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BRISTOL-MYERS SQUIBB

Esta semana analizaremos una gran empresa farmacéutica neoyorkina, especializada en el desarrollo de fármacos contra el cáncer y enfermedades de la sangre entre otros. Se trata de Bristol-Myers Squibb, una empresa que, como otras grandes farmacéuticas, se encuentra en la actualidad luchando por mantener a flote su facturación tras perder la patente por su fármaco estrella, el Revlimid. Veamos su historia, y analicemos si esta memorable empresa puede estar dando una oportunidad de inversión en la actualidad.

Introducción

Bristol-Myers nace en 1887, cuando William McLaren Bristol y John Ripley Myers compran la farmacéutica Clinton Pharmaceutical Company, en el interior del estado de Nueva York. Los inicios de la compañía fueron turbulentos, puesto que los dos socios no tenían demasiada formación en la elaboración de medicamentos y cambiaron varias veces de sede para adaptarse a la distribución más económica de sus productos en función de sus clientes, hasta asentarse en la ciudad de Nueva York.

A finales del siglo XIX John R. Myers murió y la compañía quedó en manos de la familia Bristol, que poco después lanzó la comercialización del laxante Sal Hepática, y de Ipana, la primera pasta de dientes con desinfectante. Estos dos productos salvaron a la frágil y joven compañía, y propulsaron considerablemente su facturación.

Tras la Iª Guerra Mundial, la compañía se centró en la comercialización de estos dos productos, así como de otros productos de higiene, antisépticos y jarabes para la tos. Para ello subvencionaba a un grupo de música que tocaba en la radio y repetía “Ipana, para la sonrisa bonita; Sal Hepática para la sonrisa saludable”.

Sin embargo, durante la II Guerra Mundial, BRISTOL-MYERS SQUIBB dio un giro de 180º en su política comercial y se centró en la producción de medicamentos con prescripción médica. En concreto, utilizó su know-how y sus laboratorios para fabricar ingentes cantidades de antibióticos, tan solicitados por las tropas aliadas en el frente.

Esto supuso un nuevo impulso para la compañía, que después de la guerra se pudo permitir realizar una serie de adquisiciones estratégicas de algunas empresas prometedoras, como los colorantes para cabello Clairol; o Mead Johnson, el productor de vitaminas y leche en polvo infantil fundada por uno de los hermanos Johnson (ver Johnson&Johnson).

En los años 70, Bristol-Myers adquirió Zimmer Manufacturing Company, un fabricante de productos ortopédicos y quirúrgicos, y Unitek Corporation, una empresa centrada en equipamiento para dentistas. También durante esta década lanzó Ban, un desodorante que tuvo mucho éxito por ser de roll-on; y tuvo que reformular la composición de sus colorantes para cabello Clairol, ya que se demostró que contenían sustancias cancerígenas.

Este fue el punto de partida de la investigación de Bristol-Myers en productos contra el cáncer. La experiencia de Clairol convenció a la dirección de usar buena parte del beneficio generado por los productos de consumo para potenciar el I+D para el desarrollo de medicamentos contra el cáncer. En la década de los 80, esto le permitió tomar la delantera en la investigación contra esta terrible enfermedad, en una época en la que las grandes farmacéuticas no mostraban demasiado interés en ella, por verla poco rentable. Sin embargo, Bristol-Myers consiguió lanzar varios medicamentos contra el cáncer con relativamente poca inversión.

Esta nueva línea de investigación en medicamentos para tratar enfermedades supuso una vía de escape muy beneficiosa para Bristol-Myers. La compañía no podía seguir solamente vendiendo productos de higiene y antibióticos, sobre todo dada la alta competencia que tenían por parte de otras empresas como Procter&Gamble o Johnson&Johnson.

Por lo tanto, siguió la investigación en el desarrollo de medicamentos contra otras enfermedades como la depresión o la ansiedad, y la compra de algunas empresas centradas en la investigación sobre distintas enfermedades como las de transmisión sexual o cáncer. Se especializó sobre todo en el desarrollo de tests para el SIDA y tratamientos contra el cáncer, unas enfermedades que a finales de los años 80 empezaban a preocupar seriamente a nuestra sociedad.

El sistema seguía siendo el mismo: utilizar gran parte de los beneficios de la venta de productos de higiene o medicamentos sin prescripción para desarrollar medicamentos con patente.

En 1989, Bristol-Myers se fusionó con Squibb Corporation. Las dos compañías eran muy similares, ya que Squibb tenía también una línea de cosméticos que le ayudaba a financiar la parte farmacéutica. Además, los directores de ambas compañías eran muy amigos, cosa que ayudó en la fusión. Esta fusión permitió a Bristol-Myers añadir una amplia gama de nuevos medicamentos con patente, especialmente en el área de enfermedades cardiovasculares, y una mayor presencia en Europa.

