TELEFÓNICA

Hoy vamos a ver una empresa que está algo demonizada en nuestra comunidad de inversores a largo plazo, aunque muchos de nosotros la tenemos o la hemos tenido en cartera. Es una empresa que, aunque cada vez menos, solía tener un peso importante en el IBEX35. Veamos con detenimiento si realmente Telefónica debe o no debe formar parte de nuestras carteras. Si se trata de una oportunidad, o de una trampa de valor.

Introducción

Telefónica nace en la segunda década del siglo XX de la mano de la compañía estadounidense ITT (International Telephone and Telegraph). Esta Empresa había sido creada a su vez en 1920 por el empresario de origen alemán Sosthenes Behn a partir de Puerto Rico Telephone Company. Su idea era reproducir en el extranjero el éxito que había tenido AT&T en EEUU, y plagiar su esquema monopolístico en España.

Por aquel entonces, en nuestro país existía un inmenso desorden en cuanto a líneas telefónicas, y la dictadura de Primo de Rivera comenzó a pensar que sería positivo sentar las bases de un gran monopolio para modernizar las infraestructuras telefónicas del país.

Así se creó en 1924 la CTNE (Compañía Telefónica Nacional de España), de la cual ITT se convirtió en el principal accionista. Se le adjudicaron a dedo todas las concesiones de líneas telefónicas de España durante 20 años, pasando por delante de otras grandes compañías como la sueca Ericson o la belga New Antwerp Telephone, que también pretendieron entrar en el monopolio sin éxito. En esa época, en España existían ya muchas líneas de teléfono, pero algunas pertenecían al propio Estado y otras a multitud de compañías distintas, y la tecnología utilizada tampoco era homogénea. La intención que tuvo el Estado con la creación de la CTNE fue la de crear un monopolio para facilitar la modernización de la red telefónica de España y fomentar la homogeneización de la tecnología para poder compatibilizarla en todo el territorio, e incluso a
nivel internacional.

Muy rápidamente, el proyecto dio sus frutos. Pero la CTNE se dio cuenta de que necesitaba tener proveedores propios, para no depender de la competencia al comprar material y aparatos. Fue entonces cuando se fijó en la empresa industrial IWEC (International Western Electric Corporation), una filial de AT&T con sede en Bélgica. En ese momento, AT&T se encontraba enfrascada en la lucha por asentar su control monopolístico de la telefonía en EEUU y llegó a un pacto con ITT. Se comprometía a no expandirse internacionalmente, a cambio de que ITT no le hiciera la competencia en EEUU. De esta forma la IWEC pasó a manos de ITT, renombrándose bajo el nombre de International Standard Electric (ISE).

La recién creada CNTE también se dio cuenta de que para modernizar y homogeneizar las redes, tenía que controlar todas las ya existentes, y para ello necesitaba comprar multitud de pequeñas empresas locales, así como las redes del estado. Fue entonces cuando una serie de banqueros españoles entraron en el negocio como inversores, entre los cuales el marqués Estanislao de Urquijo y Ussía, que se convirtió en el primer presidente de la CTNE y ostentó el cargo hasta 1945.

La operación resultó un éxito gracias a que una filial de ITT (ISE) proveía el material a su otra filial (CTNE), y con ello modernizaba y ampliaba las redes telefónicas de España que acababan de adquirir el grupo de banqueros accionistas para la CTNE. El Estado percibía por contrato un 10%, y esto fue de maravilla hasta que el dictador Francisco Franco decidió nacionalizar la empresa, adquiriendo por ley casi un 80% de la compañía. ITT abandonó prácticamente el accionariado de Telefónica y en adelante se conformó con ser proveedor y servicio técnico a través de ISE.

En 1967 el Estado diluyó algo este porcentaje de propiedad a través de alguna ampliación de capital, pero no fue hasta 1995 y 1999 cuando la ya conocida como Telefónica S.A. se convirtió en empresa de capital completamente privado a través de dos OPV. También fue en esa época cuando desapareció la situación de monopolio de Telefónica y pudieron empezar a aparecer otros operadores de la competencia como Airtel o Amena (Orange España).

El año 1995 coincide con la creación de la marca Movistar. Telefónica decidió segregar el negocio de sus líneas móviles y se adentró en el negocio de internet. Quedaría entonces Telefónica S.A. ya solamente como nombre institucional, y centraría su crecimiento en la expansión internacional y desarrollo de su oferta de ADSL y líneas móviles.

