AMADEUS IT GROUP

Hoy hablaremos de una empresa que no es común ver en carteras enfocadas al dividendo. Se trata de Amadeus IT Group, y aunque a algunos no les suene de nada, cotiza en el IBEX35 y seguro todos hemos usado sus servicios alguna vez sin darnos cuenta.

Introducción

Amadeus Marketing SA nace en 1987 de la mano de Air France, Iberia, Lufthansa y SAS. En una joint venture de apenas 300 millones de euros de inversión y cediendo las aerolíneas a sus propios empleados, fundarían lo que es hoy la mayor empresa de software enfocada a las reservas de viaje.

Con sede en Madrid, durante los primeros años consiguen captar a más aerolíneas para unirse a su sistema informático de reservas online, que permite ahorrar tiempo a los agentes de viajes en el momento de hacer una reserva de vuelo, coche y hotel combinadas.

En apenas unos años se convertiría en la empresa líder mundial en cuanto a reservas de viajes a nivel internacional, añadiendo el tren a su sistema de reservas mediante acuerdos con las redes ferroviarias inglesas, francesas e italianas.

En 1999 Amadeus sale a Bolsa tras una OPV y pasa a cotizar en los mercados de Madrid, París y Fráncfort. Poco después British Airways y Quantas se unen al sistema de Amadeus, y se realiza la adquisición de la empresa estadounidense e-Travel. Esta compra marca el inicio de una política de adquisiciones que en los años siguientes se desarrollaría para crecer inorgánicamente.

En 2005 Cinven y BC Partners compran la empresa y la excluyen de los mercados bursátiles. Sólo volverá a cotizar en bolsa 5 años después, en 2010. Durante este impás, la compañía adopta el nombre actual (Amadeus IT Group), realiza algunas adquisiciones de empresas tecnológicas enfocadas al ferrocarril y firma acuerdos con varias aerolíneas de Oriente Medio.

En 2011 llega al IBEX35 y es reconocida por la UE como una de las empresas con mayor inversión en I+D. Amadeus comienza entonces a hacer adquisiciones de más envergadura, como la de Newmarket International (2013, $500M), Navitaire (2015, $830M) y TravelClick (2018, $1520M). Queda clara su estrategia de crecer mediante adquisiciones de empresas de la competencia e inversión en I+D, para mantener su posición de liderazgo mundial en la gestión informática de hoteles, ferrocarriles y aerolíneas.

La empresa tiene dos tipos de negocio. El principal es su plataforma. A ella se conectan por una parte agencias de viaje, y por otra parte aerolíneas, empresas de ferrocarril, de alquiler de coches y hoteleras. Amadeus cobra una comisión por cada transacción realizada en esta plataforma que conecta unos con otros. Cuantas más agencias la usan, más les interesa a las aerolíneas estar en ella, y viceversa. Es un claro ejemplo de ventaja competitiva de “Efecto Red”, como lo denomina Pat Dorsey en su libro “El pequeño libro que genera riqueza”, y que explica que cuanto más se usa esta plataforma, más indispensable se convierte para los que aún no la usan. Otros ejemplos claros de este “Efecto Red” serían los programas de Microsoft o las tarjetas Visa.

Tanto es así, que recientemente la Comisión Europea ha abierto una investigación para ver si Amadeus, junto con Sabre (la principal empresa de la competencia), violan la normativa comunitaria de competencia.

El segundo tipo de negocio, minoritario, es la venta de licencias de programas informáticos que dan soluciones de IT a empresas relacionadas con los viajes y turismo. Poco que añadir aquí, es una parte del negocio más tradicional.

La evolución de su cotización en Bolsa ha sido meteórica y sólo recientemente ha dado alguna tregua en el precio de sus títulos. Pero veamos sus Estados Financieros para ver si esta empresa se adapta a nuestra estrategia de inversión, en la que buscamos empresas sólidas y rentables con un dividendo creciente.

1) SOLIDEZ: BALANCE

El balance de Amadeus es muy particular y distinto a los que solemos ver en este blog. Veámoslo poco a poco.

Activos y Pasivos a Corto Plazo:

Lo primero que llama la atención en el Balance es que Amadeus tiene muchos más Pasivos a corto plazo que Activos a corto plazo, y parece que no es algo puntual de este año. Queda un Ratio de Liquidez de apenas 0,51 y pasa el Test Ácido con un insuficiente 0,21. Esto siempre es alarmante, puesto que en el fondo significa que la empresa no puede hacer frente a sus deudas a corto plazo. Sin embargo, el Balance es una relación de los Activos y Pasivos de una empresa en un preciso instante, una “foto” de la empresa en un momento dado. Por lo tanto, no tiene en cuenta la financiación fruto del negocio de la empresa que se está generando en ese momento. Como veremos, Amadeus tiene unos márgenes muy altos, y genera mucha caja que en realidad sirve en primera instancia para pagar las deudas a corto plazo y suplir este desequilibrio entre los activos y pasivos corrientes. Esto es así, porque de otra forma la empresa no hubiera podido sobrevivir tantos años con un Ratio de Liquidez inferior a 1.

