DIAGEO

Vamos a analizar a una empresa inglesa, que produce y distribuye muchas y muy conocidas marcas de alcohol. Se trata de Diageo, líder en el sector de bebidas etílicas. Todos habremos tomado alguna vez una copa con alguno de sus productos. Una compañía presente en toda celebración, y que da muchas alegrías a sus clientes siempre y cuando tengan un consumo responsable. Veamos qué pueden esperar sus accionistas de ella.

Introducción

Diageo nace de la fusión de Grand Metropolitan y Guinness en 1997, dos empresas históricas en el mundo de las bebidas alcohólicas.

Grand Metropolitan se remonta a 1934 y era originalmente una cadena de hoteles llamada Grand Metropolitan Hotels, que creció sobre todo después de la II Guerra Mundial. En los años 60 ya cotizaba en Bolsa y comenzó a diversificar su actividad en el sector de la alimentación y el catering.

En los años 70 siguió diversificándose adquiriendo la empresa de locales de bingo Mecca, algunas plantas cerveceras, y la destilería International Distillers & Vintners. Esta compañía era la propietaria de muchas marcas, entre las cuales destacaban J&B, Bailey’s, y los derechos de Smirnoff en Europa y la Commonwealth. 

En los años 80 tuvo brevemente la propiedad de empresas de tabaco como Liggett Group (cigarrillos LM) o cadenas internacionales de Hoteles, pero se deshizo de ellas para concentrar sus esfuerzos en otras ramas de negocio, como la industria del fast food con la compra de Pillsbury Company (propietaria a su vez de los helados Haägen Dazs y la cadena Burger King), o el sector del juego con la compra de William Hill.

En los años 90, Grand Metropolitan siguió vendiendo sus negocios secundarios para hacer caja y preparar su ya previsible fusión con Guinness.

La compañía irlandesa Guinness fue fundada por Arthur Guinness nada menos que en 1759. Se ubica desde entonces en la dublinesa St.James Gate Area, una planta cervecera abandonada alquilada originalmente a Arthur Guinness en un absurdo contrato de alquiler de 9.000 años. Se convirtió en poco más de un siglo en la mayor planta cervecera del mundo y aún sigue siendo el mayor fabricante de cerveza negra, llamada Stout. Un descendiente del fundador, Edward Guinness, sacó a Bolsa parte de la empresa en 1886, manteniendo únicamente un 35% de la empresa. Por aquel entonces ya era un negocio millonario y había expandido su negocio gracias a la exitosa adopción de las máquinas de vapor en la industria, exportando sus productos a Inglaterra.

A principios del siglo XX, Guinness ya era la mayor empresa cervecera británica y producía el doble de barriles que su competidor más cercano (Bass Brewery). En los años 30 se convirtió en la séptima mayor compañía del mundo.

En los años 80, Guinness lanzó una OPA hostil sobre The Distillers Company, una empresa de mayor capitalización, líder en la producción de scotch whisky con marcas de referencia como Johnnie Walker, Buchanan o Cardhu. Tras destaparse varias tramas de corrupción por la manipulación sobre el precio de sus propias acciones, Guinness finalmente consiguió adquirir la empresa, pero reduciendo la participación de la familia Guinness en la nueva empresa por debajo del 10%, lo que hizo que se les expulsase del consejo de administración.

En 1997, se produjo la fusión de Guinness con Grand Metropolitan, dando lugar Diageo tal y como la conocemos hoy. Su nombre se compone con las palabras «Día» y «Geo», es decir, «Día» y «Mundo», que recuerdan al eslogan de la Marca «Celebrating Life, Every Day, Everywhere».

A principios de los años 2000, desinvirtió para optimizar su portafolio de marcas enfocándolo a sólo las bebidas alcohólicas premium. De esta forma, se deshizo de Pillsbury Company en el 2000 y también de Burger King en 2002. Otra desinversión conocida fue la de Guinness World Records Limited, una idea que se le ocurrió a un director de Guinness, Sir Hugh Beaver, cuando durante una partida de caza en 1951 no consiguió encontrar en ningún libro qué ave de caza era más rápida, si el urogayo o el chorlito dorado. Esta famosa empresa que determina los récords más famosos del mundo fue vendida a Gullane Entertainment por $65M.