Previamente, en 1990, había adquirido compañías hasta entonces en régimen de monopolio estatal en Argentina, Chile y Perú. Y en 1998, adquirió la telefonía fija de Sao Paulo y varias operadoras móviles en Rio de Janeiro, Brasil. En el año 2000 adquirió varias operadoras mexicanas, y más tarde, en 2004, le compró a BellSouth (una de las Baby Bells) sus operadoras en Colombia, Venezuela, Ecuador, Uruguay y varios países de Centroamérica.

Ya bajo la presidencia de César Alierta, Telefónica adquirió en 2006 la compañía O2 por unos 26.100M€, segunda mayor compañía de telefonía móvil en Reino Unido y tercer operador de Alemania, en lo que sería la mayor adquisición en efectivo realizada por una empresa española en el extranjero. El mismo año adquirió una participación mayoritaria de Colombia Telecom.

En 2008 adquirió participaciones en el gigante China Unicom, aunque se desprendió de ellas entre 2013 y 2014 a la vez que, para reducir deuda, se desprendía de gran parte de los activos de Centroamérica y participaciones en empresas que Telefónica había adquirido en Italia, República Checa e Irlanda.

En 2010, Telefónica adquirió el 30% la operadora brasileña Vivo por 7.500M€, convirtiéndose en su accionista mayoritario. Y en 2015 compró una participación mayoritaria en la también brasileña GVT, por 4.663M€. De esta forma, Telefónica se convertía en el operador integrado líder también en Brasil.

Otra rama del negocio de Telefónica en España es la TV. A partir de los años 2000, Telefónica fue desarrollando su servicio de canales de televisión de pago. En los inicios se conocía como Imagenio y más tarde pasó a llamarse Movistar TV. En 2014, Telefónica lanzó una oferta para adquirir una participación mayoritaria de Canal+ al grupo PRISA y a Mediaset por unos 1.020M€. Esta oferta fue validada por los órganos reguladores en 2015, y se procedió a la fusión de Movistar TV y Canal+ en lo que hoy conocemos como Movistar+.

Tras esta fusión, eliminó la marca Canal+ para evitar tener que pagar derechos sobre ella y fichó para estos nuevos canales a personajes tan carismáticos como Andreu Buenafuente y más tarde a David Broncano, que son actualmente los mejores embajadores de la marca. Desde entonces la compañía ofrece packs integrados de internet, móvil y TV en España como estrategia comercial para fidelizar a sus clientes. También ha firmado un acuerdo con Atresmedia (Antena3) para crear una compañía que compita internacionalmente en el mercado de películas y series, contra gigantes de la talla de Netflix, Amazon, Apple, AT&T (HBO) y próximamente incluso Disney (Disney+). Con Netflix, sin embargo, Telefónica ha tejido una pequeña alianza al haber llegado a un acuerdo para la integración de contenidos en su plataforma. Los CEO de cada una de las empresas nos dejaban este divertido video promocionando el acuerdo entre sus empresas. Es posible que revisen esta alianza en un futuro.

Hoy en día, Telefónica se divide en varias divisiones y marcas. Las grandes marcas son Movistar (la marca más internacional), O2 (Reino Unido, Alemania y recientemente España como low cost) y Vivo (Brasil).

Pero también posee divisiones con empresas tecnológicas de apoyo a las marcas, como Eleven Paths (Ciberseguridad), LUCA (Big Data y IA) o Acens (Hosting y Cloud); Operadores Virtuales como Tuenti, Giffgaff y Blau; la empresa de infraestructuras Telxius (gestor de torres y red de cable de fibra óptica); o la empresa de servicios audiovisuales On The Spot.

Bajo alguna de sus marcas, Telefónica está presente en España, UK, Alemania y casi toda Centroamérica y Sudamérica. Sin embargo, la mayor parte de sus Ventas proceden aún de Europa y Brasil, puesto que el resto de países sólo representan alrededor de un 25% de las Ventas y menos de un 20% del OIBDA, que es el EBITDA únicamente relacionado con la actividad principal de la empresa. Telefónica es de las pocas empresas que usa esta magnitud en sus informes.

Telefónica presenta las Ventas por países en sus informes, ya que en cada país opera con servicios diferentes y con una penetración y cuota de mercado diversas también.