De todas formas, hay que decir que este es un punto muy negativo de la empresa, puesto que aunque el flujo de caja libre cubra las deudas a pagar, en un año en el que ocurra algún imprevisto y baje la rentabilidad, Amadeus puede verse en problemas. Y si los márgenes de la empresa se deterioran, puede ocurrir un descalabro más rápidamente. En alguno de sus informes anuales explican estos ratios de liquidez como algo característico del negocio, pero es una explicación insuficiente. Nos gustaría ver mejores cifras en este apartado.

Activos y Pasivos a Largo Plazo:

Lo primero que llama la atención de Amadeus es que tiene un 76% de Intangibles en los Activos. Esto es muchísimo para lo que acostumbramos a ver en este blog. Sin embargo, en este caso concreto, una parte de estos Intangibles es real, puesto que el valor de Amadeus reside en su software desarrollado (que realmente es intangible). Sin embargo, otra parte es Goodwill, es decir, lo que se ha pagado más allá de su valor en libros por las compras de otras empresas. Si miramos más de cerca la descripción de los Activos, vemos que este Goodwill representa un 35% del total. Además ha aumentado bastante desde el año pasado, debido a la compra de Travelclick. Es un valor elevado, más aún teniendo en cuenta que la Autonomía Financiera es de un valor semejante (32%). Si considerásemos que el Goodwill no vale nada, realmente estaríamos ante un caso de Patrimonio Neto nulo, pero entendemos que parte de ese Goodwill tendrá un valor y se irá depreciando. Habrá que vigilar si esa depreciación se realiza a buen ritmo y si las adquisiciones de empresas aportan mejoras de ventas y márgenes que justifiquen que el Balance esté un tanto desequilibrado.

La Deuda Neta de Amadeus se ha duplicado desde el 2017, hasta llegar a un valor de 1,64 veces el EBITDA. No es un valor alarmante, pero tenemos que ir controlando que esta deuda no se dispare. Ya son valores considerables. En su presentación anual dicen que quieren mantenerse entre 1 y 1,5 veces el EBITDA.

En resumen, vemos un Balance atípico. Muchos Intangibles, de los cuales alrededor de la mitad es Goodwill que habrá que ir depreciando, Ratio de Liquidez claramente por debajo de la unidad y Deuda razonable, aunque no despreciable. Es un Balance que para otro tipo de empresa sería nefasto. Tampoco podemos decir que sea bueno para Amadeus, pero tiene algunos argumentos de peso con los que quiere compensar. Ahora los veremos.

2) RENTABILIDAD: CUENTA DE RESULTADOS 2018

Ventas

Las Ventas de Amadeus tienen una clara tendencia creciente, fruto de las adquisiciones de empresas que va haciendo a lo largo de los años. Además, estas Ventas están muy bien diversificadas geográficamente, puesto que tiene clientes de todo el mundo y muy bien repartidos.

Márgenes

Los márgenes de Amadeus son muy altos, e indican una clara ventaja competitiva. En realidad, lo que ocurre es que Amadeus tiene cada vez menos competencia, puesto que la va comprando y va imponiendo el uso de su plataforma en el mundo de las reservas de viajes. El “efecto red” del que ya hemos hablado explica estos márgenes altísimos, que además se van incrementando con el tiempo.

En 2018 el Margen Neto decrece ligeramente debido a un ajuste impositivo, pero la tendencia a largo plazo es positiva.

Ratios de Rentabilidad:

ROA: 10% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 31% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 21% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Tanto el ROA como el ROE indican que la rentabilidad del negocio es muy buena. Al tener un valor de ROA tan alto, nos tranquiliza respecto a la composición del Activo, del que se está sacando una muy buena rentabilidad, por mucho que haya una buena parte de Intangibles sin valor aparente (Goodwill).

El ROCE, que tiene en cuenta la deuda, sigue mostrando un valor bastante bueno pese a existir este año una deuda elevada fruto de la adquisición de Travelclick.

Muy buenos ratios de rentabilidad en general, que además podrían mejorar si Amadeus bajase un poco la deuda. 

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por acción queda este año en un valor casi idéntico al del año pasado. Sin embargo, al haber tenido un reajuste impositivo y debido a la gran compra e integración de resultados de Travelclick, este dato nos parece menos relevante que la tendencia alcista que tiene el BPA desde 2010.

