MICROSOFT

Esta semana analizamos a Microsoft, una de las compañías más valiosas del mundo por capitalización, que además es de sobra conocida por todos, debido a que sus productos han estado muy ligados a la historia de la informática. En los últimos años su negocio se ha reinventado, y el valor de la compañía se ha triplicado desde 2017, veamos si esta subida está justificada.

Introducción

La historia empezó con dos amigos de la infancia llamados Bill Gates y Paul Allen, que desde los 14 años se dedicaban a programar, y que, a pesar de separarse a los 18 años para iniciar sus estudios en la universidad, seguían en contacto. En 1975, la empresa MITS Computer lanzó el microordenador Altair 8800, y entonces Bill Gates llamó a la MITS ofreciéndoles un lenguaje de programación que facilitaba el uso de este ordenador personal. La MITS aceptó, y muy pronto comenzaría a distribuir este paquete bajo el nombre de Altair BASIC. Poco más tarde, Gates y su socio Allen, compraron la licencia de este software a la MITS, y crearon así Microsoft (un acrónimo de “microcomputer” y “software”).

En sus inicios, Microsoft se dedicó a elaborar paquetes de Basic para otras compañías, entre las que destacaba Apple, pero el despegue de Microsoft, tuvo lugar en 1980, cuando llegaron a un acuerdo con IBM para desarrollar un sistema operativo.

A pesar de haber cerrado el acuerdo con IBM, en esos momentos Microsoft no tenía sistema operativo propio, así que tuvieron que comprar los derechos de un sistema denominado Q-DOS a un joven programador, y el producto pasó a llamarse MS-DOS, y se modificó para las necesidades de IBM. Según los términos del contrato, Microsoft se reservó el derecho de vender el sistema operativo a otras compañías y consumidores. Ninguna de las dos compañías pudo haber previsto el valor de este acuerdo, ya que a medida que otros fabricantes desarrollaban un hardware compatible con el PC de IBM, y cuando la informática personal se convirtió en un negocio multimillonario, el rápido y potente MS-DOS se convirtió en el sistema operativo líder de la industria, y los ingresos de Microsoft se dispararon.

En 1981, la compañía se constituyó como Microsoft Inc., con Gates como presidente y Allen como vicepresidente ejecutivo. Dos años más tarde, Microsoft lanzó la primera versión de Word, en un intento de superar al líder de la categoría, WordStar. Word 1.0 usó un ratón para mover el cursor y ofrecía las opciones de negrita y cursiva en la pantalla. Sin embargo, algunos usuarios consideraron que el producto era demasiado complejo, y el programa de WordPerfect Corporation tuvo mucho más éxito. El programa de textos Microsoft Word no triunfó hasta que se lanzó su versión mejorada 3.0 en 1986, convirtiéndose en el producto más vendido de Microsoft.

Mientras tanto, el MS-DOS, ya comenzaba a dar signos de desgaste, así que IBM pidió a Microsoft que desarrollara un sistema operativo nuevo para sus equipos: el OS/2. Microsoft lo hizo, pero paralelamente siguió trabajando en una versión propia. Fue así como se lanzó al mercado el mundialmente conocido Windows 1.0, en 1985. El sistema era lento y no tuvo una gran acogida, por otro lado, presentaba una interfaz gráfica muy similar a la del sistema operativo Lisa que presentó Apple en 1983, y Steve Jobs se lo tomó como una traición, dado que Bill Gates (a quien consideraba su aliado) había estado trabajando en el código del Apple II.

En marzo de 1986, Microsoft salió a bolsa, y en un año, las acciones aumentaron de 25 a 85 dólares, convirtiendo a Bill Gates en multimillonario. Ese mismo año la compañía se mudó a Redmond, su ubicación actual, donde crearon un espacio muy original en medio de la naturaleza. Microsoft era una empresa moderna, donde no había código de vestimenta, ni horarios estipulados (aunque sí mucho trabajo). Por otro lado, aunque no pagaba los salarios más altos de la industria (incluido a sus principales directivos), compensó este hándicap con generosas opciones sobre acciones que hicieron millonarios a miles de empleados de la compañía.

Un año más tarde, Microsoft lanzó su primer producto en CD-ROM, el Microsoft Bookshelf: una colección de diez programas donde se incluía Excel para Windows. También compró la compañía Forethought, Inc. adquiriendo así el programa de presentaciones de PowerPoint. Y también en 1987, Microsoft lanzó Windows 2.0, una versión mejorada del sistema operativo, que a finales de año ya había vendido más de un millón de copias.