Respecto a la competencia en España, cabe destacar que Telefónica nació como un monopolio que desapareció a finales de los años 90. Entonces España abrió las puertas a la competencia, que operaba alquilando las redes de Telefónica a un precio máximo regulado. Poco a poco ha ido desapareciendo también esta regulación y los nuevos competidores ya pueden ir creando sus propias redes superpuestas y negociando su alquiler libremente, totalmente al revés de lo que veíamos con el monopolio de Red Eléctrica. Ahora mismo la telefonía es un mercado mucho más libre que en sus inicios y aunque Telefónica tiene muchas más redes que su competencia,  en el futuro puede tener problemas para conservar su liderazgo. Compañías como Orange o Vodafone ya han firmado acuerdos para compartir redes en municipios pequeños para ganar eficiencias, y compañías más locales como Euskaltel le hacen sombra en muchas partes de España.

Sin embargo, hoy en día Telefónica todavía es la compañía con más cuota de mercado en España (>35%), es la segunda operadora móvil en Reino Unido (>26%), tercera en Alemania y lidera el mercado móvil en Brasil (>35%).

Los accionistas más significativos de Telefónica son el BBVA (5,28%), Blackrock (5,08%) y La Caixa (5,01%). Tiene cierta lógica que los grandes bancos españoles estén presentes en el capital de Telefónica, al ser una compañía de referencia en el IBEX35. Para Blackrock se trata de una operación “value”, puesto que compraron la participación a precios bajos. No sería de extrañar que la vendieran si la cotización se recupera.

Telefónica ha sido últimamente señalada por tener demasiada Deuda y parece claro desde hace algunos años que tendrá que realizar algunas desinversiones para reducirla. Desde que el presidente Álvarez-Pallete tomó el relevo de César Alierta en 2016, vendió un 40% de Telxius al fondo KKR por 1275M y otro 17% a Pontegadea (holding familiar del fundador de Inditex) por 378M. Lo veremos más adelante, pero la Deuda es un problema importante de Telefónica, y para aliviarla incluso se planteó en 2014 vender su filial de O2 en Reino Unido, operación que no fue finalmente autorizada por la Comisión Europea.

En el futuro, parece que pueden sacar esta filial a Bolsa o desinvertir en algunos países centroamericanos para conseguir reducir la Deuda. Ya lo han hecho con Telefónica Móviles Guatemala y Telefónica Móviles El Salvador, en 2019.

También se rumorea que otra opción podría ser la venta definitiva de las torres de telecomunicaciones de Telxius a KKR o Pontegadea, de las que podría pasar de ser propietario a cliente preferencial.

Recientemente, dado el pésimo desempeño en Bolsa de la compañía, Telefónica ha anunciado varios planes para dar un impulso a los resultados y a la cotización de la compañía, como un plan de prejubilaciones voluntarias para unos 5.000 trabajadores, la posible recompra del 2% del capital en acciones o la adquisición de compañías de la competencia que puedan suponer un impulso a las ventas, como la brasileña Oi. De hecho, recientemente anunciaba que había contratado a JP Morgan para estudiar la adquisición del negocio de líneas móviles de Oi por 4.000M€. También ha llegado a un acuerdo en 2019 para la adquisición del 50% del negocio de alarmas de Prosegur, con la intención de integrarla con el resto de sus servicios domésticos. 

Tras este breve repaso a nuestra histórica teleco, pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si la mala fama que tiene en nuestra comunidad está justificada o no.

1) SOLIDEZ: Balance

De un vistazo, detectamos que el Balance de Telefónica presenta un Activo Corriente insuficiente, un Patrimonio Neto bajo, y unos Intangibles bastante elevados.  

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Telefónica presenta un pésimo Ratio de Liquidez de 0,79 y un insuficiente Test Ácido de 0,19. Lo peor es que el Ratio de Liquidez casi siempre se sitúa por debajo de la unidad. Como ya hemos visto en otros casos (ver Amadeus), esto se debe a que la empresa es una buena generadora de caja y confía en ingresos futuros para pagar parte de las deudas a corto plazo. Sin embargo, es una situación delicada que las empresas deberían evitar.

A pesar de esto, Telefónica es una de las empresas del Ibex35 que cuenta con más dinero en caja, y esto ha despertado rumores de que podría ser una operación interesante de especulación para mayores empresas del sector, como AT&T.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Telefónica presenta unos Intangibles elevados, que representan un 37% del Activo Total, superior incluso al Patrimonio Neto (24%). De estos Intangibles, el 40% se compone de concesiones y programas informáticos, que se amortizan a un ritmo razonable, pero el 60% representa Fondo de Comercio (Goodwill), que no es más que el sobrecoste pagado por la multitud de empresas que Telefónica ha ido comprando a lo largo de los años. Este Goodwill tiene un ritmo de amortización menor, y se va acumulando adquisición tras adquisición. Además, es una partida del Balance de dudoso valor.

