AT&T

Nos vamos a Estados Unidos para analizar a una multinacional que actualmente ofrece servicios de voz, internet, video, publicidad y entretenimiento. Uno de sus fundadores no es otro que Graham Bell, el inventor del teléfono, y la empresa ha estado presente en multitud de avances dentro del sector de las Telecomunicaciones. Aunque el precio de su cotización haya aumentado recientemente, todavía reparte un Dividendo con una rentabilidad inicial atractiva. Veamos qué nos depara el análisis de AT&T.

Introducción

Tras la invención del teléfono en 1876, Alexander Graham Bell y sus financiadores Gardiner Hubbard y Thomas Sanders, formaron en Boston la “Bell Telephone Company” para explotar comercialmente las patentes registradas. La primera central telefónica se inauguró en New Heaven en 1878, y a partir de ahí, el número de centrales telefónicas seguiría aumentando a través de diferentes empresas regionales dentro de un conglomerado que sería conocido como el “Sistema Bell”. Tres años más tarde la mayoría de las ciudades de Estados Unidos ya tenía una.

Fue en 1885 cuando se incorporó AT&T como una subsidiaria de Bell que tenía como objetivo construir y dominar la red telefónica a larga distancia en Estados Unidos. La primera red la abrió sólo un año más tarde conectando Nueva York con Philadelphia. En 1892 la red se amplió hasta Chicago. 

El negocio crecía, y el Grupo Bell podía explotarlo a sus anchas hasta que en 1894 las patentes caducaron y entraron en el juego multitud de compañías telefónicas. Para 1904, ya existían más de 6.000 empresas que operaban en áreas locales de todo el país. Mientras tanto, en 1899, AT&T compró los activos de su Matriz y se convirtió en la empresa madre de todo el sistema Bell (este traspaso de activos tuvo lugar porque la legislación fiscal era más flexible en Nueva York que en Massachussets).

La gran apertura de empresas operando en el sector produjo multitud de problemas en el país, ya que los clientes de una compañía no podían llamar a clientes de otra, así que el entonces presidente de AT&T propuso a las autoridades crear un Monopolio para dar un buen servicio a los ciudadanos, propuesta que finalmente fue aprobada en 1913 tras el Compromiso Kingsbury. A partir de este momento AT&T controlaba 22 Compañías operativas del Sistema Bell y se convirtió en la principal Empresa de teléfonos en los Estados Unidos manteniendo prácticamente un monopolio en el servicio telefónico hasta que tuvo que ser dividida en 1984.

Desde el Compromiso Kingsbury, la actividad de AT&T fue tremenda, tanto en su expansión como en la cantidad de avances que realizó: se lanzaron los primeros teléfonos con línea propia en 1919, la primera llamada intercontinental Nueva York-Londres vía radio tuvo lugar en 1927, ese mismo año los Laboratorios Bell participaron en la primera demostración de Televisión. En 1946 AT&T logra hacer la primera llamada desde un teléfono móvil, el primer cable submarino que conectaba América con Europa se instaló en 1956, mientras el servicio de cable Transpacífico comenzó en 1964. También desarrolló del Sistema operativo UNIX en 1969, germen de sistemas tan populares como Mac OS X y Linux.

El Monopolio de AT&T finalizó en 1982, cuando se resolvió una demanda de Antimonopolio por parte del Departamento de Justicia de Estados Unidos contra AT&T que comenzó en 1974. La decisión llevó el 1 de enero de 1984 a segmentar la firma en siete compañías regionales conocidas como las Baby Bell (Southwestern Bell, Bell Atlantic, Ameritech, Bell South, Pacific Telesis y US West). Esta escisión fue terrible para AT&T llegando a perder el 70% de su valor.

En el libro “Un paso por delante de Wall Street“, Peter Lynch cuenta de manera muy detallada este suceso. Tras esta escisión, las nuevas empresas lograron focalizarse en maximizar sus Beneficios, sin tener que recurrir a una Inversión previamente realizada por la Matriz. La ganancia media que se obtuvo con las acciones de las siete nuevas empresas fue del 114% entre noviembre de 1983 y 1988. Si sumamos los Dividendos, el retorno total llegó casi al 170%. Mientras tanto, AT&T perdía sus negocios más rentables, y se enfrentaba a nuevos competidores como Sprint y MCI, además de soportar pérdidas importantes en sus operaciones en el sector Informático.