A medida que Windows comenzó a establecerse, más compañías de software comenzaron a desarrollar aplicaciones para este sistema operativo, lo que le brindó una mayor utilidad y un mayor impulso de ventas. Todo el mundo estaba incentivado a consumir sus productos, por lo que se empezaban a forjar algunas ventajas competitivas como la Propiedad Intelectual y el Efecto Red del que habla Pat Dorsey en “El pequeño libro que genera riqueza”: a medida que aumenta el número de clientes que usa tu producto, el resto de población se ve obligada a usarlo también.

En 1989, la compañía presentó Microsoft Office, un conjunto de programas que finalmente dominaron el mercado, convirtiéndose en el producto estrella de Microsoft. Este paquete incluía los programas Word, Excel, PowerPoint y Mail (más adelante Outlook), además del programa de administración de bases de datos Access en la versión Office Professional.

Antes de 1990, los clientes de Microsoft eran fabricantes de hardware, pero a partir de esta década, la mayor parte de los ingresos empezaron a llegar por ventas a los consumidores. Microsoft no dejaba de crecer y los nuevos lanzamientos estaban cambiando el mundo de la informática personal: Encarta en 1993 (primera enciclopedia multimedia en CD-ROM); Windows NT (un sistema operativo para usuarios en redes corporativas); Windows 95, que vendió más de un millón de copias en tan solo cuatro días y que ya incluía un menú y un botón de inicio. También en 1995 llegó la primera versión del navegador Internet Explorer, lo que significó de manera definitiva la entrada de Microsoft en Internet.

En 1997 llegaron Office 97 e Internet Explorer 4.0, que por fin logró desbancar a Netscape, el navegador líder hasta entonces. El año siguiente se lanzó Windows 98, que fue el primer sistema operativo con el 100% de aplicaciones de Microsoft. La compañía era ya un gigante que parecía no tener límites.

Office y Windows se convirtieron en herramientas esenciales para compañías y usuarios de todo el mundo, desarrollando otra ventaja competitiva muy importante: el coste de sustitución. Para una empresa, cambiar de software supone un gran coste de formar a los empleados en un nuevo programa, e integrar los datos que ya se encuentran en el anterior. Además, debido al Efecto Red, lo normal es que el resto de colaboradores (clientes o proveedores) trabajen con Microsoft Office, lo que trabajar con otro programa dificultaría el trabajo diario.

A partir de esta época, Microsoft comenzaría a tener múltiples demandas antimonopolio que se prolongaron durante muchos años. Bill Gates afirmó recientemente que sin estas demandas que tuvo Microsoft, ahora estaríamos usando Windows Mobile en lugar de Android, y no culpa tanto a las resoluciones que tuvo que pagar la compañía (más de 4.000 millones de dólares), sino a la distracción que todo este revuelo provocó en la compañía. Más tarde, llegarían otras innovaciones como la Encarta Africana, y Shop, la primera tienda online de Microsoft.

El comienzo del nuevo siglo, coincide con el nombramiento de Steve Ballmer como CEO de Microsoft. También llegaría la primera versión de Windows Mobile, y las actualizaciones para PC: Windows XP y Office XP, que tuvieron un gran éxito presentando un diseño renovado. Otra novedad ese año, fue el lanzamiento de la consola Xbox, adentrándose en el mundo de los videojuegos, un sector en el que todavía se mantiene con bastante éxito.

No obstante, las novedades de Microsoft empezaban a quedarse obsoletas, y parecía que su hegemonía podría acabar tan pronto como alguno de los competidores que ya acechaban, lanzara un programa mejor al Microsoft Office. Los lanzamientos de Windows Vista y Microsoft Office 2007, no tuvieron mucho éxito, ya que los consumidores decían que el Vista consumía mucho espacio. Otros productos como Windows Server 2008, SQL Server 2008 y Visual Studio 2008 sí tuvieron una buena aceptación. Por otra parte, Microsoft intentó comprar Yahoo en 2008, por la que llegó a ofrecer 47.500 millones de dólares, pero la oferta fue rechazada y finalmente lanzó un buscador propio, Bing. En 2009 llegaría Windows 7, con algo más de éxito que el Vista.

