ACS

Hoy vamos a analizar el grupo español ACS, uno de los mayores grupos de construcción y servicios tanto de España como del mundo. Aunque quizá la mayoría de españoles conozcamos más a su presidente, D. Florentino Pérez, que los puentes o edificios que ha construido durante estos últimos años. Veamos a qué se dedica ACS y qué podemos aprender con el estudio de sus estados financieros.

Introducción

El grupo ACS se crea en 1997 con la fusión de las empresas de construcción Españolas OCP Construcciones, dirigida por Florentino Pérez, y de dos empresas de la familia March: la empresa Ginés Navarro Construcciones y la empresa Vías.  Florentino Pérez se convierte en el segundo presidente del grupo y sigue manteniendo esta presidencia a día de hoy.

Desde su creación, ha ido adquiriendo otras empresas españolas e internacionales para reducir competidores y diversificar su implantación geográfica. Las adquisiciones más significativas han sido la empresa Dragados en 2002, la empresa alemana Hochtief en 2011 y la empresa de gestión de autopistas Abertis en 2018.

Dragados había sido un competidor importante dentro de la construcción en España, y con su adquisición ACS se convierte en el primer grupo de construcción y servicios español. Hochtief, una de las mayores empresas de obra civil del mundo, es quien le da la proyección internacional, ya que tiene filiales en Estados Unidos, Brasil, Argentina, Australia, Hong Kong, etc.. Y con Abertis, el grupo ACS se diversifica con una actividad diferente a la de la construcción y menos cíclica que ésta. Aunque la adquisición de Abertis es algo distinta ya que no la adquiere ACS en solitario sino junto con Atlantia.

La actividad del grupo ACS se divide en tres sectores: la construcción, los servicios industriales y los servicios. El sector de la construcción engloba todo lo que es construcción de obra civil (puentes, túneles, carreteras, obras ferroviarias) y edificación (viviendas, hospitales, escuelas). Las tres empresas principales que se dedican a la construcción dentro del grupo ACS son Dragados, Hochtief e Iridium, siendo Hochtief mucho mayor que las demás. Estados Unidos, Canadá y Australia concentran el 80% de la actividad de construcción de ACS. En el sector de la construcción también se incluye a Abertis, la adquisición más reciente del grupo ACS, y que se dedica a la gestión de las autopistas de peaje en Europa, Asia y América.

El sector de los servicios industriales se centra en la construcción y el mantenimiento de infraestructuras energéticas, industriales y de movilidad. Como son por ejemplo las redes eléctricas, de agua o de gas, sistemas de control de tráfico, parques eólicos, plantas termosolares, etc.. Las dos grandes empresas que se dedican a este sector de actividad son Cobra y Dragados Industrial. Y aunque la implantación de estas empresas es mundial, el país con más ventas es España.

El último sector es el de los servicios. Por servicios se entiende los servicios a los edificios, al entorno y a las personas. Es decir, tanto servicios de seguridad y limpieza en edificios, como servicios de gestión de alumbrado de las calles o como servicios de asistencia a personas mayores. Hay una única empresa que se dedica a este sector en el grupo ACS y es la empresa Clece. Opera principalmente en España pero también en Reino Unido y Portugal. Es el sector menos internacionalizado de ACS.

Estos tres sectores nunca han tenido el mismo peso dentro de la actividad de ACS, pero desde la adquisición de Hochtief en 2011, la construcción representa más de los dos tercios de las ventas de ACS. Y también hay un cambio significativo en la localización de la actividad ya que en 2007 sólo el 16% de su actividad se desarrollaba en el extranjero, cifra que pasa al 34% en 2010 y da un salto al 73% en 2011 para estabilizarse alrededor del 85% desde 2013 hasta hoy. El grupo ACS es por lo tanto hoy en día un grupo dedicado principalmente a la construcción a nivel internacional.

Las principales empresas que compiten con ACS por los mercados de construcción y servicios mundiales son otras empresas de construcción como la empresa francesa Vinci (43 000 M€ de ventas), la empresa China Communications Construction Group (60 000 M€ de ventas), la empresa americana Bechtel (20 000 M€ de ventas) o la empresa española Ferrovial (12 500 M€ de ventas).

La competencia entre las empresas de construcción es bastante dura, y suele traducirse en la rebaja de los precios de venta y reducción de los márgenes. Para evitar la rebaja de precios, las grandes constructoras intentan desarrollar una imagen de marca fuerte a partir de proyectos emblemáticos que hayan realizado con éxito en el pasado. Los estados o los grandes inversores privados pueden llegar a pagar una obra un poco más cara si confían en que la constructora acabe las obras a tiempo y entregando un producto de calidad.

ACS, después de la adquisición de Hochtief, tiene una gran proyección internacional y puede presentar una cartera de obras muy relevante.