Durante la década de los 90, Bristol-Myers Squibb continuó centrándose en la investigación, y si bien restructuró su división de productos de consumo general, continuó centrándose en el desarrollo de medicamentos con patente, especialmente en el área de la oncología. Llegaron incluso a modificar genéticamente una cabra para que, al crecer, produjera una sustancia anticancerígena en su leche.

A principios del nuevo milenio, Bristol-Myers Squibb decidió desinvertir en algunas secciones menos estratégicas de la empresa, para centrarse en el área bio-farmacéutica de investigación. De esta forma, vendió la marca de tintes de cabello Clairol a Procter&Gamble (quien más tarde la revendería a Coty), y escindió la empresa de productos ortopédicos Zimmer Manufacturing Company. Con las ganancias, compró la sección farmacéutica del gigante químico DuPont en 2001, adquiriendo de esta forma importantes patentes para la comercialización de medicamentos contra el SIDA, cáncer y enfermedades cardiovasculares.

La empresa sigue concentrándose en el I+D todavía más si cabe y haciendo multitud de adquisiciones y desinversiones estratégicas. En 2009 Bristol-Myers Squibb compró la empresa Medarex, reforzando su línea de negocio de medicamentos oncológicos e inmunológicos. Ese mismo año escindió la compañía Mead Johnson, que pasó a cotizar en bolsa hasta que fue adquirida por la inglesa Reckitt Benckiser en 2017.

En 2012, la Administración de Medicamentos y Alimentos (FDA), aprobó el superventas Eliquis (en colaboración con Pfizer), un anticoagulante que todavía sigue siendo uno de los medicamentos que más ventas reporta a la empresa.

Tras la ampliación de varios laboratorios en EEUU y Europa, en 2014 Bristol-Myers Squibb obtuvo la aprobación de varios medicamentos más, entre los cuales destaca otro superventas, el anticancerígeno Opdivo.

Siguieron otras adquisiciones y asociaciones centradas en el área biofarmacéutica: la ZymoGenetics (2010; $805M); Inhibitex (2012; $2.500M); Amylin (2012; $7.000M), adquirida en colaboración con la farmacéutica Astrazeneca, a quién más tarde Bristol-Myers Squibb compró la totalidad del negocio; iPierian, una empresa centrada en enfermedades neurodegenerativas (2014; $725M); la biotecnológica dedicada a la oncología e inmunología Flexus Biosciences (2015; $1.20M); la empresa de tratamientos cardiovasculares Cardioxyl (2015; $2.075M); las oncológicas Padlock Therapeutics y Cormorant Pharmaceuticals (2016; $1.120M); y la biofarmacéutica IFM Therapeutics (2017; 1.310M).

Pero la mayor adquisición de todas tuvo lugar en 2019, cuando Bristol-Myers Squibb adquirió Celgene en la mayor operación de adquisición de la historia de la industria farmacéutica$74.000M. Sólo la compra de Allergan por Abbvie rivaliza con esta adquisición (alrededor de $63.000M). Los accionistas de Celgene recibieron una acción de Bristol-Myers Squibb y $50 por cada acción de Celgene.   Con esta compra, Bristol-Myers Squibb adquirió el superventas Revlimid, pero sobre todo un pipeline de medicamentos en Fase III muy prometedor, así como medicamentos y estudios muy complementarios con los que Bristol-Myers Squibb ya tenía.

También en 2019, Bristol-Myers Squibb se deshizo completamente de su segmento de “Consumer Health”, para centrarse al 100% en el desarrollo de medicinas con patente enfocadas en tratar enfermedades graves.

En 2020 Bristol-Myers Squibb se asoció con Biomotiv para desarrollar medicamentos anti-inflamatorios y contra la fibrosis; y adquirió la farmacéutica oncológica Forbius, y la cardiovascular MyoKardia por unos $13.100M.

En 2022 la compañía continuó con su política de expansión inorgánica mediante la adquisición de la oncológica Turning Point ($4.100M), y en 2023 la también oncológica Mirati ($5.800M). Unas adquisiciones de mucho calado, y que pretenden compensar el más que probable desplome de ventas del fármaco estrella de Bristol-Myers Squibb: Revlimid.

Vemos por tanto que en los últimos años Bristol-Myers Squibb se ha centrado en desarrollar especialmente las investigaciones oncológicas, hematológicas, inmunológicas y cardiovasculares, convirtiéndose en un serio competidor de Merck&Co. Bristol-Myers Squibb ostenta la patente del superventas Opdivo, que compite directamente con Keytruda, de Merck&Co.

