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DIAGEO

Vamos a repasar una empresa inglesa, que produce y distribuye muchas marcas de alcohol muy conocidas. Se trata de Diageo, líder en el sector de bebidas etílicas. Todos habremos tomado alguna vez una copa con alguno de sus productos. Una compañía presente en toda celebración, y que da muchas alegrías a sus clientes siempre y cuando tengan un consumo responsable. Veamos qué pueden esperar sus accionistas de ella.

Introducción

Diageo nace de la fusión de Grand Metropolitan y Guinness en 1997, dos empresas históricas en el mundo de las bebidas alcohólicas.

Grand Metropolitan se remonta a 1934 y era originalmente una cadena de hoteles llamada Grand Metropolitan Hotels, que creció sobre todo después de la II Guerra Mundial. En los años 60 ya cotizaba en Bolsa y comenzó a diversificar su actividad en el sector de la alimentación y el catering.

En los años 70 siguió diversificándose adquiriendo la empresa de locales de bingo Mecca, algunas plantas cerveceras, y la destilería International Distillers & Vintners. Esta compañía era la propietaria de muchas marcas, entre las cuales destacaban J&B, Bailey’s, y los derechos de Smirnoff en Europa y la Commonwealth. 

En los años 80 tuvo brevemente la propiedad de empresas de tabaco como Liggett Group (cigarrillos LM) o cadenas internacionales de Hoteles, pero se deshizo de ellas para concentrar sus esfuerzos en otras ramas de negocio, como la industria del fast food con la compra de Pillsbury Company (propietaria a su vez de los helados Haägen Dazs y la cadena Burger King), o el sector del juego con la compra de William Hill.

En los años 90, Grand Metropolitan siguió vendiendo sus negocios secundarios para hacer caja y preparar su ya previsible fusión con Guinness.

La compañía irlandesa Guinness fue fundada por Arthur Guinness nada menos que en 1759. Se ubica desde entonces en la dublinesa St.James Gate Area, una planta cervecera abandonada alquilada originalmente a Arthur Guinness en un absurdo contrato de alquiler de 9.000 años. Se convirtió en poco más de un siglo en la mayor planta cervecera del mundo y sigue siendo hoy en día el mayor fabricante de cerveza negra, llamada Stout. Un descendiente del fundador, Edward Guinness, sacó a Bolsa parte de la empresa en 1886, manteniendo únicamente un 35% de la empresa. Por aquel entonces ya era un negocio millonario y había expandido su actividad gracias a la exitosa adopción de las máquinas de vapor en la industria, exportando sus productos a Inglaterra.

A principios del siglo XX, Guinness ya era la mayor empresa cervecera británica y producía el doble de barriles que su competidor más cercano (Bass Brewery). En los años 30 se convirtió en la séptima mayor compañía del mundo.

En los años 80, Guinness lanzó una OPA hostil sobre The Distillers Company, una empresa de mayor capitalización, líder en la producción de scotch whisky con marcas de referencia como Johnnie Walker, Buchanan o Cardhu. Tras destaparse varias tramas de corrupción por la manipulación sobre el precio de sus propias acciones, Guinness finalmente consiguió adquirir la empresa, pero reduciendo la participación de la familia Guinness en la nueva empresa por debajo del 10%, lo que hizo que se les expulsase del consejo de administración.

En 1997, se produjo la fusión de Guinness con Grand Metropolitan, dando lugar Diageo tal y como la conocemos hoy. Su nombre se compone con las palabras “Día” y “Geo”, es decir, “Día” y Mundo”, que recuerdan al eslogan de la Marca “Celebrating Life, Every Day, Everywhere”.

