adquirir otras empresas francesas e internacionales dedicadas a la fabricación de neumáticos o de su materia prima, el caucho. Y por último, a principios del siglo XXI, Michelin sigue adquiriendo más empresas pero de actividades distintas como la empresa brasileña Sascar especializada en los servicios numéricos para la gestión de flotas de camiones, y distintas empresas de venta de neumáticos on-line.

En 2018, Michelin ha realizado varias adquisiciones de peso como la de la empresa inglesa Fenner Flt especializada en las bandas de transporte utilizadas en la actividad minera; o la empresa canadiense Camso, especializada en los neumáticos y los vehículos-oruga de caucho.

Michelin es hoy en día uno de los líderes del mercado de los neumáticos, pero no es el único. En 2017 Michelin se llevó el 14,0% de las ventas mundiales, la empresa japonesa Bridgestone el 14,5% y la empresa americana Goodyear el 8,5%. La repartición de las ventas de Michelin según los productos que comercializa es la siguiente:

NOTA: Michelin contabiliza las ventas de sus famosas Guías y Mapas de Carretera en la sección de Vehículos Ligeros (Automóviles y Distribución Asociada).

Hoy en día, Michelin tiene 69 centros de producción en 17 países distintos, 7 centros de Investigación y Desarrollo tanto en Europa como en el resto del mundo, y una presencia comercial en 171 países con 5 000 centros de distribución de neumáticos y servicios.

Sin embargo, Michelin considera que la venta de neumáticos no va a crecer de manera muy marcada durante los próximos años. Así que para aumentar sus ventas y beneficios, apuesta por: la venta por Internet y el desarrollo de nuevos productos innovadores.

Este último punto es el que le da a Michelin cierta ventaja competitiva respecto a sus competidores: la Innovación; y con ella su imagen de marca. Michelin tiene unos 6000 trabajadores dedicados únicamente a la Innovación y su número de patentes se ha triplicado durante los últimos diez años. No todas las empresas pueden permitirse esta inversión en Investigación y Desarrollo. Y los automovilistas están dispuestos a pagar más caros sus neumáticos si saben que compran un producto de calidad, de una marca seria y a la última respecto de los avances de la tecnología.

Pasemos al análisis de sus Estados Financieros para ver cómo se ha gestionado la empresa durante estos últimos años.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Michelin es muy sólido, aunque ha empeorado en 2018 respecto a los años anteriores. Veamos su estructura en detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Los Activos a Corto Plazo son holgadamente superiores a los Pasivos a Corto Plazo. El ratio de liquidez es de 1,66 y se ha mantenido siempre entre 1,5 y 2 durante los últimos diez años. El Test Ácido queda en 0,31, que es un valor correcto y los Stocks representan el 40% de los Activos Corrientes, un porcentaje que es bastante constante durante los últimos años.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta es baja (0,98 veces el EBITDA), aunque es superior a la de 2017. En el Informe Anual, Michelin explica que se ha contraído esta deuda por la adquisición de Fenner y Camso y por la creación de una Joint Venture entre la filial TCi Wholesale de Michelin y la filial TBC de Sumitomo Corporations of America. Esta Joint-Venture se convierte en la segunda mayor red de distribución de neumáticos en Norte América. Pero para poder concluir el acuerdo de la Joint-Venture con detención paritaria por parte de las dos empresas, Michelin ha tenido que aportar 630 millones de euros, que ha financiado en parte con Deuda.

Los Intangibles representan el 15% del activo total. Es el porcentaje más alto de los últimos diez años y dobla el valor de 2017. Pero en el Informe anual nos explican que este aumento de los Intangibles se debe a un problema en la consolidación de la empresa Camso: la integralidad del precio de adquisición de Camso se ha contabilizado como Goodwill (Fondo de Comercio). Si descontamos esta anomalía de contabilidad, los Intangibles se nos quedarían alrededor del 11%.

Los Intangibles que no son Goodwill están compuestos por la Cartera de Clientes (38%), Marcas y Denominaciones Comerciales (18%) y Softwares (10%).

Nos parece un poco alto estimar la Cartera de Clientes en un 38% de los Activos Intangibles, pero como los Intangibles no son muy altos, no nos preocupa.

El Patrimonio Neto es el 41% del total de los Activos, porcentaje que indica que gran parte del capital de la empresa está financiada por sus inversores. Y además es bastante superior a los Intangibles.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las ventas de los últimos diez años han crecido en una media anual del 3%. No es un incremento muy marcado y Michelin no prevé que este crecimiento sea mucho mayor durante los próximos años ya que en su Informe Anual prevé que las ventas aumenten en una media de un 2,5% anual para los vehículos ligeros, un 1,5% para los vehículos pesados, un 5% para los vehículos mineros y un 1% para los agrícolas hasta 2023. El crecimiento de Las Ventas no es uno de los puntos más positivos de Michelin.

Márgenes

Los Márgenes Netos no son muy altos pero han aumentado un poco desde 2016 y se mantienen constantes a un 8%.

