PROCTER & GAMBLE

Esta semana vamos analizar a la Blue Chip de EEUU por excelencia. Una compañía con cerca de 200 años de historia que ha sabido sobreponerse a eventos como la guerra de Secesión, dos guerras mundiales, diversas crisis bursátiles, y a la reciente crisis sanitaria. Procter & Gamble comercializa bienes de consumo a través de diferentes marcas que todos conocemos y que actúan de forma independiente, contando con presencia en la mayor parte del planeta. Veamos qué nos depara este análisis.

Introducción

Procter & Gamble (P&G) comenzó como una pequeña fábrica familiar de jabones y velas en Cincinnati, Ohio, cuando dos empresarios llamados William Procter y James Gamble formaron una empresa a la que bautizaron como P&G el 31 de octubre de 1837.

William Procter era inglés y fabricaba velas, y James Gamble era irlandés y se dedicaba a la fabricación de jabón. Ambos emigraron por separado a Cincinnati, una ciudad que en esos tiempos se la conocía como Porkopolis porque se congregaban multitud de empresas dedicadas al procesado de la carne. El destino hizo que estos empresarios se casaran con las hermanas Olivia y Elizabeth Norris, y para 1837, el suegro de ambos, Alexander Norris (también fabricante de velas), les sugirió que fusionaran sus negocios para poder crear sinergias y competir con los otros fabricantes de jabones y de velas que había en la ciudad.

El negocio de Procter & Gamble creció rápidamente hasta 1850. A pesar de los rumores de una próxima Guerra Civil, decidieron trasladar la compañía a una fábrica más grande, en una ubicación con mejor acceso a las rutas de envío y a las granjas de cerdos (para entonces las velas y los jabones se producían con grasa animal). En 1851 lanzaron su primer logo “Moon and Stars”, y en 1854 la compañía alquiló un edificio de oficinas en el centro de Cincinnati, donde Procter gestionaba las ventas y la contabilidad, y Gamble continuaba dirigiendo la fábrica. A finales de la década, la marca de la luna y las estrellas se convirtió en un símbolo de calidad y las ventas anuales superaron el millón de dólares. Procter & Gamble era ya una gran empresa que empleaba a unas 80 personas.

La fabricación de jabón y velas también necesitaba de un material llamado colofonia, que solamente se obtenía en el sur de EEUU. Por este motivo, en 1860, y al borde de la Guerra de Secesión, los hijos de los fundadores viajaron a Nueva Orleans para comprar tanta colofonia como pudieron, obteniéndola a un buen precio. De este modo, mientras la escasez en tiempos de guerra obligaba a los competidores a reducir la producción, Procter & Gamble lograba prosperar. Además, la compañía firmó varios contratos para suministrar jabones y velas al ejército de los federales. Estos pedidos mantuvieron a la fábrica en funcionamiento día y noche durante la guerra. El prestigio de la empresa y el reconocimiento de sus productos creció también en los hogares, a medida que los soldados regresaban a sus casas con los productos de P&G.

Con el paso del tiempo, las velas (que habían sido el producto principal de la empresa) comenzaban a perder popularidad debido a la invención de la bombilla eléctrica; y la empresa terminó suspendiendo su fabricación en la década de 1920. El cambio radical llegó en 1878, cuando P&G lanzó su primer gran producto que le catapultó en la industria del jabón. Se trataba de la marca “Ivory Soap”, un jabón que se equiparaba a los jabones de mayor calidad, pero a un precio mucho más económico.

En 1890 la compañía ya comercializaba 30 clases de jabones, y abrió el laboratorio de Ivorydale, convirtiéndose en uno de los primeros laboratorios de investigación en EEUU. Cabe mencionar que P&G también fue de las primeras empresas en lanzar un programa de participaciones a los empleados, así como otras medidas beneficiosas para los trabajadores: bajas por enfermedad, y la implementación de una jornada laboral de ocho horas en 1918.

A principios del siglo veinte, la actividad era muy intensa tanto en las plantas de producción como en los laboratorios. P&G lanzaba al mercado un producto nuevo tras otro. A partir de este momento comenzaría la diversificación en nuevas categorías diferentes a los jabones. La empresa también recurrió a técnicas innovadoras de Marketing para comercializar sus productos: publicidad en las radionovelas, muestras de productos, y promociones.