A principios de los años 2000, desinvirtió para optimizar su portafolio de marcas enfocándolo a sólo las bebidas alcohólicas premium. De esta forma, se deshizo de Pillsbury Company en el 2000 y también de Burger King en 2002. Otra desinversión conocida fue la de Guinness World Records Limited, una idea que se le ocurrió a un director de Guinness, Sir Hugh Beaver, cuando durante una partida de caza en 1951 no consiguió encontrar en ningún libro qué ave de caza era más rápida, si el urogayo o el chorlito dorado. Esta famosa empresa que determina los récords más famosos del mundo fue vendida a Gullane Entertainment por $65M.

Otra herencia de la empresa Guinness fue la propiedad del 34% de Moët Hennessy, parte del grupo LVMH, que detenta el 66% restante. Las marcas Moët & Chandon, Veuve Clicquot y Hennessy pertenecen a este grupo. Tanto Diageo como LVMH tienen compromiso de no hacerle la competencia a Moët Hennessy en cuanto a marcas de coñac y champagne. También tienen acuerdos de venta y distribución para potenciar sinergias, sobre todo entre los scotch whisky, ginebras, coñacs y champagnes, que son todos ellos productos premium.

En la segunda década del siglo XXI, Diageo ha concentrado sus esfuerzos en la adquisición de marcas más internacionales, para conseguir una mayor expansión en el extranjero, al tiempo que desinvertía en negocios alcohólicos que no respondían a la categoría premium.

De esta forma adquirió marcas como la turca Mey Içki (2011; $2.100M), la cachaça brasileña Ypioca (2012; £300M), una participación mayoritaria de la india United Spirits (2012; £1.280M), el whisky danés Stauning (2016; $10M) y el tequila de alta calidad Casamigos, que hasta entonces era propiedad del actor George Clooney (2017; $1.000M). También adquirió la marca de tequila Don Julio en 2014, intercambiándosela a la empresa José Cuervo por la marca de whisky irlandés Bushmills y $408M.

Por otro lado, desinvirtió en la compañía de vinos Treasury Wine Estates (2015; $552M) y vendió el coñac Grand Marnier al grupo Campari (2016; $760M). En 2018 también le vendió a Sazerac Company algunas marcas por el valor de $550M, tales como Seagram’s, Myers, Popov o Sambuca.

En 2020 Diageo ha adquirido Seedlip, una marca de destilados sin alcohol y Davos Brands, propietaria de la ginebra Aviation American Gin (2020; $610M).

Actualmente, Diageo es la mayor compañía de licores del mundo, , sólo superada desde 2017 por la china Kweichow Moutai Co. Aunque esta última se dedica a otras actividades a parte de producir el popular licor chino Moutai. Diageo vende sus productos en 180 países y cuenta con casi 30.000 empleados.

Sus ventas están bastante bien diversificadas en el mundo. Sin embargo, Europa y sobre todo EEUU tienen un peso muy importante en las ventas y más aún en los márgenes. Se sobreentiende que en el futuro, Asia, Sudamérica y África deberían liderar el crecimiento.

En cuanto al tipo de producto, vemos que el Whisky tiene un gran predominio respecto a los demás productos (39%), con marcas tan conocidas como J&B, Johnnie Walker, Cardhú o Buchanan’s entre muchas otras. Le sigue la cerveza (15%) con marcas como Guinness, Kilkenny o Harp. En tercer lugar, se sitúa el Vodka (11%) con Smirnoff o Ketel One. Y después, ya con mucho menor volumen, el Ron (Captain Morgan, Cacique, Pampero…), el Tequila (Don Julio, Casamigos) y la Ginebra (Tanqueray, Gordon’s…). En la categoría “Licores” destaca sobremanera el Bailey’s, uno de los licores más vendidos del mundo. También ha tenido mucho éxito últimamente la categoría “Ready to Drink”, que incluye combinados ya preparados como el Smirnoff Spiked Seltzer, el Smirnoff Ice Smash, el Gordon’s con Schweppes o el Captain Morgan con Cola: ¡sus ventas alcanzan el volumen de las marcas de Ron!

