PEPSICO

Hoy vamos a analizar PepsiCo, la multinacional americana que tiene marcas tan conocidas como Pepsi, Doritos o el gazpacho Alvalle. Es una empresa que sorprenderá a más de uno por la diversidad de sus marcas: PepsiCo no sólo produce Pepsi!

Introducción

La bebida Pepsi la inventa en 1893 el farmacéutico estadounidense Caleb Bradham. En esa época, la bebida Coca-Cola tiene ya mucho éxito y numerosos emprendedores intentan introducir nuevas fórmulas en el mercado. Caleb Bradham lo consigue. En 1903 le da el nombre de Pepsi a la bebida que ya comercializa en su farmacia y en 1919 crea la empresa Pepsi-Cola.

La bebida Pepsi se convierte en una competidora importante de Coca-Cola, sobretodo porque cuesta la mitad. Pepsi centra sus anuncios de los años treinta en esta diferencia de precio: “Twice as much for a nickel”. Y consiguen hacer uno de los jingles de radio más conocidos del siglo veinte a partir de la misma temática: “Nickel Nickel”. La Publicidad ha sido siempre un factor importante para Pepsi, llegando a ser representada por personajes tan famosos como Michael Jackson.

Pero PepsiCo no es sólo la empresa de la bebida Pepsi, ni mucho menos. De hecho, se crea en 1965 con la fusión de las empresas Pepsi-Cola y Frito-Lay (a su vez formada en 1961 por la unión de la empresa Frito y la empresa Lay, creadas ambas en 1932). Frito-Lay fue en 1965 la empresa que vendió más patatas fritas en Estados Unidos y, a partir de su fusión con Pepsi, utilizaría la red de distribución internacional de esta última para expandir sus productos fuera de Estados Unidos y Canadá.

De hecho, dicha expansión internacional hace que en 1974 PepsiCo aparezca en todos los telediarios del mundo por ser la primera empresa americana en producir y vender sus productos en la URSS, en plena Guerra Fría. Pero es que ya en ese momento la URSS era el segundo país con mayor consumo de sus productos después de los Estados Unidos. Y Rusia sigue siendo un cliente muy importante hoy en día.

PepsiCo ha sido, desde su creación en 1965, una empresa diversificada en bebida carbonatada no alcohólica y snacks para el aperitivo. Esta combinación de productos funciona bastante bien ya que suelen consumirse a la vez y por tanto el comprar un producto del primer tipo induce a comprar del segundo tipo.

PepsiCo intentó ampliar su negocio entre 1978 y 1986, entrando en el negocio de las cadenas de Fast Food. Compra Pizza Hut (1977), Taco Bell (1978) y Kentucky Fried Chicken (1986). Pero esta nueva rama del negocio no duró mucho ya que en 1997 tomó la decisión de crear la empresa Tricon Global Restaurants para gestionar todas estas cadenas de restaurantes, y hoy en día ha pasado a cotizar de forma independiente bajo el nombre de Yum!. Los accionistas de PepsiCo recibieron una acción de Tricon por cada diez de PepsiCo.

Desde entonces, PepsiCo ha vuelto a centrarse en el negocio de las bebidas y snacks y ha seguido adquiriendo marcas y empresas. Las adquisiciones más importantes de los últimos años han sido las de Tropicana en 1998 (zumos), Quaker Oats junto con su marca Gatorade en 2001 (bebida energética), Benenuts en 2005 (galletas saladas), la empresa rusa Wim-Bill-Dann en 2010 (zumos y productos lácteos), Ke Vita en 2016 (bebidas probióticas y productos lácteos) o Sodastream en 2018 (aparatos de carbonatación de agua).

Desde 2017, PepsiCo ha ido dando más importancia a sus productos que pueden considerarse como “buenos para la salud” como pueden ser las sopas o postres con frutas. Y a día de hoy, uno de sus objetivos principales es ofrecer productos más saludables. En 2020 quieren reducir en un 15% las grasas de sus productos, un 25% el sodio y, de manera general, reducir el azúcar.

