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S&P GLOBAL

Hoy es el turno de una empresa de la que todos hemos oído hablar. S&P 500, Dow Jones… Estos índices son conocidos por la práctica totalidad de la comunidad inversora. Pero ¿cuál es la empresa que está detrás de estos índices? ¿Y a qué se dedica? Hoy veremos con detalle la empresa S&P Global.

Introducción

Hasta hace poco, la empresa que nos ocupa se llamaba McGraw-Hill en honor a sus dos fundadores: James H. McGraw y John A. Hill. Este último era un ingeniero de ferrocarriles que poco a poco fue orientando su carrera a la publicación editorial. Comenzó su carrera como ingeniero y dueño de tiendas de maquinaria. En 1888, comenzó a publicar artículos y a colaborar como editor en la revista Locomotive Engineer. Por aquella época, el sector más boyante para la inversión era precisamente el ferrocarril, así que John A. Hill alternaba artículos técnicos con artículos sobre inversión. Eran años convulsos para la inversión en este sector, ya que un fervor especulativo llevó a la famosa crisis del “Pánico de 1893”, afectando a muchas empresas de ferrocarril como vimos con Union Pacific. Por tanto, muchos lectores buscaban ávidos este tipo de artículos y John A. Hill le fue dedicando cada vez más tiempo a esta ocupación hasta convertirse en 1896 en presidente de la American Machinist Press.

En 1902, John A. Hill creó su propia compañía, The Hill Publishing Company, con la que tomaría las riendas de varias publicaciones especializadas en materias ingenieriles y de inversión.

De una forma paralela James H. McGraw, un profesor de escuela de Nueva York aficionado a publicar artículos sobre inversión y comercio en el American Journal of Railway Appliance, tomó una decisión asombrosa: gastar todos sus ahorros en comprar dicho periódico para tener total control en la publicación de sus artículos. El periódico tuvo tanto éxito, que le siguieron otras editoriales hasta que James H. McGraw decidió crear en 1899 un holding para todas sus revistas: The McGraw Publishing Company.

En 1909, estos dos personajes decidieron juntar parte de sus negocios editoriales, creando The McGraw-Hill Book Company, de la que Hill fue presidente hasta su muerte en 1917. Entonces McGraw asumió la presidencia y fusionó completamente las dos compañías en una nueva empresa llamada The McGraw-Hill Publishing Company.

En 1930, la compañía inaugura la editorial Whittlesey House, centrada exclusivamente en Economía, y poco antes de la muerte de James H. McGraw en 1948, la compañía comenzó a diversificarse adquiriendo varias empresas dedicadas a la producción de películas educativas. Comenzaban entonces a definirse las dos grandes especialidades de la compañía: publicaciones relacionadas con la economía y contenido educativo.

No entraremos a comentar el contenido educativo, puesto que es una división que ya no forma parte de la compañía. Baste decir que todavía hoy en día la McGraw-Hill es una de las “Big Three” de las publicaciones, software y contenido educativo anglosajón junto con la londinense Pearson y la americana Houghton Mifflin Harcourt.

Veamos la parte que nos interesa de esta empresa, que es la dedicada a las publicaciones económicas. Esta parte se ve inmensamente propulsada en 1966, cuando McGraw-Hill adquiere la empresa Standard&Poors. Esta empresa ya había lanzado el famoso índice S&P 500 en 1957, el índice bursátil más importante del mundo todavía hoy en día y que cubre las 500 compañías más importantes en EEUU por capitalización bursátil.

A su vez, el origen de Standard&Poors era la fusión de Poor’s Publishing, una compañía que originalmente publicaba un libro anual sobre historia e información financiera sobre compañías de ferrocarril; y Standard Statistics, una serie de publicaciones sobre información financiera no relacionada con el ferrocarril. Poor’s Publishing ya emitía ratings desde 1916. Como veremos, esa es la rama más rentable del negocio. Un “Rating” es simplemente la opinión de una empresa especializada sobre la capacidad de una entidad de cumplir con sus obligaciones financieras, ya se trate de una empresa, un país, un banco… etc

En 1969, la compañía publicó el CUSIP Directory, un identificador para todos los activos financieros estadounidenses que todavía se usa y que sirvió de base para el posterior identificador internacional ISIN.

En los años 70 varios bancos como Wells Fargo y American National Bank y prestigiosos fondos de inversión como The Vanguard Group comenzaron a lanzar fondos asociados al S&P 500.