La competencia de Diageo es múltiple, tanto a nivel global como a nivel local. Podemos citar a Pernod Ricard, Heineken, Molson Coors, AB Inbev, Campari, … etc. Por eso se concentra en los licores premium de marca incontestable como la cerveza Guinness y marcas archiconocidas como J&B, Johnnie Walker, Smirnoff o Tanqueray.

Como curiosidad, y para darnos cuenta de lo recurrentes que son las marcas de Diageo en el imaginario colectivo, ya en 1982 veíamos a Harrison Ford tomarse un whisky Johnnie Walker en Blade Runner. En esa época ni siquiera existía Diageo tal y como la conocemos hoy en día. Recientemente en la secuela Blade Runner 2049, ese cameo se ha vuelto a repetir dando lugar incluso a una edición limitada de Johnnie Walker Black Label, que se vendió después por más de 300€ la botella.

Como accionistas mayoritarios, nos encontramos a Capital Research & Management (5,1%), Vanguard (2,9%), Massachusetts Financial Services (2,8%), BlackRock (2,8%), o el Norges Bank (2,2%). Es notorio destacar que no hay ninguna entidad que supere el 3% del capital, menos Capital Research & Management. La propiedad de la empresa está muy fraccionada.

Cabe destacar que, como muchas empresas que producen artículos potencialmente nocivos, Diageo ha tenido que enfrentarse a muchas controversias. Por ello, se unió al IARD (International Alliance for Responsible Drinking) junto a las mayores compañías de destilerías del mundo para combatir el uso no responsable del alcohol, como el dificultar el acceso a menores, tener un marketing responsable, evitar la embriaguez al volante y otros muchos compromisos.

Vemos una clara voluntad de dar una imagen de responsabilidad social en los Annual Reports, y nos alegra ver que Diageo tiene un plan con objetivos medibles para que sus productos sean positivos para el entorno en el que se producen y se consumen: para que realmente sean productos para los días de celebración.

Pasemos a ver sus Estados Financieros para valorar si podría ser una buena inversión según nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

Como Diageo termina el año fiscal a finales de junio, ya podemos ver el impacto que ha tenido la crisis sanitaria en sus estados financieros.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Aunque es habitual que Diageo tenga un Activo Corriente bastante prudente, vemos que tanto el Ratio de Liquidez (1,77) como el Test Ácido (0,51) aumentan respecto al año pasado y presentan valores todavía más holgados. Sin embargo, y como veremos más adelante, esto es a costa de emitir más Deuda y para hacer frente al posible impacto prolongado de la Covid-19.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Diageo siempre ha hecho gala de operar apalancada con una relación de (Deuda Neta/Ebitda) entre 2,5 y 3,0. Incluso hacía mención explícita de ello en los Annual Reports de años anteriores, con el argumento que esto le permitía maximizar su ya de por sí buena rentabilidad.

Sin embargo, un evento imprevisible como la Covid-19 ha hecho tambalear las cuentas de todas las empresas que venían teniendo una operativa poco cauta con la Deuda, o con la relación de corrientes como veíamos hace poco con Amadeus. El resultado es que al haber bajado su EBITDA este año, esta relación que Diageo creía poder mantener alta pero controlada, se ha disparado hasta un valor del 3,58. Claramente un valor alarmante y que Diageo debe trabajar para reducir a toda costa.

Por suerte, el 82% de esta Deuda es a largo plazo, con un calendario de vencimiento bastante cómodo y principalmente en US Dólares.

En cuanto a los Intangibles, alrededor de la mitad corresponden al valor atribuido a las distintas marcas de bebidas alcohólicas. Diageo considera que el valor de estas marcas tiene una vida ilimitada, y por tanto no realiza amortizaciones sobre ellas. Justifica eso argumentando que algunas de sus marcas tienen 100 años de antigüedad y son más rentables que nunca. Sin embargo, este año Diageo se ha visto obligada a realizar el Deterioro extraordinario de algunas de sus marcas en India, Nigeria, Corea y Etiopía por causa de la pandemia y de las grandes fluctuaciones del precio del petróleo en esos países. Por tanto, los Intangibles de Diageo se han reducido hasta representar un 34% de los Activos, frente al 40% del año pasado. En la misma medida, la Autonomía Financiera se ha reducido hasta representar un 25%, un valor algo justo. Además, desde 2017 las Reservas también no hacen sino disminuir.  Todo esto reafirma que Diageo debería concentrar sus esfuerzos en el futuro en reducir Deuda y mantener un Balance algo más desahogado realizando siempre que sea posible amortizaciones periódicas.