Otra herencia de la empresa Guinness fue la propiedad del 34% de Moët Hennessy, parte del grupo LVMH, que detiene el 66% restante. Las marcas Moët & Chandon, Veuve Clicquot y Hennessy pertenecen a este grupo. Tanto Diageo como LVMH tienen compromiso de no hacerle la competencia a Moët Hennessy en cuanto a marcas de coñac y champagne. También tienen acuerdos de venta y distribución para potenciar sinergias, sobretodo entre los scotch whisky, ginebras, coñacs y champagnes, que son todos ellos productos premium.

En la segunda década del siglo XXI, Diageo ha concentrado sus esfuerzos en la adquisición de marcas más internacionales, para conseguir una mayor expansión en el extranjero, al tiempo que desinvertía en negocios alcohólicos que no respondían a la categoría premium.

De esta forma adquirió marcas como la turca Mey Içki (2011; $2.100M), la cachaça brasileña Ypioca (2012; £300M), una participación mayoritaria de la india United Spirits (2012; £1.280M), el whisky danés Stauning (2016; $10M) y el tequila de alta calidad Casamigos, que hasta entonces era propiedad del actor George Clooney (2017; $1.000M). También adquirió la marca de tequila Don Julio en 2014, intercambiándosela a la empresa José Cuervo por la marca de whisky irlandés Bushmills y $408M más. En 2019 han seguido comprando acciones de la india United Spirits, hasta llegar a una participación del 55,2% de la empresa.

Por otro lado, desinvirtió en la compañía de vinos Treasury Wine Estates (2015; $552M) y vendió el coñac Grand Marnier al grupo Campari (2016; $760M). En 2018 también le vendió a Sazerac Company algunas marcas por el valor de $550M, tales como Seagram’s, Myers, Popov o Sambuca.

Actualmente, Diageo es la mayor compañía de licores del mundo, sólo superada desde 2017 por la china Kweichow Moutai Co., aunque esta última se dedica a otras actividades a parte de producir el popular licor chino Moutai. Diageo vende sus productos en 180 países y cuenta con casi 30.000 empleados.

Sus ventas están bastante bien diversificadas en el mundo. Sin embargo, Europa y sobre todo EEUU tienen un peso muy importante en las ventas y más aún en los márgenes, aunque es donde menos crecen las ventas. Se sobreentiende que en el futuro, Asia, Sudamérica y África deberían liderar el crecimiento.

En cuanto al tipo de producto, vemos que el Whisky tiene una gran dominancia respecto a los demás productos (43%), con marcas tan conocidas como J&B, Johnnie Walker, Cardhú o Buchanan’s entre muchas otras. Le sigue la cerveza (17%) con marcas como Guinness, Kilkenny o Harp. En tercer lugar, se sitúa el Vodka (12%) con Smirnoff o Ketel One. Y después, ya con mucho menor volumen, el Ron (Captain Morgan, Cacique, Pampero…), el Tequila (Don Julio, Casamigos) y la Ginebra (Tanqueray, Gordon’s…). En la categoría “Licores” destaca sobremanera el Bailey’s, que es el licor más vendido del mundo en 2018. También ha tenido mucho éxito últimamente la categoría “Ready to Drink”, que incluye combinados ya preparados como el Smirnoff Spiked Seltzer, el Smirnoff Ice Smash, el Gordon’s con Schweppes o el Captain Morgan con Cola: ¡sus ventas alcanzan el volumen de las marcas de Ron!

La competencia de Diageo es múltiple tanto a nivel global como a nivel local. Podemos citar a Pernod Ricard, Heineken, Molson Coors, AB Inbev, Campari, … etc. Por eso se concentra en los licores premium de marca incontestable como la cerveza Guinness y marcas archiconocidas como J&B, Johnnie Walker, Smirnoff o Tanqueray.