El principio de la última década trajo una variedad de programas y productos como Office 2010, el lanzamiento de Kinect para Xbox 360; el primer teléfono con Windows Phone; la plataforma de comunicación Microsoft Lync; y el paquete Microsoft Office 365.

En 2011 se produjo la adquisición de Skype por 8.500 millones de dólares, y saldría al mercado la tablet híbrida Surface (primer Hardware informático de la compañía). En 2013, Microsoft anunció una de las operaciones más caras, y menos exitosas de su historia: la adquisición de la división de móviles de Nokia por 7.000 millones de dólares.

Los tiempos no eran los mejores para Microsoft, que veía como había perdido el tren de todas las tendencias informáticas contemporáneas, y tenía un riesgo importante de caer en la obsolescencia. Cada vez había más usuarios con teléfono móvil que no utilizaban Windows, ya que este nicho pertenecía a Android e iOS; en los buscadores y reproducción de video en streaming, el dominio era de Google, las Redes Sociales las dominaba Facebook; y la compra de Nokia no sirvió para competir con Apple y otros proveedores de Hardware. Así que se vieron obligados a cambiar el rumbo de la compañía.

Con la llegada de Satya Nadella en 2015 como CEO, llegó la transformación. En su primer discurso anunció que los tiempos habían cambiado, y que Microsoft debía transformarse a la “era de la productividad”. En los últimos años, Windows ha dejado de ser el corazón de Microsoft y la empresa ha tomado una estrategia de colaboración con los tradicionales rivales de la compañía, integrando Office y sus demás softwares dentro de los sistemas operativos de iOS y Android.

Otra medida ha sido el impulso del software profesional “365”, sostenido en la nube y ofrecido mediante suscripción, que lidera los servicios Cloud profesionales con más de 100 millones de suscriptores. La división “Nube inteligente”, que además del Cloud incluye otros productos de servidor y servicios empresariales, es el producto estrella emergente de Microsoft.

También se han realizado adquisiciones estratégicas como Linkedin ($26.200M; 2016), GitHub ($7.500M; 2018), y otras compañías más pequeñas como Minecraft, apuntalando departamentos de ciberseguridad, productividad, programación, videojuegos y servicios en nube.

En la actualidad, a pesar de ser una de las tecnológicas más longevas del mundo, Microsoft es también una de las que mejor se ha sabido reinventar para adaptarse. Tras 45 años, sigue ofreciendo productos indispensables que le proporcionan ingresos recurrentes, y es que sus servicios tienen más suscriptores que Netflix, y más suscriptores que Spotify y Amazon Prime combinados. Los tiempos han cambiado mucho para compañía. Nadella ha llegado a pasearse con su iPhone en algunas presentaciones, un gesto que antes era impensable, pero que nadie interpreta como un descuido.

El negocio tradicional (Office y Windows) sigue constituyendo la mayor parte de los ingresos de Microsoft, aunque la nube, (sobre todo su plataforma Azure), está creciendo mucho. Actualmente, la actividad de Microsoft se divide en 3 segmentos de negocio:

Productividad y Procesos de Negocio: donde incluye las suscripciones de Office 365, Skype, la red social Linkedin y la ERP Dynamics.

Nube Inteligente: aquí se engloban diversos servicios, en los cuales destacan Azure, Microsoft SQL, Server, Visual Studio y Github.

Computación Personal: donde se encuentran las divisiones de Windows, los dispositivos Xbox y Surface, y todos los servicios de videojuegos y MSN Advertising.

El futuro, no está exento de problemas y desafíos. El sector es muy competitivo, y los principales competidores de Microsoft incluyen algunas de las compañías más destacadas de la industria tecnológica como Apple, Google, Amazon, SAP, IBM, Oracle y Cisco, entre otras.

Por otro lado, Microsoft está invirtiendo mucho en Inteligencia Artificial: algunos ejemplos son sus gafas HoloLens, el asistente Cortana (aunque sin mucho éxito),el uso de Big data para solucionar problemas ambientales, o los videojuegos online. Recientemente han presentado unos auriculares que ponen el foco en la productividad, y se conectan por bluetooth a Office 365, incluyendo algunas funciones como transformar voz a texto en las diapositivas de Power Point.

