PROEDUCA ALTUS

Hoy vamos a ver una empresa algo distinta a las que estamos acostumbrados a ver en este blog, una idea de inversión que hemos tomado de Aldea Value. Se trata de Proeduca Altus, una empresa española de educación universitaria a distancia que cotiza en el BME Growth al tener una capitalización de apenas 770 millones de €. Quizá no nos suene su nombre, pero es más probable que nos suene su universidad española UNIR (Universidad Internacional de La Rioja). Veamos de dónde viene esta empresa y porqué nos puede interesar para nuestra estrategia.

Introducción

La empresa se creó en 2007, de la mano del empresario catalán Miguel Tomás Arrufat Pujol. Al año siguiente, la principal escuela del grupo (UNIR) consiguió que el Parlamento de La Rioja le autorizase a impartir clases y emitir títulos académicos universitarios de carácter oficial. Y en 2009 empezó su actividad con sus 4 primeras facultades: Ciencias Jurídicas y Humanidades, Empresa, Educación e Ingeniería y Salud.

Desde sus inicios, Proeduca Altus centró su actividad en grados y posgrados universitarios impartidos únicamente a distancia, algo que cada vez nos parece más normal, pero que no lo era tanto en el año 2009.

Hasta 2012, la empresa se centró en expandirse a nivel nacional. Y a partir de esa fecha, la empresa siguió la estrategia de aumentar el número de titulaciones otorgadas en España, al tiempo que se propuso una ambiciosa expansión internacional.

En 2012, creó la filial UNIR México y en apenas un año consiguió la aprobación para impartir cursos a distancia y otorgar títulos oficiales en el país. Siguieron Colombia (2015), Perú (2016) y Ecuador (2017), países que también reconocieron algunas de las titulaciones de la UNIR y desde donde también da desde entonces soporte a todas las empresas del grupo en cuanto a tareas administrativas.

            En 2016 pasó a formar parte del grupo el Centro Universitario CUNIMAD, con grados semipresenciales en convenio con la Universidad de Alcalá de Nutrición y Dietética y Piscopedagogía.

            Entre 2018 y 2019 Proeduca Altus adquirió la Marconi International University de Miami (EEUU), que imparte grados y másters de forma presencial y a distancia. Y en 2019 adquirió el 80% de la peruana Escuela de Postgrado Neumann Business School, que también cuenta con distintos posgrados que se imparten de forma presencial y semi-presencial.

            En 2019 lanzó el instituto tecnológico EDIX, una escuela que otorga títulos de formación profesional a distancia con ciclos formativos de grado superior sobre informática (desarrollo de aplicaciones WEB, desarrollo de aplicaciones multiplataforma…).

            Como vemos, la expansión de Proeduca Altus pasó por una primera fase nacional, y por una segunda fase internacional y de ampliación de oferta educativa con la mayoría de títulos reconocidos oficialmente en los países en los que se imparten.

El enfoque de Proeduca desde sus inicios ha sido el desarrollar un ecosistema virtual muy depurado para ofrecer unos grados y posgrados a distancia con la misma calidad que si fueran presenciales. Para ello asigna un tutor a cada estudiante y tiene mucho esmero en ofrecer plataformas virtuales adecuadas. Por ello, la mayoría de las clases son dadas en directo por un profesorado que está a la última en cuanto a métodos formativos a distancia. No es que sea un sistema imposible de replicar por otras universidades, pero tampoco es algo inmediato el disponer de un cuerpo docente especializado en este tipo de enseñanza a distancia, así como una plataforma convenientemente desarrollada para ello. Más difícil es todavía compaginar esto con la enseñanza presencial, como están teniendo que hacer muchas universidades durante la crisis sanitaria.

No es de extrañar pues que Proeduca cuide mucho a sus profesores especializados, que son su verdadero activo. Sin ir más lejos, el principal accionista de la empresa y fundador, D. Miguel Tomás Arrufat Pujol, aportó de 7,5 millones de euros en enero de 2021 para premiar a los profesores por su desempeño durante la crisis sanitaria.

            En cuanto al alumnado, si bien en el curso 2016-2017 el número de alumnos en España era más del doble que los alumnos de todas las escuelas internacionales juntas, en el último curso 2019-2020 había casi tantos alumnos matriculados en las filiales internacionales como en España. Además, aunque los alumnos españoles contribuyen algo más a las Ventas, esta diferencia no es demasiado importante.

Proeduca busca 2 perfiles de alumnos muy concretos. Por un lado, adultos de más de 30 años que quieren hacer un posgrado, compaginándolo con un trabajo a tiempo completo. Este nicho de mercado va en aumento dado la importancia que va ganando la formación continua en cualquier entorno laboral, y la creciente frecuencia de profesionales que deciden reorientarse laboralmente. Más de la mitad de los alumnos de la UNIR ya responden a este perfil. Y por otro lado, también buscan a alumnos latinoamericanos que quieran cursar grados en una universidad española o estadounidense (Marconi) sin tener que incurrir en los costes de desplazamiento que ello supone.

