Hoy vamos a ver una pequeña empresa del mercado español. Se trata de la small cap Proeduca Altus, una empresa de educación universitaria a distancia que cotiza en el BME Growth al tener una capitalización de apenas 920 millones de €. Quizá no nos suene su nombre, pero es más probable que nos suene su universidad española UNIR (Universidad Internacional de La Rioja). Veamos de dónde viene esta empresa y porqué nos puede interesar para nuestra estrategia.

Introducción

Orígenes

La empresa se creó en 2007, de la mano del empresario catalán Miguel Tomás Arrufat Pujol. Al año siguiente, la principal escuela del grupo (UNIR) consiguió que el Parlamento de La Rioja le autorizase a impartir clases y emitir títulos académicos universitarios de carácter oficial, y en 2009 empezó su actividad con sus 4 primeras facultades: Ciencias Jurídicas y Humanidades, Empresa, Educación e Ingeniería y Salud.

Desde sus inicios, Proeduca Altus centró su actividad en grados y posgrados universitarios impartidos únicamente a distancia, algo que cada vez nos parece más normal, pero que no lo era tanto en el año 2009.

Hasta 2012, la empresa se centró en expandirse a nivel nacional. Y a partir de esa fecha, la empresa siguió la estrategia de aumentar el número de titulaciones otorgadas en España, al tiempo que se propuso una ambiciosa expansión internacional.

En 2012, creó la filial UNIR México y en apenas un año consiguió la aprobación para impartir cursos a distancia y otorgar títulos oficiales en el país. Siguieron Colombia (2015), Perú (2016) y Ecuador (2017), países que también reconocieron algunas de las titulaciones de la UNIR y desde donde también da soporte desde entonces a todas las empresas del grupo en cuanto a tareas administrativas.

En 2016 pasó a formar parte del grupo CUNIMAD, un centro universitario con grados semipresenciales en convenio con la Universidad de Alcalá de Nutrición y Dietética y Piscopedagogía.

Entre 2018 y 2019 Proeduca Altus adquirió la Marconi International University de Miami (EEUU), que imparte grados y másters de forma presencial y a distancia. También en 2019 adquirió el 80% de la Escuela peruana Neumann Business School, que también cuenta con distintos posgrados que se imparten de forma presencial y semi-presencial.

En 2019 lanzó el instituto tecnológico EDIX, una escuela que otorga títulos de formación profesional a distancia con ciclos formativos de grado superior sobre informática (desarrollo de aplicaciones WEB, desarrollo de aplicaciones multiplataforma…). Ese mismo año, Proeduca Altus salió a cotizar en bolsa, en el BME Growth a un precio de 4,94€ por acción.

Por último, en 2021 Proeduca Altus adquirió la escuela española Kschool y la universidad guatemalteca InterNaciones. La primera es una escuela de formación semipresencial a los profesionales de Internet con cursos dedicados a Ecommerce, Marketing Digital o Big Data, entre otros. La segunda es una universidad a distancia que ofrece más de 35 titulaciones en ingenierías, ciencias económicas y ciencias de la salud.

Como vemos, la expansión de Proeduca Altus pasó por una primera fase nacional, y por una segunda fase internacional. Y paralelamente, fases de ampliación de oferta educativa con la mayoría de títulos reconocidos oficialmente en los países en los que se imparten.

Negocio

El enfoque de Proeduca desde sus inicios ha sido desarrollar un ecosistema virtual muy depurado para ofrecer unos grados y posgrados a distancia con la misma calidad que si fueran presenciales. Para ello asigna un tutor a cada estudiante y tiene mucho esmero en ofrecer plataformas virtuales adecuadas. Por ello, la mayoría de las clases son dadas en directo por un profesorado que está a la última en cuanto a métodos formativos a distancia. No es que sea un sistema imposible de replicar por otras universidades, pero tampoco es inmediato poder disponer de un cuerpo docente especializado en este tipo de enseñanza a distancia, así como una plataforma convenientemente desarrollada para ello. Más difícil es todavía compaginar esto con la enseñanza presencial, como tuvieron que hacer muchas universidades durante la crisis sanitaria.