En la década de 1930, P&G adquirió su primera filial en el extranjero con la compra de Thomas Hedley en Inglaterra, que producía entre otros productos el lavavajillas Fairy; y más tarde amplió su presencia internacional en Asia con la adquisición de una planta de producción en Filipinas. En 1939, tan sólo cinco meses después de la introducción de la televisión en EEUU, P&G lanzó su primer anuncio del jabón Ivory durante la primera retransmisión de un partido de la liga nacional de baseball.

Durante los siguientes años, P&G continuó introduciendo nuevos productos y marcas al mercado. Destacaron Tide en 1946; Crest (primera pasta dentífrica con flúor) en 1955; Downy (primer suavizante de la compañía) en 1960; Pampers (Dodot en España) en 1961; las patatas Pringles en 1963; y el detergente Ariel en 1967. También realizó adquisiciones importantes como Young Foods (productora de frutos secos y derivados) en 1955, Charmin Paper Mills (productora de papel, juntos lanzaron los primeros pañales Pampers), Clorox (productos de limpieza profesional) en 1957; y Folger’s Coffee en 1963.

Sin embargo, P&G tuvo varios problemas con las adquisiciones de Folgers y Clorox, ya que violaban los estatutos antimonopolio. Por ello, se vio obligado a deshacerse de Clorox en 1967, y en el caso de Folgers, acordó no realizar más adquisiciones de empresas de alimentación durante siete años ni adquisiciones de café durante diez.

Durante las siguientes décadas, P&G siguió creciendo a pasos agigantados: primero incorporó el negocio de cuidado de la salud a través de las adquisiciones de Norwich Eaton Pharmaceuticals (1982) y Richardson-Vicks (1985), y más adelante entró en el sector de cosméticos y perfumes con las adquisiciones de Noxell (1988), Max Factor y Ellen Betrix que fueron vendidas por Revlon también en 1988.

P&G lanzó al mercado el champú Pantene Pro-V en 1992, que fue todo un éxito a nivel mundial. Y por primera vez, las Ventas fuera de EEUU ya representaban más del 50% de las Ventas globales de P&G. En 1996, la compañía compró la marca Eagle Snacks de Anheuser-Busch, y también la marca americana de toallitas Baby Fresh. Ese mismo año, P&G recibió la aprobación de la Administración de Alimentos de EEUU (FDA) para utilizar olestra(un sustitutivo de grasas que no aporta calorías) después de 25 años de investigación y alrededor de 300 millones de dólares de inversión. P&G pronto comenzó a realizar pruebas de comercialización con Pringles, Ritz y otros productos bajos en grasa elaborados con olestra, aunque pronto tuvo que retirar este aditivo por la mala fama ocasionada debido a sus efectos secundarios (cólicos y diarreas) e incluso acabó vendiendo su fábrica de olestra, lo que ha sido considerado como uno de los mayores fracasos de la compañía.

En julio de 1997, Procter & Gamble adquirió Tambrands por $1.840 millones, incorporando los tampones Tampax, y consolidando así su posición número uno a nivel mundial en productos de cuidado femenino. A finales de 1999, abrió todavía más su gama de productos adquiriendo uno de los principales fabricantes de alimentos premium para mascotas, Iams Company, por $2.200 millones. Ese mismo año lanzó los productos de Swiffer Sweeper (que se convirtió en una de las marcas con más crecimiento de P&G a principios de la década de 2000), y el ambientador Febreeze (Ambi Pur).

En los primeros años del siglo XXI, P&G realizaría diversas adquisiciones: Ennoviembre de 2001 compró el negocio de “Clairol” (segunda empresa de tintes capilares en EEUU por detrás de L’Oreal) a Bristol-Myers Squibb por casi $5.000 millones, y ese mismo año también adquirió por un importe mucho menor la empresa Dr. John’s SpinBrush, fabricante de un cepillo de dientes de batería mucho más barato que los cepillos de dientes eléctricos existentes.

En 2003 P&G compró una participación mayoritaria de Wella (fabricante líder de productos profesionales de peluquería) por $6.270 millones, y dos años más tarde realizó la compra más grande de su historia, la empresa Gillette (otro gigante que contaba con marcas como Braun, Oral B y Duracell) por $53.000 millones, que permitió a P&G convertirse en la empresa de bienes de consumo más grande del mundo (desbancando a Unilever).

En los últimos años han destacado grandes desinversiones, que han llevado a la compañía a reducir el número de marcas de 200 a 65. P&G se retiró completamente del mercado de alimentación cuando vendió Pringles a Kellogg’s en 2012 por $2.700 millones. ​La compañía había vendido previamente la mantequilla de cacahuete ‘Jif’ y el café ‘Folgers’ a la empresa Smucker’s, y también se deshizo de su línea de alimentos para mascotas “Iams” en 2014 en una transacción de $2.400 millones.