En el Informe Anual de 2018, ACS revindica su organización descentralizada como una de las razones del buen funcionamiento del grupo: cada empresa se gestiona con direcciones funcionales independientes dentro de unas directrices comunes a todo el grupo. Definen esta organización como “compleja pero muy eficiente”. Los objetivos que el grupo se ha marcado para los próximos años son la diversificación de las actividades relacionadas con el sector de las infraestructuras y un crecimiento internacional selectivo, principalmente en países desarrollados y estables y por lo tanto con menos riesgo de impagos o paralización de las obras.

Aunque en los países desarrollados hay menos necesidad de grandes infraestructuras nuevas y los estados están más endeudados, ACS se posiciona con proyectos de mantenimiento de infraestructuras, desarrollo de plantas de energía renovable y financiación de nuevos proyectos con contratos de tipo PPP (contratos público-privados) que facilitan la licitación de obras al hacerse éstas con una parte de financiación privada importante. El grupo ACS se muestra bastante optimista en su Informe Anual acerca de la solidez de sus estados financieros y sus perspectivas de futuro. Veamos si los inversores a largo plazo pueden compartir esta visión optimista del futuro del grupo.

1) SOLIDEZ: Balance

El balance de ACS es un balance característico de las constructoras. Veamos su estructura en detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

ACS intenta equilibrar sus activos y pasivos a corto plazo, manteniendo ratios de liquidez próximos a 1. Este ratio es muy estable desde 2008. En cambio, lo que sí ha cambiado durante los últimos años es la tesorería, que ha aumentado significativamente: en 2008 el test del ácido era de 0,07 (valor extremadamente bajo) y en 2018 es de 0,35 (valor razonable). La deuda de clientes varía entre el 50% y el 60% de los activos corrientes, si descontamos los activos no corrientes mantenidos para la venta. Es una deuda de clientes alta pero característica de las constructoras, ya que los pagos de clientes son bastante escalonados y la constructora suele adelantar gastos con dinero propio.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

El mayor punto positivo de ACS es la reducción significativa de la deuda financiera durante los últimos años. Si bien la deuda a corto plazo se mantiene entre el 10-25% del activo total, la deuda a largo plazo se reduce mucho a partir de 2009 y el ratio Deuda/EBITDA pasa de 7,49 en 2009 a 0,56 en 2018. ACS explica esta reducción de la deuda por un aumento de la producción, la desinversión en activos no estratégicos y el control de las inversiones operativas.

Los Intangibles representan el 12% del activo total. No es una proporción muy alta, pero va creciendo con el paso de los años. El Goodwill (fondo de comercio) representa las tres cuartas partes de los Intangibles y no se amortiza. El resto de los Intangibles corresponde al desarrollo de nuevos procesos o softwares, concesiones onerosas, o aplicaciones informáticas que sí se amortizan. El Patrimonio Neto es el 18% del total de los activos, porcentaje muy bajo y próximo al valor de los Intangibles. Este dato es bastante negativo para los inversores a largo plazo ya que, como veremos al analizar el ROA, al contar con Intangibles sobrevalorados, el valor real del Patrimonio Neto es todavía inferior al valor que figura en el Balance

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las ventas se doblaron entre 2010 y 2012, principalmente por la adquisición de Hochtief. Pero desde entonces se han quedado bastante estancadas.

Como hemos visto en la introducción, la adquisición de Hochtief centra la actividad de ACS en la construcción y dispara la internacionalización de su actividad.

Sin embargo, la construcción no es el sector más rentable. Vemos por ejemplo que el sector de los servicios industriales tiene una mayor rentabilidad. Esto tiene una incidencia sobre los márgenes netos de ACS.

Márgenes

Los márgenes netos de ACS antes de 2011 oscilaban alrededor del 10% mientras que, a partir de 2012 y con la centralización del negocio alrededor de la construcción, estos márgenes caen al 2%, valor constante desde 2013 hasta hoy. Esto es un punto negativo. El mundo de la construcción es muy competitivo y parece que ACS consigue hacerse con su cartera de obras bajando precios y recortando márgenes.

Si ACS sigue centrada principalmente en la construcción durante los próximos años, no parece que estos márgenes vayan a mejorar.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 3% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 15% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 25% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los ratios de rentabilidad de ACS pueden parecer buenos pero hay que matizarlos. El ROA es bajo, por lo que podemos decir que los activos no son muy rentables y deducimos también que los Intangibles están sobrevalorados. Los ratios de ROE y ROCE son bastante altos, pero al contar con poco Patrimonio Neto, quedan también sobrevalorados. Los ratios de rentabilidad son por lo tanto mediocres.

Beneficio por Acción (BPA)

Hay una clara diferencia entre la evolución del BPA antes y después de 2013.