El reto que se propone Proeduca Altus es replicar el éxito que ha tenido su expansión en España en todos los mercados americanos en los que está presente. El objetivo es hacer crecer el número de alumnos matriculados, ya sea en los cursos existentes o en nuevas titulaciones que Proeduca puede ir conformando. Esta ha sido la tónica durante los últimos años, pasando de 12.660 alumnos matriculados en 2012 (en 70 titulaciones) a 34.771 en 2019 (en 192 titulaciones). La idea es reforzar la oferta en Latinoamérica, donde parece que la demanda es fuerte.

La educación a distancia ya era un sector en expansión antes de la pandemia, y ha tenido un impulso definitivo con la crisis sanitaria. Esto puede suponer que en el futuro muchas universidades pueden desarrollar programas a distancia, provocando una dura competencia en el sector. Pero también un crecimiento exponencial de los alumnos dispuestos a cursar grados y posgrados a distancia. Y no cabe duda de que Proeduca Altus lleva cierta ventaja de experiencia y know-how en este terreno. Además, el no tener apenas asignaturas presenciales hace que su modelo de negocio es mucho más ágil y menos intenso en capital que su competencia presencial o semi-presencial.

Como ya hemos visto, el principal accionista de Proeduca Altus es su fundador, D.Miguel Tomás Arrufat Pujol, a través de la sociedad Proeduca Summa con un 76,6% del capital. Además, Asúa Inversiones posee un 10%, Renta Génova otro 6% y Alicia Koplowitz ha adquirido recientemente alrededor del  2% de las acciones de Proeduca Altus, dejando el número de acciones disponibles para negociar en el mercado en alrededor de un raquítico 5,5% del total. Por ello se trata de una acción muy poco líquida. Actualmente cotiza en el BME Growth, pero si en el futuro aumenta su capitalización y decide saltar al Mercado Continuo, deberá aumentar su free float. Por ello es posible que en el futuro D.Miguel Tomás Arrufat deba vender parte de sus acciones o realizar una ampliación de capital para que haya más porcentaje de acciones disponibles para accionistas minoritarios.   

Pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si Proeduca Altus puede adaptarse a nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Proeduca nos parece curioso a primera vista, veámoslo con algo más de detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Balance de Proeduca Altus presenta un Ratio de Liquidez insuficiente, de 0,73, y un Test Ácido aceptable de 0,36. Sin embargo, hay que mirarlo con algo más de detalle porque estos ratios no reflejan la realidad.

Tenemos que tener en cuenta que Proeduca Altus finaliza su año fiscal a 31 de agosto, para reflejar lo mejor posible las Ventas a lo largo de un curso escolar. Sin embargo, para esa fecha ya ha cobrado por adelantado buena parte de los cursos que va a impartir durante el verano y al año siguiente. Estos cursos todavía no se han dado, pero la empresa ya ha realizado el cobro, con lo que veremos mucho Cash en la parte de Activos que tienen que compensarse en la parte de Pasivos. Por ello existe una partida en el Pasivo Corriente llamada “Periodificaciones a Corto Plazo” que trata precisamente de eso: compensar el dinero que Proeduca Altus tiene en caja dado que todavía no ha realizado la prestación del servicio por el que ya ha cobrado. Por ello es interesante hacer un ejercicio de obviar esta partida tanto en el Activo como en el Pasivo. Si eliminamos la partida “Periodificaciones a Corto Plazo” del pasivo y el mismo importe del Activo, nos encontramos con que el Balance se nos queda de la siguiente forma:

Tengamos en cuenta que este no es un Balance real, ya que hemos convertido todas las inversiones financieras (Corrientes y No Corrientes) a Activo Corriente para hacernos una idea más fidedigna de la Solidez Financiera a Corto Plazo de Proeduca Altus. Es decir, si obviamos las matrículas ya cobradas para los cursos del próximo año y suponemos que la empresa vende todas sus inversiones financieras, nos quedaría que la empresa realmente tiene un Ratio de Liquidez de 1,21. Y la realidad sería todavía mejor, puesto que impartir los cursos del próximo año costará con total seguridad menos de lo que ya han pagado los alumnos.

Sin duda podemos afirmar que Proeduca Altus no tiene ningún problema de Liquidez, ni tenemos que preocuparnos a corto plazo por su solvencia.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La realidad es que Proeduca Altus es una empresa que necesita muy pocos activos físicos para funcionar, puesto que con unas pocas plataformas en internet puede dar tantos cursos como quiera. Es más, tanto su sede en Logroño como sus oficinas en Madrid son alquiladas y los eventos y exámenes presenciales muchas veces se realizan en recintos también alquilados para la ocasión.