P&G también vendió Duracell a Berkshire Hathaway en una operación valorada en $4.200 millones en febrero de 2016, a través de un intercambio de acciones. En octubre de ese mismo año vendió 41 de sus marcas de belleza a la empresa Coty por $11.400 millones (incluía marcas de prestigio como Clairol, Wella, o VS, y licencias de perfumes como Hugo Boss, Gucci y Dolce & Gabbana).

Para terminar con la historia, el 30 de noviembre de 2018 P&G compró la división Consumer Health de Merck KGaA, que comercializa productos OTC (medicamentos que no necesitan receta) por $3.700 millones. Con esta adquisición P&G ha incorporado entre otras, las marcas ‘Neurobion’, ‘Nasivin’ o ‘Seven Seas’.

En 2020 La estructura de las Ventas por segmento y geografía queda de la siguiente manera:

Resumimos a continuación qué clase de productos entran en cada segmento (ordenados de mayor a menor facturación), y aprovechamos también para nombrar las principales marcas que se incluyen.

Hogar: Detergentes, suavizantes, lavavajillas y demás productos de limpieza del hogar.

Marcas: Ariel, Fairy, Viakal, Don Limpio, Ambi Pur…

Cuidado familiar: Pañales, productos de aseo femenino, toallitas, papel higiénico y de cocina.

Marcas:  Pampers (Dodot), Tampax, Ausonia, Evax, Bounty…

Belleza: Champús, acondicionadores y cremas faciales.

Marcas: H&S, Herbal Essences, Pantene, Aussie Olay…

Salud y Cuidado Personal: Productos de higiene bucal, medicamentos para resfriados, suplementos alimenticios y hasta tests de embarazo.

Marcas: Crest, Oral-B, Metamucil, Neurobin, Vicks…

Afeitado: Cuchillas, máquinas de afeitar, y máquinas depilatorias;

Marcas: Gilette, Braun, Venus

Las 10 categorías de productos de la compañía son las siguientes:

En cuanto a la repartición geográfica, las Ventas siguen muy expuestas a EEUU (Walmart representa aproximadamente el 15% de las ventas totales de P&G), y casi el 70% de las ventas está concentrado en Europa y Norteamérica, mercados con menor crecimiento que los emergentes.

Sus principales clientes son distribuidores: sobre todo supermercados, aunque también farmacias, pequeñas droguerías, o grandes almacenes. Las ventas a clientes online crecieron un 40% en 2020 (un 50% en el último semestre) y ya representan más del 10% de las Ventas totales.

El Sector de Bienes de Consumo cuenta con buenas perspectivas. Aunque en Europa/América no tengamos esa percepción, la población global está aumentando y necesita bienes de primera necesidad. Además, la transición a venta online o los posibles cambios de tendencia tras la Crisis Sanitaria no parece que vayan a afectar a este sector. Pero las barreras de entrada no son muy altas, y existen muchos competidores: además de grandes empresas como Colgate, Unilever, Reckit Benckiser, Johnson&Johnson, Bic o más recientemente Dólar Shave Club. También hay muchas marcas blancas, quienes sobre todo en épocas de recesión, pueden alcanzar una cuota de mercado importante.

P&G cuenta con multitud de marcas líderes en su categoría, y ofrece sus productos alrededor de un 30% más caros que la competencia. Es muy bueno que los consumidores estén dispuestos a pagar este sobreprecio, pero será clave que P&G logre mantener esta diferenciación, ya que existen multitud de productos similares (aunque de menor calidad) a un precio más económico.

La clave de este liderazgo que P&G ha mantenido durante tantos años está en la publicidad y la innovación constante. Además, su estructura y variedad de oferta le permite estar diversificada sin perder especialización, ya que cada una de sus marcas opera como una empresa independiente. No hay duda de que las recientes desinversiones han reducido su tamaño, pero su gama de productos todavía es muy amplia, así que ante posibles fracasos, está algo protegida por su diversificación.

Por último, P&G todavía tiene posibilidades de expansión. Mientras su máximo rival (Unilever) obtiene alrededor del 60% de sus ingresos en los mercados emergentes, P&G sólo obtiene un 33%. 