Tras varios intentos fallidos en el sector de la Informática, la empresa se dedicó a invertir dentro del mercado de la Televisión por Cable. En la década de los 90 se convirtió en el proveedor más grande de este servicio en los Estados Unidos tras las Adquisiciones de TCI y Media One.

Ya en el siglo XXI, SBC Communications compró AT&T en 2005, y la empresa adoptó el nombre de AT&T Inc. La nueva empresa adquirió BellSouth al año siguiente, haciéndola desaparecer. Algunos hechos relevantes en esta época fueron la retirada de las cabinas de teléfono en 2008 debido al impacto de la telefonía móvil, y sus fallidos intentos por absorber otras grandes Empresas como T-Mobile en 2011, y Telefónica en 2013, frenados por Regulaciones Gubernamentales.

Resulta curioso que varios procesos posteriores han hecho que cuatro Baby Bells (Pacific Telesis, Ameritech, BellSouth, y Southwestern Bell) volvieran a unirse a AT&T, mientras que Bell Atlantic y Nynex, sean junto a otras compañías, el origen de la actual Verizon, el mayor Competidor de AT&T en el sector de las Telecomunicaciones.

En 2014, la empresa compró DirecTV por 48.500 millones de dólares, convirtiéndose en el nuevo propietario de sus operaciones en Estados Unidos y Latinoamérica. Ese mismo año, compró el tercer mayor operador de telefonía móvil en México, Lusacell, por una suma de 2,500 millones de dólares. Con esto AT&T logró cubrir todo el territorio mexicano, y más tarde se consolidaría en el país con la compra de la también empresa de telecomunicaciones Nextel México.

Finalmente, llegamos a 2018, año en que consiguió comprar Time Warner en una operación de 85.000 millones de dólares (mayor importe pagado por una adquisición en toda la historia), convirtiéndose esta última en una división del Imperio AT&T con subsidiarias del peso de HBO, Turner y Warner Bros. Este mismo año adquirió por 1.600 millones de dólares la plataforma publicitaria AppNexus, que ha incorporado a su nueva División Xandr, con la idea de plantar cara en este sector a Google y Facebook. Curiosamente uno de los principales socios de AppNexus era WPP.

Después de este repaso a los más de 130 años con los que cuenta AT&T, vamos a ver la composición de la empresa. Actualmente está formada por cuatro divisiones:

AT&T Communications: Es la División más grande de AT&T, y proporciona servicios de telecomunicaciones inalámbricas y por cable, video y banda ancha a consumidores y empresas en Estados Unidos. 

Warner Media: Se ha incorporado en 2018 y dedica desarrollar, producir y distribuir películas, series de televisión, juegos y otros contenidos a nivel mundial.  Warner a su vez queda dividida en Turner (Compañía que opera canales de Televisión como la CNN, TNT o Cartoon Network), HBO (servicio de Streaming bajo subscripción que ha producido series como Los Soprano, The Wire o Game of Thrones), y Warner Bros (que produce películas, pero también ofertas de entretenimiento).

AT&T Latin America: se compone de Vrio (produce contenido de televisión y es uno de los servicios de TV de pago más populares en Latino América) y AT&T Mexico (provee servicios de Telefonía, Internet Móvil y Banda Ancha en el país).

Xandr: Es una nueva División de AT&T, y proporciona publicidad a través de información de los clientes que utilizan los servicios de AT&T a través de televisión, telefonía y Banda Ancha.

AT&T está presente en todo el mundo, aunque en 2018, el 91% de sus Ingresos procedieron de los Estados Unidos. Sus mayores competidores son Verizon en el área de las Telecomunicaciones, y en empresas de la talla de Netflix, Amazon y Disney en cuanto a Entretenimiento. Analizaremos la competencia más adelante.

1) SOLIDEZ: Balance

Lo primero que llama la atención es el nivel de Intangibles, superando de manera preocupante a un Patrimonio Neto que no es pequeño. Analicemos al detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Sus Activos y Pasivos a corto plazo representan una parte muy pequeña del Balance. El Ratio de liquidez nos da un valor de 0,80.  Si miramos el dinero que tiene en Caja, vemos que representa únicamente el 1% del Activo Total, y por lo tanto el Test Ácido se sitúa en un preocupante 0,08. Veremos en el apartado de Free Cash Flow, que se ha utilizado mucho Cash para amortizar Deuda en 2018.