No es de extrañar pues, que Proeduca cuide mucho a sus profesores especializados, que son su verdadero activo. Sin ir más lejos, el principal accionista de la empresa y fundador, D. Miguel Tomás Arrufat Pujol, aportó 7,5 millones de euros en enero de 2021 para premiar a los profesores por su desempeño durante la crisis sanitaria.

En cuanto al alumnado, si bien en el curso 2016-2017 el número de alumnos en España era más del doble que los alumnos de todas las escuelas internacionales juntas, en el curso 2021-2022 los alumnos matriculados en las filiales internacionales representaban ya un 43% del Total. Además, aunque los alumnos españoles contribuyen algo más a las Ventas, esta diferencia no es demasiado importante. Está claro que aunque Proeduca Altus crece mucho en España, lo hace todavía más en su negocio internacional. En los últimos 4 años, el número de alumnos ha crecido un 29% en España y un 43% en el resto del mundo.

Proeduca busca 2 perfiles de alumnos muy concretos. Por un lado, adultos de más de 30 años que quieren hacer un posgrado compaginándolo con un trabajo a tiempo completo. Este nicho de mercado va en aumento dado la importancia que va ganando la formación continua en cualquier entorno laboral, y la creciente frecuencia de profesionales que deciden reorientarse laboralmente. No es de extrañar que la media de edad de los alumnos en agosto de 2022 fuera de 34 años.

Y por otro lado, también buscan a alumnos latinoamericanos que quieran cursar grados en una universidad española o estadounidense (Marconi) sin tener que incurrir en los costes de desplazamiento que ello supone.

El reto que se propone Proeduca Altus es replicar el éxito que ha tenido su expansión en España en todos los mercados americanos en los que está presente. El objetivo es hacer crecer el número de alumnos matriculados, ya sea en los cursos existentes o en nuevas titulaciones que Proeduca puede ir conformando. Esta ha sido la tónica durante los últimos años, pasando de 12.660 alumnos matriculados en 2012 (en 70 titulaciones) a 67.500 en 2022 (en 290 titulaciones). La idea es reforzar la oferta en Latinoamérica, donde parece que la demanda es fuerte.

La educación a distancia ya era un sector en expansión antes de la pandemia, y ha tenido un impulso definitivo con la crisis sanitaria. Esto puede suponer que en el futuro muchas universidades pueden desarrollar programas a distancia, provocando una dura competencia en el sector. Pero también un crecimiento exponencial de los alumnos dispuestos a cursar grados y posgrados a distancia. Y no cabe duda de que Proeduca Altus lleva cierta ventaja de experiencia y know-how en este terreno. Además, no tener apenas asignaturas presenciales hace que su modelo de negocio sea mucho más ágil y menos intenso en capital que su competencia presencial o semi-presencial.

Como vemos, el principal accionista de Proeduca Altus es su fundador, D.Miguel Tomás Arrufat Pujol, a través de la sociedad Proeduca Summa con un 76,5% del capital. Además, Asúa Inversiones posee un 10%, Renta Génova otro 6% y Alicia Koplowitz posee alrededor del 2% de las acciones de Proeduca Altus, dejando el número de acciones disponibles para negociar en el mercado en alrededor de un raquítico 5,5% del total. Por ello se trata de una acción muy poco líquida. Actualmente cotiza en el BME Growth, pero si en el futuro aumenta su capitalización y decide saltar al Mercado Continuo, deberá aumentar su free float. Por ello es posible que en el futuro D.Miguel Tomás Arrufat deba vender parte de sus acciones o realizar una ampliación de capital para que haya más porcentaje de acciones disponibles para accionistas minoritarios.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si Proeduca Altus puede adaptarse a nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Proeduca nos parece curioso a primera vista, veámoslo con algo más de detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Balance de Proeduca Altus presenta un Ratio de Liquidez insuficiente de 0,64, y un Cash Ratio aceptable de 0,25. Sin embargo, hay que mirarlo con algo más de detalle porque estos ratios no reflejan la realidad.