En los años 90 aparecieron los ETF, un producto financiero de inversión pasiva que suele replicar a índices. El S&P 500 sigue en cabeza como el más replicado por estos ETF. A finales de esta década y en sociedad con RobecoSAM, McGraw-Hill lanzó los Dow Jones Sustainability Indexes, herencia del histórico Dow Jones Industrial Average creado a finales del siglo XIX por el periodista Charles Dow, fundador del The Wall Street Journal. Estos índices pasarían a generar una compañía propia formada por una joint-venture entre McGraw-Hill, CME Group y News Corp a partir de 2012.

En 2005, la compañía adquirió CRISIL, una agencia de rating india, que le abre las puertas a un país gigantesco.

Pero el cambio reciente más destacable se produce en 2012, cuando la compañía anunció que se desprendía de toda su gigantesca rama de publicaciones educativas, vendiéndosela a Apolo Global Management por $2.400 millones. A cambio de esta venta, los accionistas recibieron un dividendo especial de $2,5 (cuando la acción cotizaba alrededor de los $50) y una importante recompra de acciones propias (más de 6% de la capitalización de la empresa).

A partir de entonces, la empresa se dedicó exclusivamente a su actividad de servicios relacionados con el mundo financiero. En 2013 la empresa pasó a llamarse McGraw Hill Financial, para volver a cambiar definitivamente de nombre a S&P Global en 2016.

En 2014 S&P Global se vio obligada a llegar a un acuerdo con el gobierno de los EEUU y pagarle unas cuantiosas indemnizaciones debido a los inflados Ratings que había emitido sobre las hipotecas subprime que desencadenaron la crisis financiera de 2008.

En 2015 adquirió la empresa SNL Financial LC, dedicada a las bases de datos y noticias sobre servicios financieros, el sector inmobiliario, la energía, los medios de comunicación y los metales y minería. Más tarde, en 2016, se deshizo de la empresa J.D. Power, dedicada a los estudios de mercado sobre distintos sectores, como el automovilístico, los seguros y los viajes, entre otros.

En 2018 S&P Global continuó la optimización de su cartera de empresas de Market Intelligence con la compra de las compañías Kensho y Panjiva, punteras en inteligencia artificial y gestión de datos logísticos, y en 2019 los reguladores chinos aprobaron a la compañía como primera Agencia de Rating extranjera para la calificación de bonos del gigante asiático.

Junto con la americana Moody’s y en menor medida la anglo-estadounidense Fitch, S&P Global tiene el oligopolio de los ratings. Para empezar, no hay demasiadas empresas que tengan la licencia estadounidense NRSRO, que es la que aprueba la SEC para poder tener el título de Credit Rating Agency. Pero es que además, al ser junto con Moody’s y Fitch las más antiguas y respetadas, las entidades privadas se ven obligadas a hablar un lenguaje común y contratar a estas 3 empresas para obtener una calificación. De nada le sirve a una empresa de prestigio contratar a otra agencia de calificación, puesto que entonces no podría compararse con las demás. Esto es un gran ejemplo de ventaja competitiva de Efecto Red, del que Pat Dorsey nos habla en su libro El Pequeño Libro que Genera Riqueza: cuantas más empresas y estados contratan a estas agencias de rating, más obligadas se ven las demás empresas y estados a contratarlas también para poder compararse entre sí. Ni siquiera la crisis financiera de 2008 en la que las agencias de rating se vieron retratadas por sus fallos de calificación de las hipotecas subprime; ni los reiterados esfuerzos de la Unión Europea para crear agencias de rating europeas han podido con esta gran Ventaja Competitiva de Efecto Red: los beneficios de las “Big Three” no han hecho más que aumentar con los años.

Para el año 2021, S&P Global ha alcanzado un acuerdo para fusionarse con otra gran empresa del mundo de la información financiera: IHS Markit. Será una enorme operación ya que IHS Markit tiene una capitalización entorno a la mitad que la de S&P Global. El acuerdo supone que S&P Global pagará $44.000 millones en forma de acciones de S&P Global. Cada acción de IHS Markit se cambiará por 0,2838 acciones de S&P Global. Es de suponer pues que los Estados Financieros de 2021 varíen sustancialmente con un aumento del nº de Acciones, pero también con un crecimiento importante en Ventas, Beneficio Neto, Total de Activos…etc. La idea es unirse para buscar sinergias entre las dos empresas, potenciar el segmento de subscripción a plataformas de información financiera, y dar estabilidad a la generación de caja.