Dejamos un breve análisis SWOT de P&G para resumir su posición en el sector:

En cuanto al accionariado, los inversores institucionales controlan el 64% de las acciones de P&G, siendo los más representativos Vanguard (8,49%), State Street Global Advisors (4,69%) y BlackRock (4,53%).

Veamos la salud que tienen sus Estados Financieros.

1) SOLIDEZ: Balance

Como primera impresión, cuenta con una buena Autonomía Financiera, aunque los Intangibles parecen elevados y el Ratio de Liquidez es menor a la unidad. Analicemos al detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez es menor que 1 prácticamente todos los años analizados. Nos gusta ver empresas con un Ratio de Liquidez más holgado, pero P&G se lo puede permitir. Su período de Conversión de Caja es muy holgado. El tiempo que transcurre desde que la mercancía entra al almacén hasta que es vendida y cobrada es 38 días inferior al período medio de sus obligaciones de pago a Proveedores. Aún así, nos hubiera gustado ver algo más de prudencia en este apartado.

El Test Ácido se sitúa en 0,49 en 2020. La empresa siempre tiene buenos niveles de Caja, pero este ratio es excepcionalmente alto de cara al próximo año. Vemos que son precavidos ante las posibles consecuencias de la Crisis. Asimismo, su Deuda Financiera a Corto Plazo no es muy elevada.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

A pesar de que en 2019 P&G deterioró $6.800 millones por el Fondo de Comercio de Gillette, los Intangibles (53% del Activo Total) siguen pesando mucho en el Balance. Compuestos en su mayoría por Goodwill, debemos apuntar que los Intangibles se han ido reduciendo, ya que en 2010 este porcentaje se elevaba al 67%.

Este deterioro se debe a que la marca Gillette ha perdido fortaleza en la última década debido a una menor frecuencia de afeitado en los países desarrollados unido a la entrada de nuevos competidores (Dollar Shave Club) con precios muy inferiores.

A pesar de la reciente Crisis Sanitaria, La Deuda Neta no es muy alta, y el ratio Deuda / EBITDA se sitúa en torno a 1. La Autonomía Financiera es correcta y las Reservas por lo general siempre aumentan.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2020

Ventas

Las Ventas han decrecido en esta década debido a las desinversiones de los últimos años, pero también han afectado otros factores como la competencia que ha aparecido en internet hace unos años (sobre todo en las cuchillas de afeitar). Aunque vemos que desde 2016 la tendencia de las Ventas es positiva.

En 2020 las Ventas de P&G han crecido un 4,8% y en los próximos años las perspectivas se sitúan entre un 3-5%, un crecimiento no muy acentuado, pero sí bastante mejor que durante la última década. Donde más han crecido es en Estados Unidos +10% y China +8%. Cabe destacar que desde que empezó la Crisis las Ventas han crecido a un ritmo más alto. Ante un escenario negativo para la mayoría de empresas, las Ventas online de P&G han aumentado hasta un +50% en el segundo semestre.

Como era de esperar, el único segmento donde no han crecido las Ventas es en afeitado, aunque la caída de Ventas ha sido del 2%, frenando el ritmo que llevaba en años anteriores. El resto de Segmentos crecen, siendo el más destacado Cuidado personal +10%.

Márgenes

El Margen Neto de P&G se ha elevado al 18%. Como podemos ver en el gráfico, en la última década el Margen Neto difiere mucho con los años debido a hechos extraordinarios: los más pronunciados son las ganancias en 2017 por la Venta de sus marcas a Coty, y las pérdidas en 2019 por el deterioro de Gillette.

En los últimos años los márgenes han mejorado gracias a la simplificación de su oferta, la reducción en el coste de los empaquetados (que además son más ecológicos por la reducción del uso de plástico) y el ahorro en publicidad. En 2020 ha obtenido el Margen Operativo más alto de la última década (22%).

El Segmento con mejor Margen sigue siendo el de Afeitado (21,9%), aunque al igual que en las Ventas el Margen de este segmento es también decreciente y cada vez contribuye menos al beneficio global de la compañía (10% del total). En el lado opuesto, Hogar es el Segmento menos rentable, y el que más contribuye al beneficio global. A pesar de contar con el Margen más bajo, es un Margen Neto muy alto (17,5%).

Ratios de Rentabilidad

ROA: 11% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 28% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 24% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad son excelentes y reflejan el resultado de una empresa con un gran poder de marca.

El ROA es altísimo e indica que a pesar de los elevados Intangibles, los Activos de P&G son muy rentables.