Aunque la propia Bristol-Myers Squibb ha cobrado de Merck&Co casi el 5% de las ventas de Keytruda en forma de royalties, y cobrará casi un 2% de las mismas hasta 2026, debido a un acuerdo judicial entre ambas empresas por una disputa de patentes.

Negocio

Aunque ya hablamos de ello en nuestro reciente artículo sobre Pfizer, es importante recordar cómo funciona el negocio de las farmacéuticas que se dedican exclusivamente a comercializar medicamentos con prescripción médica y patente.

Los laboratorios farmacéuticos necesitan “Blockbusters” (así son conocidos los superventas en la industria), que se logran tras conseguir una patente en un medicamento novedoso y eficaz. Para ello se requiere hacer una inversión multimillonaria en I+D que permita a la compañía desarrollar nuevos medicamentos. Otra opción es adquirir biotecnológicas y farmacéuticas más pequeñas que tengan un portfolio atractivo de patentes.

El desarrollo de un nuevo medicamento es un proceso largo y costoso que se encuentra regulado por las distintas agencias de regulación gubernamentales, entre las que destaca la estadounidense FDA. El objetivo del proceso es demostrar en distintas fases que el nuevo fármaco reúne los requisitos de eficacia, seguridad y calidad exigidos para su comercialización.

Tras aproximadamente 5 años de investigación, el medicamento comienza la fase preclínica. En esta etapa únicamente se investiga con animales y una ínfima parte de los medicamentos llegan a la fase clínica. Sin embargo, ya se ha gastado casi el 30% del coste de desarrollo del medicamento, y la probabilidad de éxito es inferior al 5%. Esto quiere decir que muchas investigaciones son a fondo perdido, y por eso las grandes farmacéuticas compran por verdaderas fortunas a otras pequeñas farmacéuticas con desarrollos de medicamentos avanzados y prometedores.

A su vez, existen 3 fases dentro de la fase clínica:

La fase Clínica I se realiza con algunas decenas de voluntarios, y el objetivo es detectar signos de toxicidad. Esta fase puede durar aproximadamente entre 6 meses y 1 año. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 10%.

En la Fase Clínica II se administra el fármaco a centenares de pacientes con características homogéneas y que se dividen en dos grupos. A un grupo se le administra el fármaco y al otro se le administra el mejor medicamento ya existente contra la patología en cuestión. Si no existe ningún medicamento competidor, entonces se les administra un placebo. El objetivo es verificar la eficacia del fármaco. Esta fase es más larga que la anterior, suele durar aproximadamente entre 2 y 3 años. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 30%.

En la Fase Clínica III los ensayos se realizan con miles de pacientes con características heterogéneas. Se consigue así una gran diversidad biológica que ayuda a concretar los perfiles de seguridad y eficacia del fármaco. La duración de estos ensayos suele ser de entre 3 y 5 años. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 90%.

Tras esta 3ª Fase, ya sólo queda que las farmacéuticas negocien con las autoridades su Registro y Autorización. Algo en que destacan las grandes farmacéuticas frente a las pequeñas, por su peso y experiencia en el sector.

En la industria farmacéutica, el término “Pipeline” se utiliza para referirse al flujo de nuevos productos que la empresa tiene en fase de desarrollo.

En los últimos años, los grandes laboratorios están optando por crecer a través de adquisiciones, una forma de mantener sus ingresos y crecer al ritmo que exigen los inversores. Además, es una manera de adquirir innovaciones prometedoras en fases avanzadas sin tener que realizar la inversión en I+D desde el comienzo. Estas grandes corporaciones tienen mayor escala y más experiencia para presentar nuevos fármacos a los organismos reguladores. Todo ello, unido a la red de distribución mundial de que disponen, les da una ventaja competitiva muy importante sobre las biotecnológicas más pequeñas.

Asimismo, las compañías farmacéuticas comercializan artículos con un gran poder de fijación de precios. Una persona renunciaría prácticamente a cualquier cosa antes de abandonar una medicación que puede afectar seriamente a su salud. Además, los medicamentos de estas empresas farmacéuticas no tienen sustitutivos en el mercado, porque están protegidos por patentes.

En contrapartida, el sector es intensamente competitivo, requiere de un gran capital y está altamente regulado. Y cuando vencen las patentes, existen multitud de grandes empresas farmacéuticas que se dedican a copiar los medicamentos. Al liberalizarse su producción, se reduce drásticamente su precio de mercado, y la empresa que hasta entonces poseía la patente ve caer abruptamente las ventas de este medicamento.