Sin embargo, todavía está por ver si las distintas agencias anti-monopolio permitirán esta fusión o si pondrán algunas condiciones. La compañía es optimista sobre ello ya que existen casos recientes de fusiones de grandes empresas de información financiera, como London Stock Exchange y Refinitiv, o Intercontinental Exchanges y Ellie Mae.

Con esta adquisición, S&P Global cambiaría sustancialmente el tamaño de sus segmentos, potenciando el de Market Intelligence, y se convertiría en el 3er mayor proveedor de información financiera a escala global. Tendría una cuota de mercado de alrededor del 8% mundial, sólo por detrás de Bloomberg (32%) y Refinitiv (21%).

Hoy en día S&P Global se compone de 4 segmentos de negocio:

Ratings: Se trata del segmento de calificación crediticia de empresas, países, instrumentos financieros… Es el segmento más importante hasta ahora, aunque esto podría cambiar con la adquisición de IHS Markit.

Market Intelligence: Segmento de plataformas y servicios de información de todo tipo de activos financieros, bases de datos y análisis cruzado de datos entre infinidad de activos. Es el segmento que se quiere potenciar con la adquisición de IHS Markit hasta quizá convertirlo en el primer segmento de la empresa por facturación.

Global Platts: Se trata del segmento de servicios de información financiera sobre comodities (materias primas, metales y mercados de energía).

S&P Dow Jones Índices: S&P Global posee el 73% de la joint-venture que gestiona estos famosos índices que son replicados por multitud de ETFs, y además extensas bases de datos para inversores institucionales y distintos gestores de patrimonio.

El negocio de S&P Global tiene gran peso en EEUU, donde concentra el 61% de sus Ventas. Sin embargo, el resto de zonas geográficas van tomando peso y grandes mercados como el asiático podrían suponer nuevas oportunidades de crecimiento.

Los competidores de S&P Global son en primer lugar Moody’s y Fitch. Estas dos empresas se reparten junto a S&P Global el mercado de los ratings. Para hacernos una idea, controlan alrededor del 95% del mercado mundial, con alrededor de 40% para S&P Global, 40% para Moody’s y 15% para Fitch. Por otra parte, en el mercado de información financiera S&P Global compite con otros actores como Bloomberg o Refinitiv. En cuanto a índices, S&P Global también compite con empresas como London Stock Exchange Group (LSE) y su Russell 3000 Index.

Sin embargo, S&P Global tiene un buen posicionamiento en todos estos sectores, aún sin ser el líder en algunos de ellos.

Hoy en día los principales accionistas de S&P Global son los clásicos fondos de siempre: The Vanguard Group (7,99%), State Street Corporation (4,45%) y T Rowe Price (3,00%). Aunque estas posiciones podrían variar sustancialmente si se ejecuta la fusión con IHS Markit.

Veamos sus Estados Financieros para averiguar si esta famosa empresa puede ser adecuada para nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de S&P Global tiene las particularidades de las empresas poco intensivas en capital. Veámoslo con más detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Podemos ver que a esta empresa no le ha afectado en absoluto la pandemia, y que cuenta con unos excelentes ratios de Liquidez. Además, es importante resaltar que una buena parte del Pasivo Corriente consiste en “Unearned Revenues”, es decir, servicios que los clientes ya han abonado pero que todavía no se han prestado. Esto quiere decir que S&P Global cobra por adelantado buena parte de los servicios, especialmente los de suscripción, lo que le permite tener una excelente posición de caja. Con un Ratio de Liquidez del 1,67 y un Test Ácido del 1,15 podemos estar muy tranquilos con esta empresa a corto plazo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Algo más preocupante es el alto porcentaje de Intangibles que tiene la empresa. Es lógico y razonable que una empresa como S&P Global tenga una buena arte de Intangibles en el Balance, pero no nos gusta tanto ver que un 30% del Activo Total se compone exclusivamente de Goodwill (Fondo de Comercio). Es lógico que lo tenga, dadas las importantes inversiones y desinversiones de calado que la empresa ha hecho durante la última década, pero nos disgusta ver que el Goodwill sea 6 veces más importantes que la Autonomía Financiera.

Sin embargo, tenemos que relativizar este hecho por dos razones. Por una parte, si eliminásemos del Balance las “Unearned Revenues” y la misma cantidad de Caja, veríamos aumentar un poco la Autonomía Financiera. Y por otra parte, hay que destacar que S&P Global es una empresa muy poco intensiva en capital y con Márgenes y Ratios de Rentabilidad muy altos (como veremos a continuación).