No es pues de extrañar que el Activo Fijo represente tan pequeña parte del Total Activo. Además, la empresa no posee Deuda Neta, y si hacemos el mismo ejercicio anterior de obviar el dinero ingresado por las matrículas del año siguiente, aún así la Deuda Neta queda ampliamente negativa con casi 30 millones de € de caja neta. Si no ajustamos nada en el Balance, la posición de Caja neta es todavía superior, de 84 millones de € si contamos el Cash y las inversiones a Corto y Largo Plazo. 

La Autonomía Financiera, descontando el dinero ingresado por las matrículas del año siguiente, es de un aceptable 38%, y los Intangibles y Goodwill no alcanzan valores preocupantes, aún con las adquisiciones que Proeduca ha hecho a lo largo de los últimos años.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2020

Ventas

Las Ventas tienen una evolución espectacular, y prácticamente se han triplicado en apenas 5 años. Por mucho que parezca que la crisis sanitaria vaya a impulsar las Ventas de Proeduca Altus, la realidad es que su plan de expansión internacional y la ampliación de las titulaciones ofrecidas estaban ya dando sus frutos antes.

Como ya hemos visto, aunque la expansión internacional va ganando peso en la facturación de forma muy acelerada, España todavía pesa con un 58% de las Ventas, principalmente a través de la UNIR. Y es importante tener en cuenta que, aunque la UNIR cuenta con 5 facultades, la de Educación es la que más contribuye a las Ventas. Proeduca no facilita en sus cuentas anuales el detalle de número de alumnos por facultad, pero sí indica que en 2018 la facultad de Educación representó un 48% de las Ventas de la UNIR.

Márgenes

Los Márgenes de Proeduca Altus también son bastante altos y crecientes. Es lógico pensar que una vez se crea una plataforma de educación online, el incremento de alumnos y titulaciones tiene que reportar márgenes mayores, ya que el coste de la plataforma online no varía.

Vemos que en apenas 5 años, se ha pasado de un Margen Operativo del 13% a un Margen Operativo del 17%. Y tiene sentido pensar que a medida que la empresa vaya ganando alumnos y ofertando nuevos títulos, pueda ir incrementando estos márgenes, que ya de por sí son buenos. El Margen Neto queda en un notable 13%.

Para ponernos en contexto, veamos sus competidores en educación a distancia. La UOC (Universitat Oberta de Catalunya) apenas tiene beneficios y la UNED genera pérdidas. Algo infelizmente habitual en las universidades públicas, aunque la UOC tenga una gestión privada. Y muchas universidades a distancia como la VIU (Valencia International University) son entidades sin ánimo de lucro. Esto podría ser una competencia fuerte para Proeduca Altus, ya que estas universidades que no necesitan ganar dinero podrían competir mejor en precios. Sin embargo, la falta de ánimo de lucro también comporta que no haya demasiado incentivo, y la realidad es que la universidad a distancia que más está creciendo en número de alumnos es Proeduca Altus.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 14% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 129% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: -93% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Estos Ratios de Rentabilidad nos dicen mucho sobre el negocio de Proeduca Altus.

Por una parte, el ROA es altísimo, e indica que es un negocio que reporta muchos Beneficios mediante muy pocos Activos.

El ROE es estratosférico dado que el Beneficio Neto es muy alto en comparación al Patrimonio Neto. Y el ROCE queda negativo dado que la posición de Caja de Proeduca Altus es mayor que su Patrimonio Neto.

Muy buenos Ratios de Rentabilidad, en un negocio muy ligero en capital.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción es muy creciente, a una media de alrededor del 35% anual en los últimos 4 ejercicios. Este ritmo de crecimiento del BPA nos hace pensar que es normal que cotice a PER bastante altos, dado el crecimiento potencial de su Beneficio Neto. Será interesante ver cómo ha afectado la crisis sanitaria al año escolar actual, pero vemos que incluso antes de los confinamientos, la educación a distancia ofrecida por Proeduca Altus tenía tasas de crecimiento muy altas.

DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Es todavía muy pronto para juzgar la evolución de los Dividendos en una empresa que cotiza en bolsa sólo desde 2019. Sin embargo, en el documento informativo de incorporación al MAB, Proeduca Altus dice explícitamente que pretende repartir entre un 50% y un 70% del Beneficio Neto, en función de las obligaciones y situación financiera que tenga en cada momento. Aunque se pretenda dar prioridad al crecimiento, esta política de Dividendos supondría que para un plausible resultado de 0,60€/acción en 2021, tendríamos una Rentabilidad por Dividendo inicial de entre 1,75% y 2,5%.