Nos gustaría remarcar, que para una Compañía que basa sus Ingresos en suscripciones y cargos a cuenta, tener poco en Clientes es síntoma de hacer las cosas bien, además el Pasivo Corriente se compone principalmente de Proveedores, por lo que podemos intuir que la Relación de Corrientes no es tan negativa, ya que tiene Poder de Negociación, y es capaz de generar Cash: cobra rápido y paga tarde.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Los Intangibles son muy elevados, representan el 60% del Activo Total, y la mitad de los Intangibles es Fondo de Comercio (normal, tras las recientes adquisiciones), también cuentan con cierto peso sus Licencias de Redes y Derechos de Cine y Televisión. Las Licencias de Redes, que representan un 32% de los Intangibles, no las amortiza, y esto podría ser peligroso en el futuro si aparece alguna nueva Regulación que le quite este privilegio.

Si nos fijamos en el Fondo de Comercio, representa el mismo peso dentro de los Intangibles antes y después de la Adquisición de Time Warner. Actualmente su peso es un 46%, mientras en 2017 representaba un 48%. Esta compra ha aumentado el Fondo de Comercio, pero también lo han hecho las partidas de Marcas y Red de Distribución haciendo que los Intangibles hayan aumentado considerablemente (en 2018 representan el 60% del Activo Total mientras en 2017 representaban un 49%).

La Autonomía Financiera se encuentra en valores correctos, y las Reservas vienen aumentando los últimos años, aunque el Patrimonio Neto no compensa el alto valor que tienen los Intangibles.

Desde 2014 (compra de Direct TV), la Deuda siempre se ha situado en valores por encima a 2 veces el EBITDA. Lo que más preocupa es su volumen, ya que en valor absoluto es una de las empresas del mundo con mayor importe de Deuda, por ello la empresa tiene como objetivo prioritario la reducción de Deuda durante los próximos años.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Aunque estuvieron estancadas hasta 2013, las Ventas han crecido a un ritmo medio anual del 6,66% desde 2014. El aumento del último año (+15%) se debe a la compra de Time Warner, a través de licencias de Cine y TV de Warner Bros y al aumento de suscriptores a las plataformas Turner y HBO.

Márgenes

El Margen Neto se ha situado en un 11% en 2018, permitiendo alcanzar un Beneficio de 19.370 millones de dólares. Hablamos de una cifra muy elevada.

Al ser una compañía tan grande, vamos a analizar brevemente cada una de sus divisiones:

ATT Communications: Solamente hay 4 operadoras en Estados Unidos. El Margen Operativo es del 22%, y coincide con el de su mayor competidor, Verizon. También están Sprint y T-Mobile, que parece que se van a fusionar y por lo tanto en Estados Unidos se repartirán todo el mercado entre 3 Empresas.

Warner Media: Presenta un Margen Operativo más alto (30%), Turner parece que va muy bien, pero peligra sobre todo HBO, ya están apareciendo diferentes competidores como Netflix y Disney+, que están absorbiendo una gran cuota de mercado. Hay rumores de que ATT planea desprenderse de HBO para compensar algo de Deuda.

ATT LatinAmerica: En esta División tiene pérdidas significativas. El Margen Operativo en Vrio presenta un valor modesto, y lo achacan al Tipo de Cambio como factor principal. En México la competencia es muy fuerte y además AT&T no levanta cabeza. Inicialmente alegaban que las pérdidas se debían a ofertas competitivas para adquirir nuevos usuarios, pero las pérdidas continúan, y de hecho han aumentado significativamente en 2018 (-34% vs 2017).

Xandr: Esta división representa poquito todavía, pero sorprende ver los elevados márgenes que tiene.

Abajo un resumen de los Ingresos (en miles de millones) y los Márgenes Operativos que presenta cada división.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 4% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 10% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 7% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad son bastante discretos y se ven penalizados por sus grandes niveles de Intangibles y Deuda.

El valor de ROA indica que la Deuda que contraigan debería ser menor que el 4%, y actualmente más del 80% de su elevada Deuda se encuentra financiada a tipos mayores. Para mejorar este ratio deberían depreciar rápidamente el Fondo de Comercio. Habrá que estar atentos a este dato en el futuro.