Los mayores inversores de Microsoft son grandes fondos entre los que destacan: The Vanguard Group, con una participación del 7,96%, Capital Research & Management Co. (7,30%) y SSgA Funds Management, Inc. (4,11%).

Vemos que el negocio de Microsoft está bien diversificado, pasemos a analizar si se trata de una empresa adecuada para nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez de Microsoft nos indica que sus Activos Corrientes superan en 2,5 veces a sus deudas a corto plazo. Estos activos son muy líquidos y se componen mayormente de Inversiones en bonos del estado norteamericano.

Si sólo tenemos en cuenta el Dinero líquido que hay en la Caja, el Test Ácido asciende a un discreto 0,16; pero si tuviéramos en cuenta estos bonos de renta fija (a priori bastante líquidos), el Test Ácido alcanzaría un impresionante valor de 1,93. Es decir, con su caja e inversiones más liquidas, Microsoft podría pagar casi dos veces todas sus Deudas a Corto Plazo. Para que os hagáis una idea, Microsoft tiene en renta fija el equivalente a 4 veces su Beneficio Neto.

El Pasivo corriente es pequeño, y se compone en su mayoría de una partida llamada “ingresos no recibidos”, que viene a ser dinero cobrado por adelantado por servicios todavía no realizados. Un «pasivo» que muestra también una buena señal de liquidez.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

A pesar de las últimas adquisiciones, el valor de los Intangibles no es muy elevado (sobre todo teniendo en cuenta el valor de la Propiedad Intelectual), y han representado un porcentaje similar durante la década analizada. El Goodwill representa el 84% de estos Intangibles y se le realiza de forma anual una prueba de deterioro. El resto de Intangibles suponen muy poco en el Balance, y la empresa los amortiza asignándoles una vida útil bastante razonable.

La Deuda Neta representa 1,11 veces el EBITDA, pero volvemos a comentar que la enorme cantidad de inversiones que la compañía tiene en renta fija, no las tenemos en cuenta. De ser así, la Deuda Neta sería negativa por más de una vez el EBITDA. Algo que va en línea con los principios de la compañía: Bill Gates siempre ha sido muy conservador y estaba obsesionado con tener en Caja al menos el dinero suficiente para pagar las nóminas de sus empleados de todo un año.

Por otra parte, la Autonomía Financiera se encuentra en niveles correctos, aunque ha disminuido durante la última década, porque la empresa utiliza gran parte de los Beneficios en retribuir a sus accionistas a través de Recompra de Acciones y pago de Dividendos.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

El Crecimiento Medio Anual es muy elevado, sobre todo desde 2016, y en la última década lo ha hecho a un ritmo del 8% anual. En 2019 las Ventas han crecido un 14%, y lo han hecho además en todos los segmentos del negocio. Destacando el crecimiento de productos como Azure (+72%), Surface (+23%), y Linkedin (+28%)

El segmento nube inteligente está cerca de alcanzar a los segmentos de procesos de negocio y computación, las unidades que incluyen a Office y a Windows, respectivamente. ­En cuanto a la diversificación geográfica, la empresa divide únicamente los ingresos entre EE.UU y Resto del Mundo; EEUU representa aproximadamente la mitad de las Ventas.

En el gráfico de estructura de Ventas vemos que el sector Computación Personal ha pasado de representar un 41% de las ventas en 2017 a un 36% en 2019.

Márgenes

Los Márgenes son excelentes, y si nos centramos en los márgenes operativos, éstos se encuentran en aumento. Algo que podría explicarse porque la estructura de las Ventas de Microsoft se está centrando en los segmentos con mejores márgenes operativos: nube inteligente y Procesos de negocio.

Aunque todos sus competidores son gigantes y engloban diferentes líneas de negocio, Microsoft tiene mejores márgenes globales: El Margen Neto de Google y Apple representa alrededor del 21%, y el de Amazon alrededor 4%, mientras que el de Microsoft alcanzó en 2019 un espectacular 31%.