Por lo tanto, para determinar si una empresa farmacéutica es una buena inversión, es clave analizar el futuro del Pipeline de la compañía para determinar si el período de vida que tienen sus patentes es todavía holgado.

Como veremos más adelante, el caso actual de Bristol-Myers Squibb es que ya ha perdido la patente del que era su medicamento estrella, el Revlimid, y está a pocos años de perder la de sus otros dos fármacos top-ventas: Eliquis y Opdivo.

Actualmente, Bristol-Myers Squibb es una de las mayores farmacéuticas a nivel mundial por ingresos, y 5ª estadounidense sólo por detrás de Pfizer, Abbvie, Johnson&Johnson,  y Merck&Co.

Sus Ventas provienen en su mayor parte de EEUU (69%), y probablemente en el exterior sea donde Bristol-Myers Squibb pueda crecer más en el futuro.

Bristol-Myers Squibb claramente se encuadra en el tipo de farmacéuticas que investigan nuevos productos con patente, y como ya hemos visto, incluso ha llegado a desprenderse recientemente de la totalidad de sus segmentos no dedicados a ello. El lema de la empresa es “extender y mejorar la vida humana a través de la ciencia”.

De la misma forma, tendremos que estar especialmente atentos a la fecha de caducidad de sus productos estrella, llamados “Blockbusters”; al Pipeline de los nuevos medicamentos (si las investigaciones están en Fase I, II o III; y tener en cuenta que la compra de otras empresas no siempre es sólo para ampliar su negocio, sino para mantener su negocio en el tiempo y suplir la falta de éxitos en el desarrollo propio de “Blockbusters”.

Los principales accionistas de Bristol-Myers Squibb son otra vez los grandes fondos de inversión que solemos ver en Dividend Street. Sin embargo, esta vez es notorio que el máximo accionista, The Vanguard Group, destaca por encima de los demás con un 9,4% del capital. Muy por detrás queda JPMorgan con un 2,4%, y entre los máximos accionistas destaca el Norges Bank (1,3%) lo que siempre es una buena señal respecto a la calidad de la empresa.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para ver si Bristol-Myers Squibb se adapta a nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance a primera vista muestra muchos Intangibles, muy superiores al Patrimonio Neto, y un abultado Pasivo No Corriente. Vamos a entrar un poco más al detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

A diferencia de otras farmacéuticas, en 2020 Bristol-Myers Squibb no se volcó en la búsqueda de una vacuna para la COVID-19, ya que bastante trastorno tenía con la voluminosa adquisición de Celgene en 2019. Esta gran adquisición trastocó bastante el Balance de la empresa, pero la Solidez financiera de Bristol-Myers Squibb se mantuvo intacta en corto plazo.

Apenas 3 ejercicios después, el Ratio de Liquidez queda en 1,25 este año, y el Test Ácido en un notable 0,42. Por lo tanto, aunque no son ratios excepcionalmente altos, tampoco transmiten nada de qué preocuparse en el corto plazo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Sin embargo, las alertas vienen cuando analizamos el Largo Plazo. Tras la adquisición de Celgene en 2019, Bristol-Myers Squibb pasó de tener Deuda Neta negativa, a representar más de 4 veces el EBITDA. Sin embargo, Bristol-Myers Squibb ha conseguido rebajar este apalancamiento hasta 1,62 veces el EBITDA en 2022. Sin duda una excelente noticia, dado que es probable que Bristol-Myers Squibb tenga que volver a endeudarse en el futuro para adquirir empresas que prolonguen la vida media de sus patentes. Y para ello necesita no estar sobre-endeudada.

De todas formas, Bristol-Myers Squibb debe seguir en esta línea de quita de Deuda, dado que aún hoy los Intereses que le suponen un 15% del EBIT. Es decir, que su Ratio de Cobertura de intereses es de 6,7 veces. No es preocupante, dado que si añadimos el valor de las amortizaciones de los intangibles procedentes de la adquisición de Celgene (que no suponen ya salida de caja) este ratio sería de 14,5 veces. Pero aún así, Bristol-Myers Squibb haría muy bien en devolver rápidamente Deuda por lo que veremos más adelante en este artículo.

En cuanto al calendario de la Deuda, tampoco nos transmite demasiada preocupación. Aproximadamente el 20% de la misma vence antes de 2025, y casi el 50% tiene vencimiento más allá de 2035. El interés medio es del 3,3% a tipo variable. Por lo tanto, la situación de la Deuda de Bristol-Myers Squibb no está mal, sobre todo teniendo en cuenta de dónde venía tras la adquisición de Celgene.