Como curiosidad, y para darnos cuenta de lo recurrentes que son las marcas de Diageo en el imaginario colectivo, ya en 1982 veíamos a Harrison Ford tomarse un whisky Johnnie Walker en Blade Runner. En esa época ni siquiera existía Diageo tal y como la conocemos hoy en día. Recientemente en la secuela Blade Runner 2049, ese cameo se ha vuelto a repetir dando lugar incluso a una edición limitada de Johnnie Walker Black Label, que se vendió después por más de 300€ la botella.

Como accionistas mayoritarios, nos encontramos a Capital Research & Management, Vanguard, Massachusetts Financial Services, BlackRock, Legal&General o el Norges Bank. Pero ninguno de estos fondos posee un número de acciones muy por encima del 5% del capital.

Cabe destacar que, como muchas empresas que producen artículos potencialmente nocivos, Diageo ha tenido que enfrentarse a muchas controversias. Por ello, se unió al IARD (International Alliance for Responsible Drinking) junto a las mayores compañías de destilerías del mundo para combatir el uso no responsable del alcohol, como el dificultar el acceso a menores, tener un marketing responsable, evitar la embriaguez al volante y otros muchos compromisos.

Pese a que en 2016 obtuvo la undécima plaza en el Thompson Reuters Diversity and Inclusion Index de un ranking de 4.255 empresas, Diageo se ha visto envuelta en alguna ocasión en tramas de corrupción para sortear impuestos en distintos países y en algún escándalo relacionado con publicidad que de alguna forma y sin quererlo justificaba los abusos sexuales por el consumo de alcohol. En un anuncio por el consumo responsable, se veía a una mujer llorando porque algo malo le había ocurrido al haber consumido demasiado alcohol.

Sin embargo, vemos una clara voluntad de solventar estos incidentes en los Annual Reports recientes, y nos alegra ver que Diageo tiene un plan con objetivos medibles para que sus productos sean positivos para el entorno en el que se producen y se consumen: para que realmente sean productos para los días de celebración.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para valorar si podría ser una buena inversión según nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

A primera vista, y conociendo la historia de Diageo, no sorprende demasiado ver un gran volumen de Intangibles. Veamos con detalle los distintos componentes del Balance.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Diageo tiene una relación de corrientes bastante prudente, alcanzando en 2018 un Ratio de Liquidez de 1,34. Es un valor que se mantiene bastante acotado entre 1,30 y 1,55 en los últimos 10 años, lo que nos transmite bastante sosiego en cuanto a las obligaciones de la empresa a corto plazo.

El Test Ácido tiene un valor menos conservador, de 0,13. Sin embargo, los Inventarios de Diageo son una gran parte del Activo Corriente y no están incluidos en este Ratio. No es difícil suponer que estos Inventarios son dinero líquido, nunca mejor dicho, que no pierden valor con el tiempo (incluso dependiendo del producto el valor aumenta) y son de fácil y rápida venta. Sólo con el efectivo y los Inventarios, Diageo podría pagar todo su Pasivo a Corto Plazo.

La empresa no presenta pues ningún problema previsible a Corto Plazo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Aquí vemos elementos algo más preocupantes que en la relación de Corrientes. Para empezar, los Intangibles representan un 40% del Activo Total. Esto es un valor muy alto, aunque lógico sabiendo que la expansión de Diageo ha sido inorgánica en los últimos años. Sin embargo, si bajamos al detalle de estos Intangibles, nos damos cuenta de que más de la mitad corresponde al valor que Diageo atribuye a sus marcas, y este Intangible no se amortiza nunca porque se considera que las marcas de bebidas alcohólicas tienen una esperanza de vida ilimitada. Diageo considera que una marca de licor no caduca, y alega que varias de sus marcas tienen más de 100 años.  Por lo tanto, el volumen de Intangibles prácticamente sólo varia con la compraventa de marcas, y se amortiza solamente parte del Goodwill y otros Intangibles de menor importe.

Nos hubiera gustado encontrarnos con un esfuerzo mayor en amortización de Intangibles. Tiene su explicación válida que no sea así, pero podrían tener un Balance más sano si amortizasen más y más rápido.