Esta orientación es un factor muy importante del marketing actual de la empresa, que sufre de las críticas de una gran parte de la sociedad por vender productos que favorecen la obesidad y las enfermedades cardiovasculares, como son las bebidas azucaradas, las patatas fritas y demás productos salados de aperitivo.

PepsiCo tiene unos 267 000 empleados, de los cuales 114 000 en Estados Unidos, y vende sus productos en más de 200 países. Se estima que cada día mil millones de personas consumen sus productos, y este dato no sorprende tanto al ver lo conocidas que son sus marcas: Pepsi-Cola, Doritos, Frito-Lay, KAS, 7 Up, Tropicana o Alvalle.

La empresa está organizada en seis sectores:

• North America Beverages (33% de las ventas)
• Frito-Lay North America (25% de las ventas)
• Europe Sub-Saharian Africa (18% de las ventas)
• Latin America (11% de las ventas)
• Asia, Middle East and North Africa (9% de las ventas)
• Quaker Foods North America (4% de las ventas)

En el futuro, PepsiCo quiere desarrollar su implantación en países con mucho potencial de crecimiento como son México, Rusia, Oriente Medio, Brasil, China e India. Hay que señalar que no todos los productos de PepsiCo se venden en todos los países. En cada país comercializa algunos productos distintos, ya sea por una cuestión de cultura y de adaptación a los gustos locales de la población; o por motivos legales ya que ciertas marcas sólo puede venderlas en ciertos países y en otros países lo hacen otras empresas distribuidoras.

Vemos en el primer gráfico que PepsiCo tiene unas ventas bastante equilibradas entre las marcas de comida (54%) y de bebida (46%). Y vemos en el segundo gráfico que más de la mitad de las ventas se realizan en Estados Unidos.

PepsiCo vende sus productos a distintos tipos de clientes, pero sus clientes principales son las grandes empresas de distribución, como Walmart por ejemplo.

El sector de la comercialización de bebida y snacks es un sector con mucha competencia, aunque PepsiCo tiene la ventaja de estar diversificada en ambos sectores mientras que la mayoría de sus competidores sólo se dedican a uno.

Podemos citar a Coca-Cola, su principal competidor en el sector de la bebida, Campbell Soup, Kellogg, The Kraft Heinz Company, Monster Beverage Corporation, Nestlé o Red Bull GmbH.

PepsiCo considera que uno de sus principales retos para seguir creciendo en el futuro es anticipar la demanda de los clientes. Las tendencias cambian, y hoy en día hay un mayor interés por comer más sano.

De hecho, para presentar sus marcas de manera más atractiva, PepsiCo clasifica sus productos en tres categorías:

• “Fun for You”: Todos los productos que no pueden considerarse como “saludables”.
• “Better for You”: Productos originariamente en el grupo anterior pero a los que se les ha reducido las grasas, el azúcar o las calorías;
• “Good for You”: Todos los productos a base de fruta, verduras o cereales.

Las legislaciones también evolucionan, y en varios países se crean nuevos impuestos sobre el azúcar añadido de las bebidas y alimentos, o el plástico de los envoltorios. Para evitar las posibles multas o impuestos relacionados con este último punto, PepsiCo tiene como objetivo utilizar un 25% de productos reciclados en los envoltorios para 2025. Y, de manera general, toda la publicidad y comunicación de la empresa está enfocada a mejorar su imagen y la de sus productos respecto de la salud de las personas y la protección del Medio-Ambiente.

Cada uno tendrá su opinión acerca de los productos de PepsiCo, pero pasemos al estudio de sus Estados Financieros para ver si esta empresa se adapta a nuestra estrategia de Inversión a Largo Plazo.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de PepsiCo presenta unos Intangibles bastante altos, mayores que la Autonomía Financiera, y unos Activos Corrientes poco holgados respecto a los Pasivos Corrientes. Vamos punto por punto.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez de 2018 es 0,99. Es uno de los valores más bajos de los últimos diez años ya que el valor medio es más bien de 1,2. Nos gustaría que este ratio fuese más alto pero el punto positivo es que el Test Ácido es de 0,39, un valor bastante holgado, y que solía ser todavía mayor los años anteriores.