La adquisición de Celgene, también tuvo un fuerte impacto en sus Intangibles. El Goodwill se triplicó, y el conjunto de los Intangibles se catapultó pasando de representar un 22% en 2018 a un 67% en 2019. Sin embargo, desde entonces Bristol-Myers Squibb ha ido amortizando los Intangibles adquiridos y en 2022 representan un 60% de los Activos (22% Goodwill + 38% Otros Intangibles). Es tal el volumen de estas amortizaciones, que Bristol-Myers Squibb presenta los datos de forma paralela (Non-GAAP), en los que descuenta algunos efectos contables que no suponen salida de caja, y que consisten principalmente en excluir el efecto de las amortizaciones de los activos adquiridos en la compra de Celgene. Esto tiene sentido, y deberíamos ver en un futuro una reducción de los Intangibles gracias a estas amortizaciones.

La Autonomía Financiera todavía tiene un valor correcto (32%) aunque preocupa ver que ha disminuido mucho en los últimos años: ha pasado de representar un 48% en 2016 a un 32% en 2022. De nuevo, es principalmente debido a la adquisición de Celgene.

Haciendo nuestro ejercicio habitual, si eliminamos el Goodwill del Balance, nos quedaríamos con una Autonomía Financiera de apenas el 10%. Es un valor algo bajo, aunque no tan preocupante como parecía a primera vista.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2022

Ventas

Las Ventas de Bristol-Myers Squibb crecieron muy lentamente entre 2012 y 2019, pero dieron un gran salto en 2020, con la inclusión de un año completo de la operativa de Celgene en los resultados. En un solo año, las Ventas aumentaron más de un 60%. Esto se debe a que, con la adquisición de Celgene, Bristol-Myers Squibb incorporó a su portfolio fármacos tan importantes como Revlimid o Pomalyst. Desde entonces, las Ventas de la compañía se han mantenido estables alrededor de $45.000M.

Cabe destacar también que las Ventas de Bristol-Myers Squibb provienen en gran medida de 3 compañías de servicios de salud y distribución mayorista de medicamentos: McKesson Corporation, AmerisourceBergen Corporation y Cardinal Health. Estas empresas representan un 22%, 17% y 14% de las Ventas totales de Bristol-Myers Squibb, respectivamente. Es decir, que estas empresas son realmente los grandes clientes de Bristol-Myers Squibb, y representan más de la mitad de las Ventas de la compañía. Por ello se benefician de un descuento en la compra de los fármacos, dado el inmenso volumen que adquieren.

Pero vayamos a la parte más importante de este análisis, que trata precisamente de ver en qué medida estas Ventas son sostenibles en el tiempo, según las Ventas de cada medicamento y la fecha de expiración de su patente. Como ya sabemos, en cuanto a un blockbuster se le acaba la patente, sus Ventas caen drásticamente.

Para empezar, tenemos que fijarnos cómo Bristol-Myers Squibb clasifica a sus fármacos, según la fecha de expiración de sus patentes:

In-Line (72%): Fármacos que todavía tienen su patente vigente. En este segmento cabe destacar los fármacos Eliquis (hematología), Opdivo (oncología), Pomalyst (oncología), Orencia (inmunología), Sprycel (oncología) y Yervoy (oncología).

New Products (5%): Fármacos recién aprobados que todavía están en fase de expansión, y cuyas Ventas se espera que crezcan mucho en el futuro próximo.

Recent LOEs (23%): Fármacos cuya patente ha expirado (Loss of Exclusivity), y cuyas Ventas se espera que se desplomen en el corto plazo. En este segmento hay que destacar el blockbuster Revlimid, y en menor medida el fármaco Abraxane.

En el Report del Q3 de 2023, Bristol-Myers Squibb hace unas proyecciones muy interesantes. En primer lugar, estima que las Ventas entre 2020 y 2025 crecerán a una tasa de un dígito medio o bajo. Si suponemos que esta tasa de crecimiento está entre el 2% y el 5%, esto quiere decir que para 2025 Bristol-Myers Squibb debería facturar entre $47.000M y $55.000M.

En segundo lugar, Bristol-Myers Squibb proyecta que para 2026 los New Products deberían facturar más de $10.000M, lo cual significaría multiplicar por 5 sus Ventas de 2022.

Y, en tercer lugar, prevén que entre 2020 y 2025 los productos In-Line aumenten su facturación entre $8.000M y $10.000M. Desde 2020, los medicamentos estrella In-Line de Bristol-Myers Squibb ya han crecido unos $5.000M, por lo que podemos esperar todavía crezcan $3.000M hasta 2025.