Además, la Deuda Neta de la empresa es prácticamente nula, por lo que sin miedo a equivocarnos, podemos estar tranquilos respecto a este Goodwill, que sólo tendremos que vigilar que poco a poco vaya reduciendo su peso en el Balance.

Por último, excepto años excepcionales las Reservas crecen sustancialmente, lo que nos certifica el buen desempeño de la empresa.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2020

Ventas

Las Ventas han crecido una media anual del 6,5% desde 2012, año en que S&P Global se deshace de su segmento de publicaciones educativas. Un crecimiento muy significativo y sostenido.

Es necesario señalar que hasta este año el segmento de Ratings es el que más contribuye a la facturación (47%), seguido por Market Intelligence (28%) y de lejos por Platts (12%) y el negocio de Índices (13%). Es curioso que el segmento por el cual es más conocida la empresa, los famosísimos índices S&P500 y Dow Jones, representan una pequeña parte de la facturación solamente.

Sin embargo, este mix de ventas podría verse alterado con la adquisición de IHS Markit, que podría hacer que el segmento de Market Inteligence igualase o incluso superase al de Ratings.

Márgenes

Sin embargo, aquí viene lo más interesante de la operación de adquisición de IHS Markit. Es sorprendente, pero si miramos el Margen Operativo del segmento de Market Intelligence, es claramente el más bajo de todos los segmentos de S&P Global. Y es curioso, pero es justamente el que más va a crecer si se completa la adquisición de IHS Markit, lo que inevitablemente reducirá el Márgen Operativo de la compañía.

¿Por qué entonces quiere S&P Global adquirir IHS Markit? Podemos pensar en varias razones. Por una parte, aun siendo los segmentos de Ratings e Índices los más rentables de todos, son segmentos que podrán ir creciendo orgánicamente si S&P Global obtiene licencias como agencia crediticia en más partes del mundo y si sus índices se utilizan cada vez más gracias al efecto red.

Sin embargo, para competir en Market Intelligence es importante ofrecer el máximo de servicios integrados posible, y en ese segmento tiene mucho sentido crecer inorgánicamente. Además, este segmento cuenta con una gran ventaja: sus servicios se ofrecen en gran medida por subscripción, lo cual genera una estabilidad en las ventas mucho mayor que en los demás segmentos y se genera caja antes incluso de prestar el servicio. Además, cuantos más servicios se ofrece, más difícil es para el cliente prescindir de ellos o cambiar de proveedor: este coste de cambio es también una importante ventaja competitiva.

De todas formas, el Margen Neto de S&P Global (31%) es tremendamente alto. IHS Markit tiene un Margen Neto de alrededor del 20%, con lo que si juntamos los datos de Ventas y Beneficios de ambas empresas, es de esperar un Margen Neto de al menos el 27%.

Los competidores que se dedican sólo a Ratings tienen un Margen Neto algo superior (Moodys ; 35%)  y los competidores en Market Intelligence lo tienen algo menor (LSE 22%; FDS 25%). S&P Global se encuentra en un punto medio entre estos dos tipos de empresa.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 19% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 410% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 631% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

No tiene demasiado sentido analizar el ROE y el ROCE de S&P Global, dado la baja Autonomía Financiera que muestra en el Balance.

Sin embargo, sí que podemos decir que la Rentabilidad de sus Activos (ROA) es altísima. Esto nos tranquiliza en cuanto al alto Goodwill que veíamos en el Balance, y nos corrobora que estamos ante una empresa tremendamente rentable y muy ligera en capital.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción tiene una trayectoria espectacular desde 2012, que es cuando se deshace de su segmento de publicaciones educativas. Vemos sólo que en 2014 entró en pérdidas por debido a indemnizaciones que tuvo que pagar al gobierno de los EEUU por los flagrantes errores en los Ratings de las hipotecas subprime que se hundieron en la crisis financiera de 2008; y en 2016 tuvo un Beneficio Neto más alto de lo habitual principalmente por la venta de la empresa de análisis de datos J.D. Power. Por lo demás, vemos una tendencia brillante con un crecimiento medio anual del 25% desde 2012.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El Dividendo de S&P Global siempre ha sido inicialmente modesto, pero tiene un histórico ritmo de crecimiento muy alto: aumenta una media del 13% anual desde 2013.

En 2012 repartió un Dividendo extraordinario debido a la desinversión en el segmento de publicaciones educativas.

Si hubiésemos comprado acciones de S&P Global en 2016 por $107, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2021 sería de 2,5%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2012 por $54, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2021 sería de 5,0%.