Tanto el ROE como el ROCE, se sitúan en valores muy elevados, aun contando con buena Autonomía Financiera, si bien es verdad que ésta ha ido disminuyendo con el paso de los años.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha estado estancado durante una década marcada por los cambios estructurales. Exceptuando 2017 por la venta de sus marcas de belleza a Coty. Pero parece que las previsiones son mucho más optimistas de cara al futuro.

Se esperan crecimientos anuales del alrededor del 7% para los próximos años, sin ser crecimientos extraordinarios, no dejan de ser buenas noticias para los accionistas de esta acción tan defensiva.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

P&G es todo un Rey del Dividendo, que lo lleva pagando durante 130 años consecutivos y aumentándolo durante los últimos 64.

Sin embargo, el crecimiento no ha sido muy elevado los últimos años: 5,35% anual la última década.

En estos momentos la acción ofrece una rentabilidad inicial del 2,3%.

Si hubiésemos comprado acciones de P&G en 2015 a $78, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos ahora sería del 3,88%.

Si hubiésemos comprado acciones de P&G en 2010 por $60, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en este momento sería del 5,05%.

En definitiva, P&G no ofrece una Rentabilidad Inicial muy alta, y además el Dividendo es poco creciente, pero hay que destacar la seguridad y consistencia de su reparto.

Payout (DPA/BPA)

Si excluimos el período de ajustes corporativos 2015-2019, el resto de años el Payout ronda el 60%. Un valor sostenible, y coherente con una empresa que ya es grande pero quiere seguir creciendo.

Cash Flow

El Operating Cash Flow (OCF) ha estado estancado la última década, aunque parece que en 2020 vuelve a despegar.

Descontando sólo el CAPEX de mantenimiento e inversión (gráfico nº1), el Free Cash Flow de Procter & Gamble ha sido siempre suficiente para pagar los Dividendos.

En el segundo gráfico descontamos también las inversiones financieras, y destaca la gran descapitalización de inversiones a corto plazo en 2020 para aumentar la Caja en años de incertidumbre como se presenta el próximo 2021. Una muestra de responsabilidad.

Resumiendo, a pesar de que el OCF ha estado estancado durante una década, el FCF de la Compañía es excelente y se muestra sostenible para el pago de Dividendos.

Recompra de Acciones

P&G también es propensa a retribuir al accionista a través de la Recompra de Acciones. En los últimos 10 años el número de acciones se ha reducido en una media del 2% anual. En 2020 han aumentado excepcionalmente, debido a unos ajustes contables ligados con el deterioro del Fondo de Comercio que tuvieron el año pasado, pero anuncian programas de Recompras generosos para los próximos años. El número de acciones en circulación es un 15% menor que hace una década.

Conclusión

P&G comercializa multitud de marcas líderes en su categoría, en un sector muy competitivo como el de los bienes de consumo. A pesar de ello, cuenta con Ventajas Competitivas importantes, ya que los consumidores están dispuestos a pagar un sobreprecio por sus productos. Este liderazgo lo ha adquirido gracias al sello de calidad que poseen sus marcas, y este logro se consigue a través de mucha inversión en innovación y publicidad; para ello hace falta contar con escala.

El Balance de P&G se muestra solvente. A pesar de contar con un Ratio de Liquidez menor a la unidad, y unos Intangibles elevados, la Deuda está controlada, la Autonomía Financiera se encuentra en niveles correctos, y es una garantía ver que la empresa obtiene un Free Cash Flow muy holgado todos los años.

En cuanto a las Ventas, llevan un tiempo estancadas, pero las perspectivas para los próximos años son mucho más positivas. También han mejorado sus Márgenes y Ratios de Rentabilidad, por lo que su estrategia de reducir el número de marcas para centrarse en aquellas más rentables está teniendo efecto.

Tampoco podemos negar su buen trato al accionista. Al ser una empresa de tanta calidad, la Rentabilidad por Dividendo Inicial es pequeña, pero lleva 64 años consecutivos incrementando el Dividendo, y en los últimos años están recomprando muchas acciones. Nos da tranquilidad que el Payout, el FCF y la Deuda estén controlados.

En resumen, P&G es una muy buena empresa para invertir a largo plazo. Su estabilidad la convierte en una excelente candidata para cualquier cartera de acciones enfocada al largo plazo.

¿Vosotros la tenéis en cartera? Ante la particularidad de ser una de las muy pocas empresas con buenas perspectivas, ¿Consideráis que es un buen momento para entrar?

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!