Entre 2009 y 2011 el BPA decrece, en parte por la venta de participaciones en empresas como Unión Fenosa o de Abertis. Esta bajada del BPA se acentúa todavía más en 2012 con un resultado negativo que se debe a la reducción de la participación de Iberdrola (venta de acciones equivalente al 12% del capital de Iberdrola) y a los ajustes de valor a precios de mercado de los derivados sobre Iberdrola. A partir de 2013, el BPA crece ligeramente cada año (5,7% anual) y de manera bastante regular. Aunque está todavía lejos de los valores de 2009.

Las desinversiones que ACS ha realizado durante los últimos años han servido únicamente para reducir la deuda importante que tenía contraída el grupo. Pero la retribución a los accionistas ha empeorado ya que el BPA es inferior al de 2009 y, como veremos en el apartado siguiente, pasa lo mismo con el Dividendo por Acción.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El DPA estaba estabilizado en 2,05 euros antes de 2012, cae a 1,11 ese año y desde entonces va creciendo cada año a un ritmo similar al del beneficio por acción. Con un aumento más acentuado en 2018.

La rentabilidad por dividendo a día de hoy no es mala: si consideramos un dividendo de 1,8 euros, al comprar acciones a 41 euros, la rentabilidad por dividendo es de 4,4%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 21 euros, la rentabilidad por dividendo que tendríamos en 2019 sería de 8,6%.

Pero si hubiésemos comprado acciones en 2008 por 32 euros, la rentabilidad por dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,6%. Los accionistas que compraron acciones de ACS hace 10 años no hicieron una gran inversión.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de ACS desde 2013 es siempre cercano al 50%. Con la excepción de 2018 con un 64%. No es algo que se diga en los informes anuales, pero parece que el mantener un Payout del 50% es una política del grupo.

Cash Flow

El gráfico del Cash Flow es muy errático. Mientras el Operating Cash Flow tiene una tendencia creciente aunque no muy regular, las inversiones y desinversiones que ha ido haciendo ACS durante los últimos años generan una curva del Free Cash Flow muy irregular.

Las inversiones de 2010 y 2018 son bastante altas por la adquisición de Hochtief y Abertis respectivamente, mientras que en 2009, 2012 y 2016 se desinvierte en Unión Fenosa (producción y distribución de energía eléctrica), Iberdrola y Urbaser (gestión de residuos) respectivamente.

Recompra de Acciones

En 2003 el número de acciones se dobló prácticamente con la adquisición de Dragados. Y entre 2007 y 2009 se redujo un 11% este número de acciones manteniéndose constante desde 2009 hasta hoy.

Conclusión

ACS ha llevado a cabo durante los últimos diez años una reorganización de gran escala con desinversiones muy importantes en sectores como el de la energía y con una concentración de su actividad en el sector de la construcción a partir de la adquisición del gigante de la construcción Hochtief en 2011.

Desde entonces, ACS se dedica principalmente a la construcción y, aun siendo una de las empresas constructoras más reconocidas, el estudio de sus estados financieros muestra que sufre dificultades típicas del sector: ventas estancadas, márgenes muy bajos e inversiones poco regulares.

Las desinversiones que se han llevado a cabo durante los últimos años han servido principalmente para reducir la deuda, que era muy importante en 2009 y que se ha reducido a niveles mucho más razonables en 2018. Pero también han supuesto un recorte muy importante tanto del Beneficio Por Acción como de los Dividendos Por Acción; que siguen siendo inferiores hoy en día a los valores de 2009.

Si bien estos últimos diez años han sido poco productivos para sus accionistas, desde 2011, ACS tiene una estrategia de crecimiento y de gestión de sus estados financieros razonable y estable: consigue aumentar la tesorería, reducir la deuda a largo plazo, aumentar los dividendos alrededor de un 5% cada año manteniendo un Payout del 50% y aumentar también el beneficio por acción.

Aunque las constructoras no suelen ser empresas muy presentes en carteras para el largo plazo, la gestión del grupo ACS a partir de 2011 nos parece bastante eficiente, con un balance correcto (pese al Patrimonio Neto bajo) y unos beneficios por acción crecientes. El peor punto del análisis de los estados financieros son los márgenes muy bajos y esto es causa de cierta fragilidad. Además, teniendo en cuenta que ACS es una de las mayores constructoras del mundo, podemos imaginar que su margen de crecimiento no es enorme.

La mejor forma que tendría ACS para interesarnos para nuestra estrategia sería diversificar más sus sectores de actividad ampliando negocios más rentables y reduciendo el porcentaje dedicado a la construcción. Veremos si la estrategia de la empresa sigue este camino, como ya ha empezado a hacer con la adquisición de Abertis.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. Un saludo y hasta la semana que viene.