No es un Balance que nos preocupe en exceso, ya que como veremos Diageo es tremendamente rentable, pero este bache por la COVID-19 sí debería ser un toque de atención para que Diageo intente mantener un Balance más sano en adelante, sin abusar del endeudamiento.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2020

Ventas

Sin contar este último año, las Ventas venían creciendo alrededor de un 3% anual en la última década, impulsadas por la optimización del portafolio de marcas y una expansión internacional inorgánica adecuada.

Sin embargo, este año las Ventas globales han caído un 8,7% respecto al año pasado debido a la crisis sanitaria en la que muchos bares han cerrado y el consumo al exterior y en reuniones sociales ha disminuido drásticamente en los últimos 2 trimestres.

Este último año han disminuido las Ventas en todo el mundo excepto en América del Norte, debido a las tan distintas políticas de confinamiento durante la crisis sanitaria. Mientras crecían un 2% en América del Norte, disminuían en el resto del mundo entre un 13% (Europa) y un 20% (América Latina). Por suerte para la empresa, las zonas en que menos han sufrido las Ventas son las que mejores márgenes le reportan (EEUU y Europa).

En cuanto a tipos de bebidas alcohólicas, casi todas las categorías han presentado fuertes caídas en 2020 debido a la crisis sanitaria y a los confinamientos en todo el mundo. Sin embargo, hay algunas notables excepciones. La categoría “Ready to Drink” ha crecido en ventas, principalmente debido a su consumo en Norteamérica; y también lo han hecho los whiskeys canadienses y americanos Crown Royal y Bulleit. Sin embargo, la categoría que más ha crecido ha sido la de Tequila, con las marcas Casamigos y Don Julio liderando este crecimiento.

Las Ventas están bastante bien diversificadas en el mundo, aunque la suma de EEUU y Europa representa casi alrededor del 60% de las Ventas. Se entiende que el crecimiento tiene que venir en el futuro del resto del mundo, y para ello Diageo ha comprado recientemente marcas turcas (Mey Içki, 2011), brasileñas (Ypioca, 2012), indias (United Spirits, 2012) y mexicanas (Don Julio, 2014 ; Casamigos, 2017).

También otras bebidas, como la Ginebra (Tanqueray y Gordon’s), tienen origen en Europa y su consumo está teniendo un crecimiento acelerado en países emergentes en los que prácticamente no se consumía antes.

Márgenes

El Margen Neto de Diageo es muy alto, y esto es un buen indicador de altas Ventajas Competitivas. Lo mejor de todo es que los Márgenes son crecientes con el tiempo, lo cual quiere decir que la optimización del portafolio de marcas de Diageo está siendo un éxito. Pasan de un Margen Neto del 17% en 2009 a un 25% en 2019. En 2020 el Margen Neto se reduce a un 12%, lo cual sería un estupendo Margen Neto para muchas otras empresas, pero supone un año malo para Diageo.

Hay que tener en cuenta que alrededor del 75% del Margen Operativo proviene de EEUU y Europa (que incluye a Rusia), con lo que Diageo es muy sensible a cualquier cambio en estas zonas geográficas.

Si comparamos este Margen Neto con el de la competencia, vemos que en 2019 supera ampliamente a sus competidores: Pernod Ricard (16%), Heineken (8%), AB Inbev (10%) o Campari (17%). No tiene sentido comparar estos márgenes este último año, dado la situación tan atípica que ha provocado la Covid-19.