La Autonomía Financiera tiene un valor algo justo (32%), sobre todo porque se ha reducido un poco en los últimos años. También nos gustaría que fuera algo mayor, puesto que con tantos Intangibles, si considerásemos que los Intangibles valen menos de lo que dice Diageo, la Autonomía Financiera también se reduciría en la misma proporción hasta llegar a valores muy bajos. En general, aunque en ciertos casos pueda existir una explicación coherente, no nos gusta encontrar valores de Intangibles superiores al Patrimonio Neto. 

En cuanto a la Deuda, nos encontramos con un valor de 2,74 veces el EBITDA. Es un valor bastante alto, y bastante constante a lo largo del tiempo, puesto que en los últimos 10 años, este valor ha oscilado entre 2,1 y 3,2. Nos parecen valores bastante elevados y Diageo debería hacer un esfuerzo también aquí para conseguir ratios de endeudamiento más moderados. Sin embargo, Diageo dice explícitamente en su Annual Report que pretende mantenerse en un rango de Deuda Neta de entre 2,5 y 3,0 veces el EBITDA.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

En los últimos 10 años, las Ventas han crecido una media del 3,3% anual. Es un crecimiento decente, que ha venido impulsado por la optimización del portafolio de marcas y una expansión internacional inorgánica adecuada.

Están bastante bien diversificadas en el mundo, aunque la suma de EEUU y Europa representa casi un 60% de las Ventas. Se entiende que el crecimiento tiene que venir en el futuro del resto del mundo, y para ello Diageo ha comprado recientemente marcas turcas (Mey Içki, 2011), brasileñas (Ypioca, 2012), indias (United Spirits, 2012) y mexicanas (Don Julio, 2014 ; Casamigos, 2017).

También otras bebidas, como la Ginebra (Tanqueray y Gordon’s), tienen origen en Europa y su consumo está teniendo un crecimiento acelerado en países emergentes en los que prácticamente no se consumía antes.

Margenes

El Margen Neto de Diageo es muy alto, y esto es un buen indicador de altas Ventajas Competitivas. Lo mejor de todo es que los Márgenes son crecientes con el tiempo, lo cual quiere decir que la optimización del portafolio de marcas de Diageo está siendo un éxito. Pasan de un Margen Neto del 17% en 2009 a un 25% en 2019.

Hay que tener en cuenta que alrededor del 70% del Margen Operativo proviene de EEUU y Europa (que incluye a Rusia), con lo que Diageo es muy sensible a cualquier cambio en estas zonas geográficas.

Si comparamos este Margen Neto con el de la competencia, vemos que en 2018 supera ampliamente a sus competidores: Pernod Ricard (16%), Heineken (8%), AB Inbev (10%) o Campari (17%).

Ratios de Rentabilidad

ROA: 10% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 31% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 18% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Vemos que pese a tener un alto valor de Intangibles en el Balance, Diageo consigue un ROA de 10%. Esto nos da una idea de la inmensa rentabilidad por activos que podría tener Diageo si amortizasen algo su valor de marca. En cualquier caso, es un excelente valor.

También los valores de ROE y ROCE son buenos, especialmente el ROE ya que no tiene en cuenta la abultada Deuda. La Autonomía Financiera no es muy alta, pero suficiente para afirmar que estos valores no se ven distorsionados por un Patrimonio Neto excesivamente bajo.

Muy buenos Ratios de Rentabilidad en general.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción de Diageo tiene una tendencia envidiable: aun con algún altibajo, creciente a un ritmo del 7,3% anual en los últimos 10 años.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

La evolución del Dividendo también ha sido buena. Ha crecido como el BPA casi un 7% anual, de una forma bastante regular. El único problema es que la rentabilidad inicial no es muy alta, y eso provoca que las rentabilidades a largo plazo no parezcan tan buenas. El problema es que Diageo siempre cotiza a valores altos, y eso reduce la Rentabilidad por Dividendo inicial. 

Si hubiésemos comprado acciones de Diageo en 2014 a 18,6£, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,71%.

Si hubiésemos comprado acciones de Diageo en 2009 por 8,7£, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 7,93%.