Por lo tanto, vemos que aunque el Dividendo inicial es muy bajo, un alto y sostenido ritmo de crecimiento puede hacer que se convierta en un Dividendo razonable en relativamente pocos años. Sin embargo, hay que ser conscientes también que para que una inversión en S&P Global tenga sentido en una estrategia centrada en los Dividendos, habrá que ser muy paciente.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

S&P Global tiene un Payout muy bajo, generalmente entre el 20% y el 30% si obviamos años excepcionales. Esto nos permite suponer que la empresa todavía tiene margen para aumentarlo.

Cash Flow

1) Cash Flow con CAPEX Mantenimiento

2) Cash Flow con CAPEX Total:

Lo primero que llama la atención, es que el Operating Cash Flow es tremendamente creciente desde 2012, año en el que S&P Global se deshace de su segmento de publicaciones educativas. Solamente en 2015 se interrumpe este espectacular crecimiento debido a la salida de caja por las indemnizaciones pagadas al gobierno de EEUU por las infladas calificaciones crediticias de las hipotecas subprime de 2008.

Por otra parte, vemos que el CAPEX de Mantenimiento (1) es muy bajo y controlado, dando lugar a un Free Cash Flow muy elevado. Esto nos demuestra que S&P Global es una magnífica generadora de caja.

Si observamos el CAPEX Total (Mantenimiento + Inverisiones + Otros) (2), vemos que sólo en algunos años se producen distorsiones, como en 2015 por la adquisición de la empresa SNL Financial LC y en 2016 por desinversiones como la de J.D. Power.

Sin duda unos gráficos de Cash Flow sobresalientes, que nos indican que estamos ante una empresa con unos flujos de caja impecables.

Recompra de Acciones

En la última década, S&P Global ha reducido su número de acciones en un 22%, una auténtica barbaridad. Además, lo ha hecho en un programa flexible y razonable en el que compraba más cuanto más barata estaba la acción.

Sin embargo, en la última parte del último año ha parado de recomprar acciones a la espera de la fusión con IHS Markit. Tiene lógica ya que en estas circunstancias, y dado que el cambio del pago en acciones a los accionistas de IHS Markit ya está fijado, las recompras de acciones beneficiarían más a estos últimos que a los propios accionistas de S&P Global.

Conclusión

S&P Global nos ha dejado muy buenas sensaciones. Pese a tener una Autonomía Financiera algo justa y un Goodwill con bastante peso en el Balance, nos tranquiliza saber que todas las adquisiciones y desinversiones que la empresa ha hecho hasta la fecha han sido muy rentables. Además, la ausencia de Deuda Neta y la solidez a Corto Plazo, nos tranquilizan todavía más si cabe. Se trata de una empresa poco intensiva en capital.

Las Ventas son bastante crecientes y los Márgenes y Ratios de Rentabilidad son muy elevados, debido a sus altas barreras de entrada y Ventajas Competitivas de efecto red. Poco capital necesario, muy buena rentabilidad y solidez a corto plazo. No se puede pedir más. Además, la inminente fusión con IHS Markit parece prometedora, ya que si bien es posible que bajen algo los Márgenes, las sinergias entre ambas empresas, el aumento de facturación mediante subscripciones y el aumento de oferta de servicios financieros pueden comportar un crecimiento con más estabilidad en los ingresos y mayores ventajas competitivas.

Como contrapartida, el Dividendo inicial que ofrece S&P Global a sus accionistas es muy bajo. Pero dada la evolución de su BPA, su bajo Payout y sus impecables Flujos de Caja, puede permitirse un alto crecimiento de dicho Dividendo.

Con algunos años de paciencia, se trata de una empresa que puede ser adecuada para nuestra estrategia sin ninguna duda. La mayor dificultad es encontrar el momento de comprarla a unos precios razonables, puesto que S&P Global suele cotizar a múltiplos exigentes.

¿Qué os parece a vosotros esta empresa? ¿La lleváis en cartera?

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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Un saludo y ¡hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas: Annual reports 2010-2020; https://www.spglobal.com; www.fundinguniverse.com; https://www.reuters.com/article/us-s-p-settlement-idUSKBN0L71C120150203; https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2020/12/02/why-does-sp-global-want-to-buy-ihs-markit/?sh=3b2bd7e22c6e; https://seekingalpha.com/article/4399082-s-and-p-global-collection-of-moats; https://seekingalpha.com/amp/article/4400680-ihs-markit-great-add-on-for-s-and-p-global; https://seekingalpha.com/article/4427352-sp-global-stock-spgi-bigger-and-stronger-after-ihs-merger;

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