Estos Márgenes ponen de manifiesto las ventajas competitivas de Microsoft. A las ya mencionadas, debemos añadir la escala; además, su músculo financiero le ha permitido reinventarse y readaptar su oferta ante las adversidades que tuvo la década anterior.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 14% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 38% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 26% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Como no podría ser de otra manera, los Ratios de Rentabilidad de Microsoft son excelentes, y se han mantenido en niveles similares durante la década analizada. Los espectaculares márgenes que tiene Microsoft vienen acompañados de una composición del Balance formidable. El ROA, aun siendo muy elevado, es el Ratio más penalizado debido al inmenso volumen de inversiones en Renta Fija que tiene la compañía. Los valores de ROE y ROCE son extraordinarios dado a que su Autonomía Financiera es correcta sin ser demasiado elevada, y la Deuda se encuentra en un volumen razonable.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA (+12%) ha crecido mucho más que las Ventas (+8%) durante la última década. Este crecimiento del BPA, además de ser consecuencia de su política de Recompra de Acciones, se debe a que la compañía está centrando su negocio en los segmentos más rentables (Nube Inteligente y Procesos de Negocio). Los años extraordinarios de 2015 (deterioraron Nokia), y 2018 (reforma Tax and Jobs), no impidieron que Microsoft aumentara el Dividendo, al contar con un Payout muy holgado.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

La Rentabilidad por Dividendo Inicial es muy pequeña y menor que en años anteriores, ya que el precio de las acciones está creciendo a mayor ritmo.

No obstante, el Dividendo ha crecido a una media anual de 13,5% la última década, y además parece sostenible, ya que lo hace a un ritmo similar al del BPA.

Si hubiéramos comprado acciones de Microsoft en 2014 por $41, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 2,75%, y en 2019 tendríamos una rentabilidad del 4,5%.

De haberlo hecho en 2009 por $21, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 2,5% y ahora tendríamos un respetable retorno por dividendos del 8,8% anual.

Vemos lo importante que es comprar acciones con Dividendo Creciente. Sin embargo, habría que ser muy paciente para esperar grandes retornos, con una Rentabilidad Inicial del 1,5%.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout se sitúa generalmente en torno a un 35-40%. Un ratio muy conservador, que permite reinvertir Beneficios en desarrollos tecnológicos para no caer en la obsolescencia en una industria tan competitiva, y que deja margen para aumentarlo y absorber algún año no tan bueno, como ocurrió en 2015 y 2018.

Cash Flow

Si miramos el Flujo de Caja, el Operating Cash Flow (dinero generado por la actividad) es muy creciente; un punto muy positivo es que la compañía traduce el Beneficio en dinero real.

El gráfico es confuso, y los movimientos de CAPEX nos pueden hacer creer que algunos años el Free Cash Flow no es suficiente para pagar los Dividendos, pero esto se debe a que la mayor parte del CAPEX son inversiones en Renta Fija. Si desconsiderásemos estos movimientos de compra y venta, que son completamente ajenos al negocio, nos quedaría un gráfico de Cash Flow mucho más limpio. En el ejercicio 2017 se aprecia un pico por la adquisición de Linkedin en Diciembre de 2016.

Recompra de Acciones

Microsoft trata muy bien a sus accionistas a través de esta política, y el número de Acciones de Microsoft es un 14% menor que hace 10 años.

El último año, la Compañía ha recomprado 150 millones de Acciones a un precio medio de 112 dólares, y que supone aproximadamente un 1,75% de su capitalización bursátil. Si comparamos el precio pagado por estas acciones con el valor actual que tienen, parece que han hecho un buen negocio.

Conclusión

Microsoft es una empresa muy diversificada en productos y servicios de gran calidad. A pesar de pertenecer a un sector muy competitivo como el tecnológico, la compañía posee grandes ventajas competitivas como Escala, Propiedad Intelectual, Costes de Sustitución y Efecto Red que le permiten contar con unos márgenes excelentes y superiores a los de sus competidores en la industria.

Su situación financiera a corto plazo está muy saneada, ya que el Ratio de Liquidez es muy holgado; y el resto del Balance tiene una buena estructura: Deuda controlada, Autonomía Financiera correcta, y los Intangibles no suponen una parte importante de los Activos.

Aunque la Rentabilidad por Dividendo Inicial no es muy elevada debido a los precios actuales; Microsoft tiene un trato excelente con sus accionistas: aumentando el Dividendo a una media anual de 13,5%, y a través de importantes Recompras de Acciones.

El futuro de la tecnología es incierto, y las compañías del Sector corren el riesgo de caer en la obsolescencia, pero la solidez financiera y los altos márgenes que tiene Microsoft ofrecen una garantía más que suficiente para formar parte de nuestra cartera.

Si queréis más detalle sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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