Tenemos que tener en cuenta que Proeduca Altus finaliza su año fiscal a 31 de agosto, para reflejar lo mejor posible las Ventas a lo largo de un curso escolar. Sin embargo, para esa fecha ya ha cobrado por adelantado buena parte de los cursos que va a impartir durante el año siguiente. Estos cursos todavía no se han dado, pero la empresa ya ha realizado el cobro, con lo que veremos mucho Cash en la parte de Activos que tienen que compensarse en la parte de Pasivos. Por ello existe una partida en el Pasivo Corriente llamada “Periodificaciones a Corto Plazo” que trata precisamente de eso: compensar el dinero que Proeduca Altus tiene en caja dado que todavía no ha realizado la prestación del servicio por el que ya ha cobrado. Por ello es interesante hacer un ejercicio de obviar esta partida tanto en el Activo como en el Pasivo. Si eliminamos la partida “Periodificaciones a Corto Plazo” del pasivo y el mismo importe del Activo, nos encontramos con que el Balance se nos queda de la siguiente forma:

Tengamos en cuenta que este no es un Balance real, ya que hemos convertido todas las inversiones financieras (Corrientes y No Corrientes) a Activo Corriente para hacernos una idea más fidedigna de la Solidez Financiera a Corto Plazo de Proeduca Altus. Es decir, si obviamos las matrículas ya cobradas para los cursos del próximo año y suponemos que la empresa vende todas sus inversiones financieras, nos quedaría que la empresa realmente tiene un Ratio de Liquidez de 1,03. Este ya es un ratio aceptable y, aunque es un poco justo, la realidad sería todavía mejor puesto que impartir los cursos del próximo año costará con total seguridad menos de lo que ya han pagado los alumnos.

Sin duda podemos afirmar que Proeduca Altus no tiene ningún problema de Liquidez, ni tenemos que preocuparnos a corto plazo por su solvencia.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La realidad es que Proeduca Altus es una empresa que necesita muy pocos activos físicos para funcionar, puesto que con unas pocas plataformas en internet puede dar tantos cursos como quiera. Es más, tanto su sede en Logroño como sus oficinas en Madrid son alquiladas y los eventos y exámenes presenciales muchas veces se realizan en recintos también alquilados para la ocasión.

No es pues de extrañar que el Activo Fijo represente tan pequeña parte del Total Activo. Además, la empresa no posee Deuda Neta. Con una posición de Caja neta de 43 millones de €, tiene un ratio Deuda Neta/EBITDA de -0,82.

La Autonomía Financiera, descontando el dinero ingresado por las matrículas del año siguiente, es de un aceptable 27%, y los Intangibles y Goodwill no alcanzan valores preocupantes, aún con las adquisiciones que Proeduca ha hecho a lo largo de los últimos años.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2022

Ventas

Las Ventas tienen una evolución espectacular, y se han triplicado en apenas 5 años. Tendemos a pensar que la crisis sanitaria ha impulsado mucho las Ventas de Proeduca Altus, debido a las ventajas que ofrecía la educación a distancia durante los confinamientos. Pero la realidad es que su plan de expansión internacional y la ampliación de las titulaciones ofrecidas estaban ya dando sus frutos antes, y las Ventas siguen creciendo tras la pandemia.

Como ya hemos visto, aunque la expansión internacional va ganando peso en la facturación de forma muy acelerada, España todavía pesa con un 61% de las Ventas, principalmente a través de la UNIR. Y es importante tener en cuenta que, aunque la UNIR cuenta con 5 facultades, la de Educación es la que más contribuye a las Ventas. Proeduca no facilita en sus cuentas anuales el detalle de número de alumnos por facultad, pero sí indica que en 2018 la facultad de Educación representó un 48% de las Ventas de la UNIR.

En la siguiente infografía podemos ver los títulos que ofrece la universidad UNIR (primera fila) y las demás escuelas y universidades (segunda fila):

Márgenes

Los Márgenes de Proeduca Altus también son bastante altos y crecientes. Es lógico pensar que una vez se crea una plataforma de educación online, el incremento de alumnos y titulaciones tiene que reportar márgenes mayores, ya que el coste de la plataforma online no varía.