Si hacemos el ejercicio de suponer que este Goodwill no vale nada, algo no tan descabellado, estaríamos en una situación de Autonomía Financiera prácticamente nula. Y esto es muy negativo a la hora de valorar la Solidez de una empresa.

Pero el apartado más preocupante de Telefónica es la Deuda. Históricamente ha sido una compañía muy endeudada, y sobre todo a partir de 2014, cuando llegó a sobrepasar ratios de endeudamiento de 4 veces el EBITDA. Veremos más adelante que el EBITDA ha disminuido, de ahí que por mucho que desde 2016 el presidente de Telefónica José María Álvarez-Pallete haya reducido la deuda significativamente (unos 7.500M€ en su mandato), este ratio ha conseguido reducirse sólo a 3,15 veces el EBITDA. 

Otro dato preocupante, es que Telefónica es uno de los mayores emisores de bonos híbridos, un producto financiero que sólo computa en parte como Deuda en el Balance. Por lo tanto, para según y qué agencias de calificación, Telefónica tendría más deuda de la que parece según sus informes anuales.

A pesar de todo este problema de Deuda, es notorio que Telefónica está haciendo lo posible para reducir su Deuda, pero tiene que hacer otro esfuerzo para aumentar su EBITDA y reducir así este ratio de endeudamiento. La parte positiva es que aun presentando un Balance preocupante, Telefónica está en una situación financiera mejor que hace 5 años, aun habiendo reducido consistentemente sus Reservas año tras año. Telefónica está intentando salir a flote de una pésima situación financiera.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas son decrecientes, y han disminuido un 1,7% de media en los últimos 10 años. Ya hemos visto que 3/4 partes de la facturación de Telefónica proceden de Europa y Brasil. Es muy preocupante esta tendencia negativa y que casi un 20% de la facturación sea en una divisa tan inestable como el real brasileño.

Márgenes

España y Brasil presentan mayores márgenes que el resto de países, puesto que combinadas no llegan al 50% de las Ventas, pero suman casi el 60% del OIBDA. Por lo tanto, son los países que le resultan más rentables a Telefónica, y no sorprenden los rumores sobre la posible adquisición de parte de la competencia (la empresa Oi) en Brasil.

El Margen Neto se ha visto muy reducido, desde sus máximos del 15% en 2010, hasta sus mínimos en 2015 de un 1%. Desde el inicio del mandato de Álvarez-Pallete en 2016, ha aumentado ligeramente hasta valores de un 7%. Aún así, siguen siendo bajos y alejados de los valores de hace 10 años.

Para tener un punto de comparación, la empresa estadounidense AT&T presenta unos valores de Margen Neto bastante erráticos también, pero con un valor del 11% en 2018. Sensiblemente superiores a los de Telefónica, con el mismo tipo de negocio.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 3% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 12% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 9% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Telefónica tiene unos Ratios de Rentabilidad bastante mediocres. El ROA nos indica que la alta cantidad de Intangibles del Balance está bastante sobrevalorada. Si los redujeran, conseguirían mejorar el ROA.

El ROE presenta un valor discreto y el ROCE un valor bajo, incluso con una Autonomía Financiera baja. Estos ratios son peores incluso de lo que parecen, puesto que con un Patrimonio Neto tan bajo, no cuesta demasiado conseguir valores más altos. Reduciendo la Deuda, Telefónica también conseguiría un valor de ROCE mejor.

Beneficio por Acción (BPA)

Como todas las empresas presentes en Brasil, este año Telefónica se ha visto afectada por el tipo de cambio del real brasileño, puesto que la moneda se ha devaluado bastante. Sin embargo, no es excusa para justificar la pésima tendencia de Beneficio Neto de la compañía. Puesto que la empresa ha ido aumentando su número de acciones, el BPA tiene un desempeño incluso peor, y podemos apreciar en el gráfico una caída dramática del BPA entre 2010 y 2015. Desde entonces ha mejorado un poco, pero sigue estando en valores pésimos respecto a un pasado no tan lejano.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA):

Telefónica ha repartido durante los últimos años un Dividendo muy generoso. Sin embargo, este dividendo se distribuía en dos pagos: uno en mayo en efectivo, y otro en noviembre en forma de Script Dividend. Por lo tanto, casi la mitad del dividendo se repartía en acciones que después no eran amortizadas totalmente. A partir de 2017, el pago en acciones se canceló, viéndose como una reducción del dividendo, pero que a efectos prácticos solamente cortaba un poco la dilución de las participaciones de los accionistas. Todo parece indicar que se trató de una medida que tenía como objetivo detener o frenar la lógica caída de la cotización. No podemos decir que haya tenido demasiado éxito.