En el Informe Anual explican que la reducción de Cash en 2018 se debe en parte a un pago excepcional de pensiones a los empleados de la empresa y a la adquisición de SodaStream.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta de 2018 no es despreciable pero tampoco desorbitada (1,84 veces el EBITDA). También es un valor que cambia bastante con los años pero que no ha superado 2,29 veces el EBITDA en los últimos diez años. Nos parece que es una Deuda consecuente pero controlada.

Los Intangibles representan el 37% del Activo Total. En 2010 prácticamente se duplicaron debido a la adquisición de la empresa Wimm-Bill-Dann, la mayor empresa rusa de comida y bebida, y desde entonces se mantienen bastante constantes. Veremos más adelante al analizar el ROA que estos Intangibles, aunque parecen un poco altos, están bien rentabilizados.

El punto menos positivo del Balance de PepsiCo es la Autonomía Financiera (19%). Además, era mayor en el pasado ya que hasta 2013 estaba más bien alrededor del 30%. Esta evolución se puede explicar en parte por la reducción del número de acciones que comentaremos más adelante. El punto positivo es que las Reservas aumentan todos los años, así que la reducción de la Autonomía Financiera no se debe a una reducción de las Reservas.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas crecieron un 50% de 2009 a 2011 gracias a la adquisición de Wimm-Bill-Dann, pero desde entonces están estancadas. Este punto es muy preocupante ya que son muchos años sin crecimiento.

Las Ventas entre 2017 y 2018 han aumentado un 1,8%, principalmente por un aumento del 1% de North America Beverages y de un 3,5% de Frito-Lay North America. Los dos sectores que han reducido sus Ventas respecto de 2017 son por un lado Quaker-Foods North America y por otro lado Asia, Middle East y North Africa (-1,5% y -2% respectivamente). Sin embargo, en países como India, China o Pakistán, la venta de Snacks aumentó de más del 10%.

Márgenes

Los Márgenes Netos de 2018 son excepcionalmente altos ya que PepsiCo ha recibido dinero de los impuestos. Es una situación puntual relacionada con la aplicación de la ley americana TCJ Act, la reorganización de las operaciones internacionales, y a un pago excepcional de pensiones que ha hecho que PepsiCo no pague impuestos este año sino que se beneficie de una entrada de dinero por parte del Estado Americano. El resultado es que este año tiene un Margen Neto un 20% superior al Margen Operativo.

Pero si nos fijamos en los años anteriores, el Margen Neto oscila alrededor del 9%. Es un valor que nos parece correcto teniendo en cuenta que el sector de la comercialización de comida es bastante competitivo y sin demasiadas barreras de entrada. Sin embargo, vemos en el gráfico que la tendencia del Margen Neto es decreciente, lo que no es nada positivo. Sabiendo además que las Ventas están estancadas, parece difícil que PepsiCo consiga mejorarlo durante los próximos años.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 16% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 87% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 27% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Como hemos visto antes, al haber recibido dinero de los impuestos, el ROA y el ROE están sobrevalorados. Si buscamos sus valores de 2017, vemos que el ROA era 6%, lo que es un buen dato que indica que los Intangibles no son tan descabellados; y el ROE 44%, lo que es un valor muy alto pero que se debe a un Patrimonio Neto bajo. El ROCE, al que no afecta la imposición especial de 2018, es también bueno.

Los Ratios de Rentabilidad de PepsiCo nos parecen correctos pero están distorsionados por la imposición excepcional de 2018 y el Patrimonio Neto bajo.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio Neto y el BPA de 2018 son muy elevados por la imposición excepcional que hemos comentado antes. Pero si miramos años anteriores, están totalmente estancados desde 2008: el Beneficio Neto de 2017 es un 6% inferior al de 2008 y el BPA de 2017 un 5% superior al de 2008 debido a la Recompra de Acciones.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El DPA ha aumentado cada año desde 2008, con una media del 8% anual, lo que es un valor correcto. De hecho, en el Informe Anual se felicitan de que PepsiCo lleva 46 años pagando y aumentando el dividendo, lo que es una buena noticia para los Inversores a Largo Plazo siempre y cuando se haya hecho de manera sostenible.