En su informe, Amadeus nos indica que para el año que viene se prevé un aumento de doble dígito de las ventas y de alrededor de un 10% para el EBITDA. Con lo que probablemente veamos un aumento del Beneficio Neto sustancial, siempre y cuando la integración de Travelclick dé los futos esperados.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA):

Amadeus tiene una política clara de dividendos: distribuye el 50% de su beneficio neto. Esto ha significado desde 2010 un aumento del dividendo del 18,61% anual, lo cual es muchísimo.

Si hubiésemos comprado Amadeus en 2014 a 33€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 3,57%.

Si hubiésemos comprado Amadeus en 2010 a 14€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 8,39%.

Y todo esto sin contar la reinversión de dividendos.

La rentabilidad inicial de Amadeus es baja (actualmente el dividendo ofrece un modesto 1,7% del precio de compra). Pero al tener un alto crecimiento, este dividendo puede convertirse en una rentabilidad considerable en algunos años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto):

La política de Amadeus es retribuir al accionista con payout del 50%. Esto se cumple a rajatabla desde 2012. La ventaja es que es un dividendo controlado y sostenible, pero la contrapartida es que para que siga creciendo al ritmo que hemos visto hasta ahora, también debe hacerlo el Beneficio Neto. Precisamente por eso, este último año el dividendo ha crecido un 4% en vez del 18% al que Amadeus nos tiene acostumbrados por no haber crecido el Beneficio Neto en acorde.

Cash Flow

Los flujos de caja de Amadeus son algo caóticos. Al crecer por adquisiciones de importe cada vez más elevado, esto se traduce a veces en resultados de Free Cash Flow negativos.

Sin embargo, debemos comprender que es la operativa de esta empresa, y para el volumen de las compras que realiza, se reconocen muy bien los picos de CAPEX en el gráfico, lo cual indica seriedad y que en el resto de la operativa de la empresa se llevan las cuentas muy bien.

Retomando el pobre Ratio de Liquidez que nos había asustado al principio, vemos aquí que salvo los años en los que hay adquisiciones de empresas de importes muy elevados (2018/2016/2014), el Free Cash Flow es muy superior a los dividendos. Esto indica que por mucho que nos gustaría que el Ratio de Liquidez fuera mayor a la unidad, Amadeus no tiene problemas de liquidez reales por el momento.

Recompra de acciones:

El número de acciones decrece ligeramente desde 2014. No es algo continuo o característico de la empresa, pero de vez en cuando impulsan algún programa de recompra de acciones.

Este último año han recomprado 500M€ en acciones, a unos 66€ por acción. No parece un gran precio de compra y quizá sería mejor que dedicasen estos recursos a quitar deuda.

Conclusión

Amadeus tiene un negocio envidiable, de los que cuantos más clientes tiene, más necesario se vuelve para los que aún no son clientes.

Su Balance es algo peculiar: altos Intangibles que aún así producen buenas rentabilidades, Ratio de Liquidez alarmantemente bajo y Deuda Neta considerable tras la compra que ha hecho de Travelclick.

Sin embargo, los Ratios de Rentabilidad que presenta son inusitadamente altos y esto puede compensar un Balance que indica que la empresa utiliza todos sus recursos para seguir creciendo bajo este modelo.

Diríamos que es una empresa a vigilar. De momento lo ha hecho estupendamente bien y los que la hayan comprado en su salida a bolsa en 2010 estarán muy satisfechos con la inversión. Pero en el futuro habrá que estar atento a que deprecie correctamente sus Intangibles, mejore su Ratio de Liquidez, y siga supliendo estas carencias del Balance con Márgenes tan altos como hasta ahora.

Amadeus ofrece un Dividendo que siempre corresponde al 50% del Payout. La rentabilidad inicial a día de hoy es muy baja, aunque hasta ahora ha aumentado vertiginosamente el dividendo año tras año. En el futuro, seguirá creciendo en la misma proporción que lo haga el Beneficio Neto.

Nada parece indicar que no pueda seguir aumentando el Beneficio Neto como hasta ahora, puesto que si sigue comprando a la competencia y amortizando rápidamente estas compras, la empresa seguirá dominando cada vez más el mercado.

Hay quien dice que es peligroso que sus mayores accionistas sean también clientes (Lufthansa, Air France, Iberia…). Pero esto no es del todo cierto, puesto que estas compañías fundadoras vendieron casi totalmente sus participaciones a partir de 2014. Iberia ya no forma parte de los accionistas, y las demás compañías aéreas conservan un porcentaje del capital social simbólico.

Como siempre, para establecer precios razonables de compra según los Ratios Históricos de la acción, os invitamos a consultar el Informe.

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Un saludo y hasta la semana que viene.