Por esta razón, en el gráfico reflejamos el dividendo sin tener en cuenta los pagos en acciones.

Pero para ver que el Dividendo real se ha ido reduciendo con los años, sólo hay que fijarse en que el importe en efectivo repartido en 2011 es más del triple del que reparte en 2019.

Si hubiéramos comprado acciones de Telefónica en 2014 por 11,50€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,5%.

Si hubiéramos comprado acciones en 2008 por 15€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos ahora sería de 2,7%.

Es evidente que, aunque la acción de Telefónica ofrece una Rentabilidad por Dividendo de casi 6% a precios actuales, Telefónica es claramente una destructora de valor para sus accionistas y no tiene ningún sentido como inversión por Dividendos.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto):

No tiene demasiado sentido analizar el Payout histórico de Telefónica, puesto que tanto el BPA como el DPA ha sufrido variaciones bruscas y a destiempo. En los últimos dos años, el Payout se sitúa alrededor del 70%. La voluntad de Telefónica es reducirlo algo más, pero para ello deberán aumentar las Ventas y Beneficio Neto, mientras aún no ha conseguido que dejen de decrecer.

Cash Flow

Este sea quizá el punto más positivo de Telefónica, puesto que vemos que es empresa con una buena capacidad de generación de caja. Esto lo vemos porque pese al alto CAPEX que tiene de por sí la compañía, incluso en los años de grandes inversiones nunca ha incurrido en un Free Cash Flow negativo. Estas grandes inversiones las apreciamos sobre todo en 2010 (compra de Vivo en Brasil) y en 2015 (compra de Canal+ y GVT).

Vemos que excepto en los años de mayor inversión (2010 y 2015), o en los que la empresa pagó un Dividendo desproporcionado (2011), el FCF suele ser bastante superior a los Dividendos repartidos.

Una vez más, también apreciamos una clara mejoría desde que Álvarez-Pallete tomó las riendas de la empresa en 2016.

Recompra de Acciones

Telefónica ha realizado ocasionalmente algunas amortizaciones de acciones que tenía en autocartera, como en 2016 o 2015 (150M de acciones). Sin embargo, esto no compensa la gran cantidad de acciones que ha emitido para retribuir a los accionistas con sus Script Dividend.

El resultado: Telefónica se compone de alrededor de un 10% más de acciones que hace 10 años.

Últimamente, han anunciado que Telefónica se está planteando recomprar acciones por el valor del 2% de su capitalización como medida para detener la caída del precio de la acción, pero es una medida que aún no ha sido confirmada.

Conclusión

Hemos visto que nuestra histórica Teleco posee un Balance frágil. Su Ratio de Liquidez y Test Ácido no son nada satisfactorios, y fían su correcta liquidez a la generación de caja. Por otra parte, presenta una gran cantidad de Intangibles, cuyo dudoso valor real se ve delatado por el ROA. Pero la mayor lacra la vemos en un Balance con una Deuda muy abultada, que aún habiéndose reducido algo desde hace un par de años, su ratio Deuda/EBITDA sigue en valores muy elevados por la sostenida decaída de sus Ventas.

No sólo las Ventas son claramente decrecientes, sino que también lo es su Beneficio por acción, al haber aumentado el número de acciones y reducido también su Beneficio Neto mucho durante los últimos 10 años. Todo esto provoca también unos Ratios de Rentabilidad y unos Márgenes bastante mediocres.

La única parte positiva que apreciamos en el análisis es que el Cash Flow de la empresa es razonablemente sano, aunque el continuado descenso del Operating Cash Flow confirma que la empresa ingresa cada vez menos dinero. También es algo esperanzador que desde que Álvarez-Pallete asumió la presidencia en 2016, Telefónica ha mejorado algo sus fundamentales.

En cualquier caso, aún repartiendo en la actualidad un generoso Dividendo, es posible que desde los precios actuales y adoptando acertadas políticas de adquisiciones y desinversiones, la compañía consiga repuntar el precio de sus acciones. Pero en cualquier caso, si quisiéramos aprovecharnos de eso, se trataría más bien de una operación “value” que de inversión en Dividendos crecientes.

¿Vosotros qué opináis de Telefónica? ¿La lleváis en cartera? ¿Creéis que su precio por acción puede reflotar? Os animamos a compartir vuestras opiniones.

Recordad que si queréis consultar sus datos históricos, podéis acceder al informe a través de este link.

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¡Un saludo y hasta la semana que viene!