Por último, es lógico pensar que para 2025 las ventas de los “Recent LOEs” sea residual, puesto que la competencia ya habrá abaratado muy significativamente su precio.

Con todas estas premisas, podríamos esperar que las Ventas en 2025 de Bristol-Myers Squibb, suponiendo que alcanza una facturación de $47.000M, sean:

(*Las cifras están muy redondeadas para hacerlas más comprensibles. Sólo nos interesa ver los órdenes de magnitud.)

Por lo tanto, podemos ver que para que se cumplan todas las expectativas de Bristol-Myers Squibb, aún así tendrían que realizar algunas adquisiciones de empresas (M&A), para generar unos $2.500M adicionales en 2025. De ahí las recientes adquisiciones de calado como las oncológicas Turning Point (2022; $4.100M) y Mirati (2023; $5.800M).

Sin embargo, ahí no acaba todo, si nos fijamos en la fecha de expiración de patentes de los fármacos In-Line nos damos cuenta de que casi todas vencen antes de 2026:

Por lo tanto, con estas recientes adquisiciones, Bristol-Myers Squibb también tendrá que compensar las pérdidas de Ventas por la expiración de patentes de fármacos tan importantes como Eliquis, Pomalyst, Orencia, Sprycel y Yervoy. Estos fármacos representan a día de hoy el 52% de las Ventas de Bristol-Myers Squibb. Por lo tanto, para alrededor del año 2025 Bristol-Myers Squibb tiene que conseguir renovar las patentes de más de la mitad de su portfolio en cuanto a facturación.

En conclusión, Bristol-Myers Squibb tiene un plan de ruta relativamente claro hasta 2025, pero eso le da apenas 2 años de margen para trazar el plan de ruta para los siguientes años. Para ello Bristol-Myers Squibb deberá desarrollar fármacos, adquirir empresas con Pipelines prometedores, e incrementar las Ventas de los fármacos que todavía tengan patentes vigentes, como Opdivo. Y en todo ello tener éxito, para al menos mantener sus Ventas.

El mercado parece que no da crédito suficiente a Bristol-Myers Squibb para realizar todas estas acciones con éxito, y por ello hemos visto caer su cotización recientemente, desde los $81 por acción a finales de 2022 hasta alrededor de los $50 por acción en el momento de escribir este artículo. Es decir, una caída de casi el 40% en apenas un año.

 

Márgenes

Es complicado valorar los márgenes de Bristol-Myers Squibb, dado que oscilan mucho a lo largo de los últimos años. Las grandes adquisiciones, como la de Celgene, los hacen variar mucho.

Si hacemos caso de los resultados Non-GAAP, es decir, con ajustes contables hechos por la propia empresa para descontar el efecto contable de la adquisición de Celgene, Bristol-Myers Squibb espera tener un Margen Operativo del 37% para 2025. Este valor ha ido menguando con los años, ya que en 2020 esperaban que se situara en torno al 45%. Pero este valor es algo incierto. Será mejor esperar a los próximos años para valorar los Márgenes con valores más reales.

En 2022, el margen operativo GAAP se situó en un 18%, y el Non-GAAP estaría en torno al 35%. Vemos pues que según consideremos el dato GAAP o el dato Non-GAAP, Bristol-Myers Squibb se encuentra a la delantera o a la cola de la comparativa con sus competidores:  Johnson & Johnson (30%),  Merck (27%), Novartis (17%) o Roche (26%).

Es cierto que la mayoría de los ajustes hechos para los datos Non-GAAP corresponden a las amortizaciones de los activos intangibles adquiridos con la compra de Celgene, y que no suponen salida de caja para la empresa. Así que podríamos concluir que Bristol-Myers Squibb tiene unos márgenes dignos de las mejores farmacéuticas del mundo.

Gráfico Sankey

Ratios de Rentabilidad

ROA: 7% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 20% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 14% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Bristol-Myers Squibb son razonablemente buenos. Cabe destacar un ROA relativamente alto, incluso con la alta cantidad de Intangibles que tiene la empresa en el Balance. Cuando en unos años la empresa termine de amortizar los activos Intagibles susceptibles de amortización tras la compra de Celgene, este valor debería incluso aumentar.

En cuanto al ROE y al ROCE, reflejan valores correctos, que demuestran que incluso con el nivel de Deuda que tiene la empresa, su Rentabilidad no se ve demasiado comprometida.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción es muy errático y bastante volátil. En 2020 fue negativo debido a los costes de reestructuración de la empresa tras la adquisición de Celgene y MyoKardia. Entre 2012 y 2022, el BPA casi se ha triplicado, pero esto es algo engañoso debido a lo mucho que oscila el BPA de un año a otro.