No es una rentabilidad por Dividendo altísima, pero suponiendo un crecimiento de solamente el 15% anual (muy conservador para una acción de crecimiento de este tipo), en 5 años tendríamos una Rentabilidad por Dividendo superior al 5%.

Son sólo proyecciones, pero sí que hay indicios de que esta empresa puede ajustarse a una cartera enfocada al DGI.

Payout (DPA/BPA)

Como indica la empresa, el Payout debería situarse entre el 50% y el 70%. Es un Payout bastante alto para una empresa enfocada principalmente al crecimiento, pero su modelo de negocio tan poco intensivo en capital se lo permite.

Cash Flow

1) Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento

Lo primero que llama la atención en el Estado de Flujos de Caja de Proeduca Altus es que el CAPEX de Mantenimiento es muy reducido y que el Operating Cash Flow es muy alto y creciente. Este gráfico nos confirma que la empresa es muy poco intensiva en capital y que es una gran generadora de caja.

2) Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento + Inversión

Si tenemos en cuenta el CAPEX de Mantenimiento + Inversión, vemos que todavía el Operating Cash Flow de la empresa es mucho más alto y creciente que el CAPEX. Esto explica que Proeduca Altus tenga una alta posición de Caja Neta, que tiene que invertir en distintos activos financieros para que este efectivo del que dispone genere alguna rentabilidad.

Por eso al fijarnos en el CAPEX total (Mantenimiento+Inversión+Otros), el gráfico se vuelve mucho más errático, dado que se distorsiona por estas inversiones financieras que Proeduca Altus realiza para generar un extra de rentabilidad, pero que no refleja la realidad del negocio.

Recompra de Acciones

Poco se puede comentar, dado que en su corta existencia en Bolsa, Proeduca Altus no ha variado el número de acciones.

Es posible que en el futuro el número de acciones y la estructura de accionariado de la compañía se vean alterados, puesto que si la empresa se revaloriza por encima de los 1.000 millones de € y decide dar el salto al Mercado Continuo, deberá cumplir con la normativa de tener por lo menos 25% de las acciones libremente disponibles para su negociación.

Conclusión

Hoy hemos visto una pequeña empresa, muy atípica en nuestro blog. Con empresas tan pequeñas hay que ser mucho más cauto que de costumbre, puesto que pueden tener una volatilidad mayor y verse afectadas más rápidamente por cualquier contratiempo.

Sin embargo, el análisis de Proeduca Altus nos deja con una sensación optimista, dado que se trata de una empresa con un Solidez notable. Sin Deuda e incluso con una posición de Caja Neta elevada, nos muestra un negocio que necesita muy poco capital para funcionar y una buena Rentabilidad.

Además, los momentos de crisis pueden ser favorables para Proeduca Altus, ya que las crisis son cuando muchas personas deciden formarse para impulsar su empleabilidad.

Después de la crisis sanitaria puede que aparezca más competencia en el mundo de las universidades a distancia, dado que todos nos hemos acostumbrado a realizar muchas tareas online. Aun así, Proeduca Altus está en una buena posición para captar buena parte de la cuota de este mercado de la educación online, que está claramente en expansión, ya que tienen experiencia en él desde hace más de una década.

Además, es una empresa comprometida en el reparto de sus Beneficios mediante unos Dividendos con un Payout de entre el 50% y el 70%. Dado que las perspectivas de la empresa son muy optimistas con un crecimiento sostenido del BPA mediante el aumento del número de alumnos y el desarrollo de más oferta formativa, es de suponer que estos Dividendos sean crecientes en el futuro.

Por lo tanto, aunque habrá que vigilar más de cerca esta pequeña empresa, consideramos que se podría adaptar a nuestra estrategia. Tal vez no como una de las mayores posiciones de nuestra cartera, ya que sin duda tiene más riesgo que otras empresas de mayor capitalización, pero también un alto potencial.

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas: Cuentas Anuales (2015-2020); www.unir.net ; Documento Informativo de Incorporación al MAB ; Wikipedia ; https://www.libremercado.com/2020-11-07/caso-de-unir-proeduca-coronavirus-catapulta-exito-ensenanza-online-6671733/ ; https://www.rankia.com/blog/aldea-del-valor/4962066-analisis-empresas-ii-proeduca-pro-perla-bme-growth ; https://nuevecuatrouno.com/2019/03/21/grupo-proeduca-unir-universidad-florida-marconi-miami/ ; https://cincodias.elpais.com/cincodias/2020/10/22/mercados/1603387364_163344.html ; https://www.elespanol.com/invertia/mercados/20201121/proeduca-revelacion-bme-growth-confinamiento-prisas-continuo/537447633_0.html ; https://www.rankia.com/blog/mab/4191555-proeduca-sale-bolsa-valor-mercado-223-millones ; https://elpais.com/economia/2019/03/14/actualidad/1552584886_305376.html