Desde 2018, se ha pasado de un Margen Operativo del 13% a un Margen Operativo del 19%. Y tiene sentido pensar que a medida que la empresa vaya ganando alumnos y ofertando nuevos títulos, pueda ir incrementando estos márgenes, que ya de por sí son buenos. El Margen Neto queda en un notable 13%.

Para ponernos en contexto, veamos sus competidores en educación a distancia. La UOC (Universitat Oberta de Catalunya) y la UNED (Universidad Nacional de Educación a Distancia) generan pérdidas en el último ejercicio publicado. Algo infelizmente habitual en las universidades públicas, aunque la UOC tenga una gestión privada. Y muchas universidades a distancia son entidades sin ánimo de lucro. Esto podría ser una competencia fuerte para Proeduca Altus, ya que estas universidades que no necesitan ganar dinero podrían competir mejor en precios. Sin embargo, la falta de ánimo de lucro también comporta que no haya demasiado incentivo, y la realidad es que la universidad española a distancia que más está creciendo en número de alumnos son las del grupo Proeduca Altus.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 16% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 184% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: -186% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Estos Ratios de Rentabilidad nos dicen mucho sobre el negocio de Proeduca Altus.

Por una parte, el ROA es altísimo, e indica que es un negocio que reporta muchos Beneficios mediante muy pocos Activos.

El ROE es estratosférico dado que el Beneficio Neto es muy alto en comparación al Patrimonio Neto. Y el ROCE queda negativo dado que la posición de Caja de Proeduca Altus es mayor que su Patrimonio Neto.

Muy buenos Ratios de Rentabilidad, en un negocio muy ligero en capital.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción es muy creciente, a una media de alrededor del 25% anual en los últimos 5 ejercicios. Este ritmo de crecimiento del BPA nos hace pensar que es normal que cotice a PER bastante altos, dado el crecimiento potencial de su Beneficio Neto. Habrá quien piense que estas cifras están distorsionadas por la crisis sanitaria, pero vemos que tanto antes como después de los confinamientos, la educación a distancia ofrecida por Proeduca Altus tenía tasas de crecimiento muy altas.

DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Es todavía muy pronto para juzgar la evolución de los Dividendos en una empresa que cotiza en bolsa sólo desde 2019. Sin embargo, en el documento informativo de incorporación al BME Growth, Proeduca Altus dice explícitamente que pretende repartir entre un 50% y un 70% del Beneficio Neto, en función de las obligaciones y situación financiera que tenga en cada momento.

Sin embargo, este último ejercicio el payout ha superado el 100% y Proeduca Altus ha repartido un dividendo de casi 0,80€/acción. Esto significa que a precios actuales, la rentabilidad por dividendo inicial de Proeduca Altus es del 4%. Una rentabilidad por dividendo sin duda muy alta para una empresa con altas perspectivas de crecimiento.

Suponiendo un crecimiento de solamente el 10% anual (muy conservador para una acción de crecimiento de este tipo), en 5 años tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de alrededor del 6,5%.

Son sólo proyecciones, pero sí que hay claros indicios de que esta empresa puede ajustarse bien a una cartera enfocada al DGI.

Payout (DPA/BPA)

Como indica la empresa, el Payout debería situarse entre el 50% y el 70%. Es un Payout bastante alto para una empresa enfocada principalmente al crecimiento, pero su modelo de negocio tan poco intensivo en capital se lo permite.

Cash Flow

1) Cash Flow – CAPEX de Mantenimiento

Lo primero que llama la atención en el Estado de Flujos de Caja de Proeduca Altus es que el CAPEX de Mantenimiento es muy reducido y que el Operating Cash Flow es muy alto y creciente. Este gráfico nos confirma que la empresa es muy poco intensiva en capital y que es una gran generadora de caja.

2) Cash Flow – CAPEX de Mantenimiento + Inversión

Si tenemos en cuenta el CAPEX de Mantenimiento + Inversión, vemos que todavía el Operating Cash Flow de la empresa es mucho más alto y creciente que el CAPEX. Esto explica que Proeduca Altus tenga una alta posición de Caja Neta, que tiene que invertir en distintos activos financieros para que este efectivo del que dispone genere alguna rentabilidad.