La acción de Diageo ha cotizado a una media de PER 19 en los últimos 10 años. Es un múltiplo exigente, que explica la baja Rentabilidad por Dividendo inicial, cercana al 2%.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto):

Puesto que el BPA y el DPA han crecido a ritmos similares (media del 7% anual), el Payout ha oscilado entre el 50% y el 60%, con pocas excepciones. Parece que es política de la empresa mantenerse en estos valores.

Cash Flow

El gráfico del Cash Flow nos muestra que el Operating Cash Flow crece muy pronunciadamente a partir de 2014, gracias a su expansión internacional. El CAPEX es muy errático y se reconocen en él muy claramente las distintas adquisiciones de los últimos años como la compra de United Spirits en 2012 o la Venta de Grand Marnier en 2016.

Consecuentemente el Free Cash Flow también es errático, pero casi siempre suficiente para pagar los Dividendos. Los años en los que no es suficiente, no lo es por poco. Sin embargo, los años en que es suficiente, lo es muy holgadamente. No parece que vaya a haber problemas en este apartado.

Recompra de Acciones

Diageo ha aumentado bastante el número de acciones entre los años 2010 y 2017, en parte por causa de algunos bonos convertibles y retribuciones en acciones a empleados. Sin embargo, recientemente han limitado mucho estas prácticas y las quieren compensar con programas de Recompra de Acciones.

Este año han recomprado 94,7 millones de acciones a un precio medio de £29,57. También han aprobado un programa de recompra de acciones por el valor de £4.500M hasta el 30 de Junio de 2022. Al mismo precio serían unos 152 millones de acciones, es decir, algo más de un 6% de su capitalización.

Conclusión

Diageo presenta un Balance que no inquieta a corto plazo, puesto que aunque el Test Acido no es muy alto, el Ratio de Liquidez es suficiente y su composición no es alarmante. Sin embargo, los Intangibles son muy altos y una buena parte no los amortiza nunca. La Autonomía Financiera presenta un valor razonable aunque algo justo, y nos preocupa que haya ido disminuyendo los últimos años. Tampoco es demasiado positivo que la empresa pretenda mantener la Deuda en ratios de 2,5-3,0 veces el EBITDA. En el largo plazo las Reservas son crecientes, pero en los últimos años han decrecido bastante en parte debido a la Recompra de Acciones que después ha amortizado.

Las Rentabilidades y los Márgenes que ofrece son excelentes y superiores a la competencia. Es notable que incluso dejando de amortizar demasiado el alto volumen de Intangibles que presenta el Balance, el ROA sigue siendo muy alto. También el ROE y el ROCE presentan buenos valores incluso con una Autonomía Financiera algo justa y una Deuda elevada.

El Cash Flow nos demuestra que Diageo reparte un Dividendo sostenible. El BPA crece a un ritmo similar al Dividendo gracias a la continua adquisición de marcas de éxito internacional al tiempo que optimiza su portafolio de marcas propias. La Rentabilidad por Dividendo inicial no es muy alta, pero crece a un constante 7% anual que la convierte en considerable al cabo de pocos años.

Habrá quien no invierta en Diageo por motivos éticos, puesto que sus productos son potencialmente destructivos si no se tiene un consumo responsable. Es complicado para una empresa fomentar la moderación en el consumo de sus productos, pero en los Informes Anuales de Diageo podemos leer cómo han puesto en marcha un programa de acciones concretas y medibles para reducir el impacto negativo de sus productos, como programas de formación y fomento de consumo responsable, además de un código ético impuesto a proveedores y metas concretas de sostenibilidad en la cadena productiva.

La empresa no tiene el mejor Balance que hemos visto en este blog, pero hay que admitir que en parte es fruto de las muchas fusiones, compras, ventas, y restructuraciones que ha tenido. Lo que es indudable es que presenta Rentabilidades y Márgenes como pocas. El consumo de sus productos en el futuro tampoco parece que esté en riesgo. La propia empresa atribuye una esperanza de vida ilimitada a sus marcas. No hay duda de que es una empresa que se ajusta perfectamente a nuestros criterios de inversión, si bien nos gustaría que en el futuro hicieran un esfuerzo por mejorar su Balance y reducir Deuda.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o la Horquilla de Precios razonable por ratios históricos, no dudéis en consultar el Informe.

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