Sin embargo, es cierto que la tendencia es positiva, y cuando Bristol-Myers Squibb termine de amortizar los Intangibles de la adquisición de Celgene, deberíamos ver un incremento sustancial del BPA, hasta acercarse al BPA Non-GAAP. Para hacernos una idea, Bristol-Myers Squibb reporta un BPA GAAP (sin ajustes) de $2,95, mientras que el BPA Non-GAAP (con ajustes) es de $7,70.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Bristol-Myers Squibb lleva repartiendo dividendos 34 años, desde 1989, y los ha incrementado todos los años, excepto en el periodo 2002-2007 en el que estuvo congelado. Por tanto, podemos decir que es una acción cuyo dividendo es fiable.

Sin embargo, el crecimiento del Dividendo ha sido pequeño en la última década, con apenas un Crecimiento Medio Anual del 4,8%. En las presentaciones de la propia empresa, prevén un crecimiento medio anual de las Ventas de 1 dígito medio o bajo hasta 2025, así que es probable que este moderado crecimiento del dividendo como mucho se mantenga si se cumplen las expectativas.

Veamos cómo afecta el tiempo al Dividendo:

Si hubiéramos comprado acciones de Bristol-Myers Squibb en 2017 por $61, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 2,6%, y en 2021 tendríamos una rentabilidad 3,9%.

De haberlo hecho en 2012 por $32, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 4,3% y en 2023 tendríamos un retorno del 7,5% anual.

Por lo tanto, el Dividendo es muy estable pero poco creciente así que, para esta empresa, cobra especial importancia el precio de compra al que adquiramos la acción.

Payout (DPA/BPA)

El Payout es muy volátil y depende del BPA del ejercicio. La buena noticia es que el crecimiento del Dividendo se mantiene constante, aunque sea moderado.

Cash Flow

1) Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento

Lo primero que llama la atención es lo reducido que es el CAPEX de Mantenimiento y se observa un Operating Cash Flow muy creciente desde 2015. Esto quiere decir que el desarrollo de los fármacos propios, y la adquisición de otras empresas está dando sus frutos. Al ser el CAPEX de Mantenimiento mucho menos creciente que el OCF, el Free Cash Flow ha aumentado de manera notable en los últimos años.

Un panorama mucho mejor que el período 2012-2016, en el que Bristol-Myers Squibb generaba cada vez menos OCF, hasta el punto en el que el FCF no cubría los Dividendos en 2015 y 2016.

2) Cash Flow contando CAPEX de Mantenimiento + Inversión

Pero para una farmacéutica como Bristol-Myers Squibb, no podemos obviar el CAPEX de inversión, dado que su operativa depende mucho de las empresas que va adquiriendo.

Si tenemos en cuenta el CAPEX de Mantenimiento + Inversión, el FCF de Bristol-Myers Squibb es mucho más caótico. Sin embargo, las adquisiciones de los últimos dos años parece que están dando sus frutos, puesto que el OCF ha aumentado considerablemente. Destaca mucho la adquisición de Celgene en los años 2019-2020, pero vemos también que esta adquisición propulsa el OCF en los años siguientes.

Si se cumplen las expectativas, en los próximos años deberíamos ver un OCF en valores similares, al tiempo que también es previsible un aumento del CAPEX de inversión por adquisiciones de otras empresas. Vemos que en los últimos años (2021-2022) todavía hay margen de FCF para realizar estas futuras adquisiciones, y el éxito de las mismas será crucial para ver si consiguen mantener niveles similares de OCF, haciendo que el Dividendo siga siendo sostenible.

Es complicado saber si esto ocurrirá o no, pero parece claro que, aunque el Dividendo parece muy sostenible en los últimos años, Bristol-Myers Squibb no debería aumentarlo demasiado para poder concentrar su FCF en la adquisición de otras empresas que renueven su portfolio de productos y alarguen las patentes de sus próximos blockbusters.

3) Cash Flow contando CAPEX Total

El gráfico de Cash Flow teniendo en cuenta el CAPEX Total, no varía mucho respecto al anterior. Bristol-Myers Squibb solía tener inversiones en títulos de Renta Fija, que iba comprando y vendiendo para suavizar las inversiones de años puntuales.

Sin embargo, en 2022 parece que Bristol-Myers Squibb ya se ha deshecho de la mayor parte de estos títulos de Renta Fija, así que no podemos contar demasiado con este efecto para un futuro próximo.

 

Recompra de Acciones

Hasta 2019 Bristol-Myers Squibb apenas modificó su número de acciones. Sin embargo, en 2020 este número aumentó más de un 30% debido a la adquisición de Celgene, cuya compra se financió en parte con nuevas acciones de la empresa.