Por eso al fijarnos en el CAPEX total (Mantenimiento + Inversión + Otros), el gráfico se vuelve mucho más errático, dado que se distorsiona por estas inversiones financieras que Proeduca Altus realiza para generar un extra de rentabilidad, pero que no refleja la realidad del negocio.

Recompra de Acciones

Poco se puede comentar dado que, en su corta existencia en Bolsa, Proeduca Altus no ha variado el número de acciones.

Es posible que en el futuro el número de acciones y la estructura de accionariado de la compañía se vean alterados, puesto que si la empresa se revaloriza por encima de los 1.000 millones de € y decide dar el salto al Mercado Continuo, deberá cumplir con la normativa de tener por lo menos el 25% de las acciones libremente disponibles para su negociación.

Conclusión

Hoy hemos visto una empresa pequeña, muy atípica en nuestro blog. Con empresas tan pequeñas hay que ser mucho más cauto que de costumbre, puesto que pueden tener una volatilidad mayor y verse afectadas más rápidamente por cualquier contratiempo.

Sin embargo, el análisis de Proeduca Altus nos deja con una sensación optimista, dado que se trata de una empresa con un Solidez notable. Sin Deuda (e incluso con una posición de Caja Neta elevada), nos muestra un negocio que necesita muy poco capital para funcionar y una buena Rentabilidad.

Además, los momentos de crisis pueden ser favorables para Proeduca Altus, ya que las crisis son cuando muchas personas deciden formarse para impulsar su empleabilidad.

Sin duda la competencia en el mundo de las universidades a distancia se va a incrementar en el futuro, dado que todos nos hemos acostumbrado a realizar muchas tareas online tras la pandemia. Aun así, Proeduca Altus está en una buena posición para captar buena parte de la cuota de este mercado de la educación online, que está claramente en expansión, ya que tienen experiencia en él desde hace más de una década. En los próximos años se espera que la demanda de educación online se duplique en la próxima década, y en los últimos años el número de alumnos de estudios superiores en Latinoamérica ha crecido más de un 21% anual de media. Y el mercado por explorar es todavía muy grande dado que, en un país como España (que Proeduca Altus ya considera maduro), el número de estudiantes universitarios online sólo representa un 6% del total.

Además, Proeduca Altus es una empresa comprometida en el reparto de sus Beneficios mediante un alto Payout. Dado que las perspectivas de la empresa son muy optimistas con un crecimiento sostenido del BPA mediante el aumento del número de alumnos y el desarrollo de más oferta formativa, es de suponer que estos Dividendos sean crecientes en el futuro.

Por lo tanto, aunque habrá que vigilar de cerca a esta pequeña empresa, consideramos que se podría adaptar a nuestra estrategia. Tal vez no como una de las mayores posiciones de nuestra cartera, pues tiene más riesgo que otras empresas de mayor capitalización, pero también tiene más potencial.

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas:
Cuentas Anuales (2015-2022)
www.unir.net
Documento Informativo de Incorporación al MAB
https://www.libremercado.com/2020-11-07/caso-de-unir-proeduca-coronavirus-catapulta-exito-ensenanza-online-6671733/
https://www.rankia.com/blog/aldea-del-valor/4962066-analisis-empresas-ii-proeduca-pro-perla-bme-growth
https://nuevecuatrouno.com/2019/03/21/grupo-proeduca-unir-universidad-florida-marconi-miami/
https://cincodias.elpais.com/cincodias/2020/10/22/mercados/1603387364_163344.html
https://www.elespanol.com/invertia/mercados/20201121/proeduca-revelacion-bme-growth-confinamiento-prisas-continuo/537447633_0.html
https://www.rankia.com/blog/mab/4191555-proeduca-sale-bolsa-valor-mercado-223-millones
https://elpais.com/economia/2019/03/14/actualidad/1552584886_305376.html
https://www.europapress.es/economia/noticia-proeduca-apuesta-koplowitz-reparte-nuevo-dividendo-016-euros-16-agosto-20210806183122.html
https://valenciaplaza.com/sicavs-alicia-koplowitz-morinvest-juan-abello-arbarin