Si compramos acciones PepsiCo hoy por 135 euros, la Rentabilidad por Dividendo es de 2,8%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 77 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 4,9%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por 65 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,8%. El hecho de que la Rentabilidad por Dividendo sea baja a día de hoy se debe a que el precio de la acción ha subido mucho durante los últimos años: se ha doblado desde 2012.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de PepsiCo oscilaba alrededor del 50% antes de 2013 pero a partir de entonces ha ido en aumento. En 2018 vuelve a tener un valor más razonable (41%) pero se debe a la imposición excepcional de este año. Habrá que estar atentos a los próximos resultados para ver en qué porcentaje se sitúa el Payout. PepsiCo solía tener un Payout prudente, pero dado que el BPA se ha estancado y el Dividendo ha crecido un 8% anual, estamos llegando a Payouts más arriesgados que ponen en peligro el aumento anual constante del Dividendo.

Cash Flow

El Operating Cash Flow es bastante estable mientras que las Inversiones son bastante erráticas.

Hay que decir que desde 2014, las Inversiones de PepsiCo están marcadas por fuertes compras y ventas de bonos (debt securities). Es algo que no hacía los años anteriores pero que en los últimos años representa volúmenes mayores que el resto de Inversiones. Por lo tanto podemos deducir que las inversiones propias al negocio de PepsiCo son bastante reducidas.

Los picos que vemos en el gráfico se deben a diferencias fuertes entre la compra y la venta de estos bonos o a inversiones extraordinarias. Por lo general, el Free Cash Flow es siempre positivo y consigue compensar el pago de los Dividendos. Sólo fue inferior a los Dividendos dos años: 2010 cuando compra la empresa Wim-Bill-Dann y 2016 cuando compra la empresa Ke Vita. En los demás, el FCF supera holgadamente al pago por Dividendos. Al ver este gráfico, no parece que el pago de Dividendos de PepsiCo peligre, pero quizá no pueda seguir aumentando tanto como en el pasado.

Recompra de Acciones

PepsiCo ha reducido de manera muy significativa su número de acciones durante los últimos años: un 11% de 2008 a 2018. Estas recompras se establecen en distintos planes que define la empresa.

En 2015, PepsiCo estableció un plan de recompra de acciones de 12 000 millones de dólares entre 2015 y 2018.

Este año ha anunciado un nuevo plan de recompra de acciones de 15 000 millones de dólares hasta 2021 (un 8% de la Capitalización actual). Como hemos visto antes, esta reducción del número de acciones implicará una reducción aún mayor del Patrimonio Neto. La parte positiva, es que si Pepsi no logra aumentar sus Ventas, estas Recompras son de las pocas cosas que puede impulsar un crecimiento del BPA.

Conclusión

PepsiCo presenta un Balance mediocre, con unos Intangibles altos, una Autonomía Financiera baja y un Ratio de Liquidez muy justo para nuestro gusto. Si bien el Margen Neto y los Ratios de Rentabilidad nos parecen buenos, sobre todo en un sector competitivo como el de la distribución de alimentos, nos preocupan las Ventas estancadas y la tendencia decreciente de los Márgenes. PepsiCo puede tenerlo difícil durante los próximos años para mejorar sus Beneficios.

Otro punto que nos preocupa también es que, aunque PepsiCo ha aumentado el Dividendo durante los últimos 46 años, parece que desde 2014 no lo hace de manera demasiado sostenible ya que el Payout que antes se mantenía alrededor del 50% ha subido mucho desde entonces. La Rentabilidad por Dividendo es correcta aunque no muy alta (2,9%) y el Crecimiento Medio Anual es decente (8%).

PepsiCo se dedica a un sector complicado, muy dependiente de las modas y los cambios de costumbres de la población. Los productos que vende PepsiCo no son de primera necesidad y por tanto son más sensibles a los cambios de mentalidad. Es lo que parece que está pasando hoy en día y, aunque PepsiCo se adapta dando más importancia a sus productos más saludables y comunicando sobre sus políticas de reciclado y preservación del Medio Ambiente, es una batalla difícil de llevar.

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Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el informe a vuestra disposición. Un saludo y hasta la semana que viene.