Sin embargo, si comparamos estos Márgenes Netos con los de sus competidores, vemos que son parecidos a los de Bridgestone (8,0% en 2018 y 7,9% en 2017) pero mucho mejores que los de Goodyear, (4,5% en 2018 y del 2,2% en 2017). Esto nos indica que las empresas del sector no tienen grandes Ventajas Competitivas unas respecto a otras, pero por lo menos Michelin se sitúa en la franja alta de las empresas que pueden fijar los precios más altos.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 6% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 14% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 17% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los ratios de rentabilidad de Michelin son correctos: el ROA es superior al 5%, lo que nos indica que los activos se rentabilizan correctamente. Y el ROE y el ROCE están algo penalizados por tener un Patrimonio Neto decente. Son incluso mejor de lo que parecen. Sin embargo, el ROCE de 2018 es el más bajo desde 2010, lo que se explica por el aumento de la Deuda que hemos visto antes.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción entre 2008 y 2015 ha sido bastante errático, pero durante los tres últimos años se ha estabilizado por encima de los 9 euros, aunque el BPA de 2018 es un 1% inferior al de 2017.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Contrariamente al BPA, el Dividendo por Acción ha aumentado cada año desde 2008. Parece que Michelin quiere tranquilizar a sus accionistas pagando un dividendo creciente cada año, lo que es buena señal para los Inversores a Largo Plazo ya que consiguen hacerlo manteniendo Payouts inferiores al 50%, como veremos más adelante.

Si compramos acciones Michelin a día de hoy por 105 euros, la Rentabilidad por Dividendo con un Dividendo de 4,16 euros es de 4,0%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 70 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,9%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2008 por 50 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 8,3%. El DPA ha tenido un crecimiento anual del 9,6% desde 2010. Es un ritmo que nos parece bastante correcto.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Michelin es siempre inferior al 50% durante los últimos diez años, con la excepción de 2009 (año marcado por una reducción de las ventas y por varios gastos extraordinarios por especialización y reorganización de varias fábricas). Varía cada año de manera que el dividendo que se distribuye es siempre creciente. El Payout es un punto positivo de Michelin ya que nos muestra que la empresa tiene una política sostenible de distribución del Dividendo.

Cash Flow

Vemos en el gráfico del Cash Flow que el Operating Cash Flow es bastante errático antes de 2014 y después de esta fecha crece pero de manera muy suave. Las inversiones en 2018 se han disparado con la compra de Fenner y Camso y la creación de la Joint-Venture con TBC, lo que genera un Free Cash Flow negativo. Esto ya había ocurrido en 2008 y en 2010. 2018 ha sido por tanto un año particular con inversiones muy importantes que han implicado un aumento de la deuda. Esperemos que Michelin consiga estabilizar sus entradas y salidas de efectivo y tener un FCF creciente, al menos tanto como los Dividendos.

Recompra de Acciones

El número de acciones aumenta entre 2008 y 2011 un 23% pero desde 2011 hasta 2018 se han mantenido constantes.

Michelin justificó el aumento de capital de 2010 por su intención de aumentar las inversiones de la empresa y salir de la crisis que sufrió en 2008. Se preveía en ese momento una fuerte demanda en los países emergentes y Michelin quería estar preparado para hacerse con una buena parte de este nuevo mercado.

Este aumento de capital fue bastante duro para los accionistas en su momento y no se acabó de entender que Michelin recurriera a una ampliación de capital cuando no tenía mucha Deuda.

Este punto es preocupante para los Inversores a Largo Plazo. Sin embargo, no está previsto que en los próximos años vuelva a haber un aumento de capital parecido. Y el Beneficio Neto a día de hoy ha aumentado más del 50% respecto del de 2010, así que el Beneficio por Acción se ha recuperado.

Conclusión

Michelin es una de las empresas más emblemáticas de Francia y uno de los líderes mundiales de la venta de neumáticos. Tiene un Balance muy sólido, con unos Activos Corrientes bastante superiores a los Pasivos Corrientes, una Deuda Financiera baja y un Patrimonio Neto alto. Los Intangibles, pese a ser un poco elevados para nuestro gusto, no dejan de ser razonables.

El peor punto de Michelin es su Cuenta de Resultados: las Ventas no tienen un crecimiento muy marcado y los Márgenes Netos, aun habiendo mejorado durante los últimos años, siguen pareciéndonos bajos y delatando una falta de Ventajas Competitivas claras.

Sin embargo, su política de Distribución de Dividendos es muy positiva: la Rentabilidad por Dividendo inicial no es mala (≈4%) y crece rápidamente (Crecimiento Medio Anual de 9,6%). Manteniendo además niveles de Payout por debajo del 50% siempre desde 2008.

Michelin espera crecer apostando por la venta de neumáticos on-line, la especialización en los neumáticos de actividades especiales como la minera o la construcción, y siguiendo con la estrategia de Innovación y Desarrollo con la que va proponiendo nuevos productos o procesos de fabricación de neumáticos que le permitiría aumentar su cuota de mercado.

No sabemos si conseguirá en un futuro volver a sacar un producto que revolucione el mercado, como lo hizo hace tiempo con el neumático radial. Pero en cualquier caso Michelin nos parece una empresa sólida y sostenible que se adapta a nuestra estrategia de Inversión a Largo Plazo.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. Y no dudéis en subir vuestros comentarios, y compartirlo en redes sociales.

Un saludo y hasta la semana que viene.