Para remediar el impacto de la pandemia, Diageo también quiere fortalecer las Ventas en los países que más márgenes le aportan (EEUU y Europa), y por ello ha realizado este año las compras de Aviation American Gin, una marca estadounidense; y Seedlip, una novedosa opción para elaborar cócteles sin alcohol.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 4% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 17% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 9% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad se ven muy mermados este año debido a la crisis sanitaria. Es curioso sin embargo destacar que muchas empresas ya querrían tener estos ratios en situaciones normales. Pero para Diageo son márgenes bajos, en los que el ROA acusa la gran cantidad de Intangibles del Balance y el ROCE la gran cantidad de Deuda soportada. El ROE presenta un buen valor, aunque en parte debido a la reducción de la Autonomía Financiera, que lo impulsa un poco.

Esperemos que en 2021 y sobre todo en 2022 Diageo vuelva a presentar los fantásticos Ratios de Rentabilidad a los que nos tenía acostumbrados. En años anteriores, el ROA de Diageo rondaba el 10%, el ROE el 30%, y el ROCE casi el 20%.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción de Diageo viene creciendo a un ritmo del 7,3% anual en la última década. Sin embargo, la reducción de Ventas y los Deterioros extraordinarios que ha sufrido este año han reducido su BPA a menos de la mitad que el de 2019: 0,60£/acción frente a 1,30£/acción de 2019.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

La evolución del Dividendo ha sido mejor y más suave. Este año ha crecido un anecdótico 2%, cuando venía creciendo alrededor de un 7% anual en la última década. Esta disminución del crecimiento es prudente, aunque dado cómo ha ido el año, lo raro es que no lo hayan suspendido temporalmente. Buenas noticias para el accionista, siempre y cuando se trate de un bache puntual. Si la crisis sanitaria se prolonga en 2021, veremos si Diageo no tiene que tomar drásticas medidas con su dividendo.

La Rentabilidad Inicial no es muy alta, y eso provoca que las rentabilidades a largo plazo no parezcan tan buenas. El problema es que Diageo suele cotiza a valores altos, y eso reduce la Rentabilidad por Dividendo inicial. 

Si hubiésemos comprado acciones de Diageo en 2015 a 18,4£, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,8%.

Si hubiésemos comprado acciones de Diageo en 2010 por 10,6£, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 6,6%.

La acción de Diageo ha cotizado a una media de alrededor de PER 20 en los últimos 10 años. Es un múltiplo exigente, que explica la baja Rentabilidad por Dividendo inicial, cercana al 2,5%.

Payout (DPA/BPA)

El Payout solía oscilar entre el 50% y el 60%, con pocas excepciones. Sin embargo, este último año ha superado el 100% dado que la empresa ha preferido mantener el Dividendo e incluso aumentarlo un simbólico 2%.

Cash Flow

El gráfico del Cash Flow nos muestra que el Operating Cash Flow crece muy pronunciadamente a partir de 2014, gracias a su expansión internacional. Sin embargo, este último año los ingresos han caído muy pronunciadamente.

Si nos fijamos sólo en el gráfico de CAPEX de mantenimiento (gráfico 1), es decir, de las compras de propiedades, equipos y software necesarios para la actividad de Diageo, vemos que el Free Cash Flow es siempre ampliamente suficiente para pagar el dividendo, si exceptuamos este último año en el que el Dividendo distribuido es prácticamente igual que el FCF.

Si al CAPEX le añadimos las inversiones de Diageo (gráfico 2), se reconocen muy claramente las distintas adquisiciones de los últimos años como la compra de United Spirits en 2012 o la Venta de Grand Marnier en 2016.

Este apartado nos tranquiliza en cuanto al pago del Dividendo, que parece sostenible siempre y cuando esta reducción de las Ventas no se mantenga en el tiempo. Es muy importante para Diageo que la crisis sanitaria mejore pronto, para volver a ser una magnífica generadora de caja como lo ha sido hasta ahora.