El ROE representa una Rentabilidad correcta pero no elevada, y el ROCE queda muy bajo al tener en cuenta el gran volumen de Deuda.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio neto es muy inestable. Llama la atención el Resultado de 2017, cuando le impactó positivamente una reforma Fiscal en Estados Unidos. Si miramos la tendencia, no ha crecido demasiado desde 2008, veremos cómo evolucionan sus Resultados tras las nuevas adquisiciones.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

AT&T es una Aristócrata del Dividendo que en 2018 ha conseguido alcanzar 35 años aumentándolo de forma consecutiva. Cabe mencionar que su primer dividendo atribuible data del año 1881, cuando aún se llamaba American Bell, y desde entonces los ha ido pagando de manera ininterrumpida.

La Rentabilidad por Dividendo inicial se sitúa en un atractivo 7,05% a cierre de diciembre 2018. No obstante, el Crecimiento Medio Anual desde 2008 se ha situado en un pobre 2,81%.

A pesar de que AT&T es una Aristócrata del Dividendo, vemos que los inversores que entraron en la última década apenas han visto aumentar su Rentabilidad:

Si hubiésemos comprado AT&T en 2014 a $33, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 6,1%.

Si hubiésemos comprado AT&T en 2009 a $28, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 7,2%.

Rentabilidades muy similares a las que tenemos comprando la acción en estos momentos, aunque por el camino, los accionistas antiguos ya han recuperado una gran cantidad de su inversión vía dividendos: concretamente el 29% los que comenzaron en 2014 y el 65% los que compraron en 2009.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout presenta una tendencia inestable. Mientras el Dividendo lo aumenta poco, pero constantemente, los Beneficios de la Empresa han tenido altibajos. Si miramos el gráfico podemos ver que el Payout se ha situado varios años por encima del 100%. Sin embargo, la tendencia desde 2015 parece fijar el payout en una horquilla de entre el 50% y 75%.

Cash Flow

AT&T es una empresa que genera un gran volumen de Cash Flow Operativo, además de forma estable y algo creciente. Su Free Cash Flow (FCF) es siempre positivo excepto los años 2015 y 2018, que coinciden con las compras de Direct TV y Time Warner. El resto de períodos, el FCF siempre ha sido suficiente para pagar los Dividendos, exceptando 2008.

No obstante, en el Gráfico no se tiene en cuenta el Dinero pagado por amortizar Deuda, que en 2018 ha sido 5 veces mayor que los Dividendos pagados. El Resultado del FCF Neto este ejercicio ha sido de -45.532 millones de dólares, dejando el nivel de Caja en el Balance en mínimos. Un dato preocupante si la integración de Time Warner no aporta el incremento de OCF que espera la compañía.

Recompra de acciones

Desde 2008, el número de Acciones ha aumentado considerablemente, especialmente en 2018 (+18%) utilizadas para la compra de Time Warner. No nos gusta ver que las empresas aumenten el número de acciones, pero en este caso podría estar justificado. Habrá que estar pendiente de los resultados futuros para ver si esta integración ha resultado exitosa.

Conclusión

AT&T es un referente mundial que genera un gran volumen de Venta, que además lo convierte bien en Caja, pero debe tener cuidado con el Balance para mejorar sus Ratios de Rentabilidad.

La Estructura Financiera deja mucho que desear. El Balance presenta una relación de Corrientes que no llega a la unidad, los Intangibles son muy elevados, y superan de manera holgada el valor del Patrimonio Neto. Además, su nivel de Deuda es preocupante y el resultado de FCF Neto ha sido muy negativo el último año por este motivo, dejando la Caja en mínimos.

Las Ventas crecen, y el Margen Neto se sitúa en un respetable 11%. No obstante, sus Ratios de Rentabilidad no son excelentes y la Empresa está presente en demasiados mercados, algunos con perspectivas de grandes competidores que podrían generar alguna alarma en el futuro.

En cuanto al Dividendo, la rentabilidad inicial es atractiva pero crece muy poco. Hay que comprar en precios con una gran Rentabilidad por Dividendo, sabiendo que los dividendos sólo van a aumentar un poco por encima de la inflación, en el mejor de los casos. Es decir, debemos pensar que la RPD de compra será muy similar a la RPD final, pero el hecho de recibir mucho Dividendo desde el principio da estabilidad a una cartera de enfocada a dividendos.

La integración de Time Warner marcará con toda seguridad el futuro de AT&T a medio plazo. Quedamos a la expectativa de los resultados del año que viene, para ver si la Adquisición más cara de la historia se convierte en un éxito o en un fracaso.

¿Vosotros qué opináis? ¿Os parece buena la Adquisición de Time Warner? Os animamos a compartir vuestras opiniones.

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¡Un saludo y hasta la próxima semana!