Para compensar esta dilución de los accionistas antiguos, Bristol-Myers Squibb se  propuso en 2020 recomprar una gran cantidad de acciones propias. Por ello, hemos visto como desde 2020, Bristol-Myers Squibb ya ha recomprado más del 5% de sus acciones propias.

En 2022 estas recompras se hicieron a un precio medio de $75 por acción, un precio claramente superior al que tienen actualmente. Por ello nos parece que, como hemos visto ya en tantas ocasiones de Dividend Street, Bristol-Myers Squibb también ha caído en la trampa de querer impulsar su BPA y DPA mediante la recompra de acciones, pero que acaba haciéndolo a unos precios muy altos. Para eso hubiera sido mejor quitarse deuda o incrementar el Dividendo.

Conclusión

El análisis de Bristol-Myers Squibb nos ha permitido entender mejor la situación en la que se encuentra actualmente esta histórica farmacéutica. La empresa no se vio demasiado afectada por la crisis sanitaria gracias al impulso de las ventas tras la adquisición de Celgene en 2019, que aún está digiriendo. Esta adquisición ha demostrado ser muy rentable estos últimos años, pero ahora la empresa se asoma a una expiración muy importante de patentes para finales de 2025.

Hasta entonces, la Bristol-Myers Squibb tiene un plan de ruta con sus Nuevos Productos y productos In-Line para crecer de forma moderada. Pero tras 2025 estos Nuevos Productos y las adquisiciones que Bristol-Myers Squibb haga hasta entonces tienen que cubrir más del 50% de las Ventas actuales de la empresa.

La Rentabilidad de Bristol-Myers Squibb y su generación de flujo de caja son muy buenas por el momento, y su dividendo ha sido muy fiable durante más de 30 años. Pero parece que el mercado no tiene demasiada confianza en que Bristol-Myers Squibb supere los retos que tiene por delante más allá de 2025. Por ello, ahora mismo la empresa está cotizando a un PER esperado de tan sólo 13x, cuando su media en la última década se sitúa alrededor de las 24x. Además, la rentabilidad por Dividendo inicial que ofrece ahora mismo la compañía roza el 5%.

En conclusión, si Bristol-Myers Squibb consigue cumplir sus objetivos hasta 2025 y más allá, la acción estaría cotizando realmente barata en estos momentos. Pero esto es mucho suponer, y la opinión del conjunto del mercado es muy pesimista y descuenta que todo esto no se va a cumplir. Por ello la cotización ha caído tanto en el último año.

Todas las empresas farmacéuticas tienen una ciclicidad propia, en función del éxito de sus fármacos y la vigencia de sus patentes, y está claro que Bristol-Myers Squibb se asoma ahora a una fecha clave en la expiración de las patentes de sus medicamentos estrella.

En contrapartida, si suponemos que Bristol-Myers Squibb saldrá relativamente airosa de este impasse, es posible que la empresa resurja del bache en el que se encuentra, y su Beneficio y Dividendos (y cotización) sigan la misma tendencia.

En Dividend Street no tenemos una bola de cristal, pero pensamos que a poco que Bristol-Myers Squibb cumpla las expectativas que tiene para los próximos años, puede ser una empresa adecuada para nuestra estrategia siempre que se compre a precios lo más bajos posible. Más de 130 años de historia avalan la experiencia de esta empresa, y si la queremos tener en cartera hay que ser conscientes que su cotización seguirá los vaivenes del éxito de su portfolio.

¿Y vosotros, qué opináis sobre Bristol-Myers Squibb? ¿La lleváis en cartera? ¿Confiáis en que conseguirá renovar su portfolio en los próximos años?

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes consultadas:

Annual Reports (2010-2022);

www.fundinguniverse.com;

https://news.bms.com ;

https://seekingalpha.com/symbol/BRISTOL-MYERS SQUIBB/dividends/history ;

https://www.bms.com/investors/events-and-presentations.html ;

https://seekingalpha.com/amp/article/4402514-bristol-myers-squibb-out-of-rut

https://seekingalpha.com/article/4653853-bristol-myers-squibb-the-patent-expiry-challenge

https://news.bms.com/news/details/2023/Bristol-Myers-Squibb-Strengthens-and-Diversifies-Oncology-Portfolio-With-Acquisition-of-Mirati-Therapeutics/default.aspx

https://www.getreskilled.com/pharmaceutical-companies/

https://www.fiercepharma.com/pharma/merck-to-pony-up-625m-plus-keytruda-royalties-to-settle-bms-ono-patent-fight

 

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