Recompra de Acciones

Diageo había aumentado sensiblemente el número de acciones entre los años 2010 y 2017, en parte por causa de algunos bonos convertibles y retribuciones en acciones a empleados. Sin embargo, recientemente han limitado mucho estas prácticas y las están compensando con un ambicioso programa de Recompra de Acciones.

Incluso este año en el que tanto ha sufrido la empresa, se han recomprado 39 millones de acciones a un precio medio de £32,43 (1,5% de la capitalización). Esto representa alrededor de la mitad de las recompras que venían haciendo en 2019 y 2018, y termina el Programa de Recompras que tenía la empresa. No se puede decir que hayan sido unas recompras de acciones a muy buen precio, puesto que se han hecho antes de la caída de la acción debido a la crisis sanitaria y a precios elevados. En el primer trimestre Diageo no podía imaginar la que se le iba a venir encima, pero este dinero hubiera estado mejor empleado en reducir Deuda o pagar Dividendos extraordinarios.

Tal vez un poco tarde, pero Diageo anuncia que no recomprará más acciones propias hasta que no rebaje la Deuda a niveles comprendidos entre el 2,5 y 3 veces el EBITDA.

Conclusión

Diageo ha sufrido bastante durante esta crisis sanitaria mundial, debido a que en muchos lugares del mundo el consumo de alcohol se ha reducido debido a los confinamientos y a la reducción del turismo y del contacto social.

Su Balance presenta algunos desajustes, como una alta Deuda Neta y unos altos Intangibles, y ha tenido que ser corregido este año con Deterioros extraordinarios. Sin embargo, al tener una política de Ratio de Liquidez prudente, no ha tenido que tomar medidas tan drásticas como las que han tenido que tomar otras empresas como Amadeus. Incluso se ha permitido el lujo de aumentar un poco el Dividendo.

Las Rentabilidades y los Márgenes que ofrece son excelentes y superiores a la competencia. Aunque este año se han visto considerablemente mermados por el descenso en las Ventas y el aumento de la Deuda.

El Cash Flow nos demuestra que Diageo reparte un Dividendo sostenible y aunque la Rentabilidad por Dividendo inicial no es muy alta, crece incluso en los peores años. Esto transmite un fuerte y positivo mensaje a los accionistas. Sin embargo, es imprescindible para Diageo que en los próximos años la crisis sanitaria remita, para poder volver a alcanzar sus habituales y magníficos Márgenes y Ratios de Rentabilidad. Para ello tiene que recuperar el crecimiento en EEUU y Europa, sus dos mercados que más contribuyen a su cuenta de resultados, y tratar de crecer también en América Latina y Asia Pacífico, que aún con menores márgenes son mercados con un alto potencial de crecimiento.

Habrá quien no invierta en Diageo por motivos éticos, puesto que sus productos son potencialmente destructivos si no se tiene un consumo responsable. Es complicado para una empresa fomentar la moderación en el consumo de sus productos, pero en los Informes Anuales de Diageo podemos leer cómo han puesto en marcha un programa de acciones concretas y medibles para reducir el impacto negativo de sus productos, como programas de formación y fomento de consumo responsable, además de un código ético impuesto a proveedores y metas concretas de sostenibilidad en la cadena productiva.

No hay duda de que Diageo es una empresa adecuada para nuestra estrategia, aunque haya sufrido tanto este último año. Sus altos Márgenes nos indican que podría arreglar los desajustes que hemos visto en su Balance de forma bastante rápida, como amortizar más Intangibles o reducir Deuda. Es una pena que no lo hayan hecho antes de la crisis sanitaria, pero mientras esta remita pronto, Diageo debería tener Márgenes de Rentabilidad suficientes como para absorber el golpe.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o la Horquilla de Precios razonable por ratios históricos, no dudéis en consultar el Informe.

Si queréis ver el artículo del año pasado, podéis verlo aquí: Artículo Diageo 2019.

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