Hoy vamos a ver una empresa fantástica. La empresa que unifica todos los sueños y fantasías infantiles y recientemente también de muchos adultos. Se trata de Disney, la empresa a la que Charlie Munger definía como “El equivalente de una compañía petrolera que puede volver a poner petróleo en el subsuelo para volver a extraerlo”. Veamos de dónde procede esta compañía, y si sus fundamentales son tan fantásticos como sus productos.
Introducción
Corrían los primeros años del siglo XX y el pequeño Walt Disney se aburría en clase. Había ayudado a su padre a repartir periódicos durante toda la noche junto a su hermano Roy, y el colegio no le interesaba demasiado. En sus ensoñaciones académicas, dibujaba distraído. Nadie sabía por aquel entonces que de la imaginación de aquel hijo de campesino y maestra nacería el mayor imperio audiovisual del planeta.
Su pasión por el dibujo le llevó a seguir una carrera artística y nada más terminarla y trabajar en algunos estudios de animación, decidió montar su propia empresa en Chicago junto a algunos amigos como Ub Iwerks. La empresa no fue demasiado bien y tras completar el corto Alice in Wonderland, mezcla de animación y película real, se declararon en bancarrota.
Fue entonces cuando Walt Disney se fue a casa de un pariente suyo en Hollywood, dice la leyenda que solamente con el corto Alice in Wonderland y 40 dólares en el bolsillo. Tras buscar trabajo de todo tipo, mandó el corto a la distribuidora Margaret Winkler, a quién le gustó tanto que le contrató y le mandó montar un estudio para desarrollar más cortos de mezcla de animación y realidad. Llamó su hermano Roy y a su excolega Ub Iweks y juntos fundaron el Disney Brothers’ Studio.
Desarrollaron juntos varias películas, entre las cuales la serie de Oswald, the Lucky Rabbit, que fue un éxito rotundo, siendo distribuido por Universal Studios. Poco después, los nuevos empleadores de Walt Disney, le chantajearon diciéndole que debía rebajar sus honorarios porque de lo contrario seguirían con todo su equipo pero sin él. Walt Disney se rebeló, y el único que se le mantuvo fiel fue Ub Iweks, a quien se atribuye el diseño del conejo Oswald, y de cuyo personaje perdieron los derechos tras no ceder a las presiones. Como curiosidad, The Walt Disney Company sólo consiguió recuperar los derechos de Oswald en 2006, cuando la Universal se los cedió a cambio de permitir que el comentarista Al Michaels abandonara la cadena de TV ESPN (propiedad de Disney) para unirse a la NBC Sports (propiedad de Universal).
Sin su personaje insignia, Disney e Iwerks diseñaron uno nuevo muy similar a Oswald. En vez de orejas de conejo, se las hicieron redondas y así nació en 1928 el ratón Mickey Mouse. Al principio sus cortos no interesaron a los distribuidores, hasta que el empresario Pat Powers convenció a Walt Disney de ponerles sonido. Eran justamente los años en los que la voz y la música estaban a punto de exterminar el cine mudo y a todas sus estrellas, y al incluir sonido, Mickey Mouse rápidamente se convirtió en uno de los personajes más populares, adelantando en audiencia incluso al personaje de moda: Félix el Gato. Éste no tuvo más remedio que incorporar sonido también pero ya demasiado tarde para competir con Mickey.
Tras tener sus diferencias económicas con Pat Powers y Ub Iwerks, Walt Disney se separó de ellos y pasó a trabajar para la Columbia Pictures. Intentaron hacerle la competencia, pero el éxito de Disney y su Mickey Mouse era imparable. En 1932 ganó el Óscar al mejor cortometraje de animación con “Flowers and Trees” y otro Óscar honorífico por crear a Mickey Mouse.
Pero eso no fue suficiente para Walt Disney. Tras ganar estos premios, se propuso realizar un largometraje de animación, algo que nadie había hecho hasta entonces. Pese a que su entorno intentó disuadirle, se endeudó por el valor de $1,45 millones para producir en 2 años Blancanieves y los Siete Enanitos. Todo el mundo le auguraba la ruina, pero la película acabó recaudando $8 millones.
Siguieron Pinocchio, Bambi, Fantasía y Dumbo con éxito dispar. Y durante la Segunda Guerra Mundial, Disney produjo cortometrajes patrióticos para el ejército, nada rentables. Para poder recuperar la rentabilidad, Disney tuvo que echar mano de ingenio y así fue como estrenó lo que se convertiría en una constante de la empresa: el Reciclaje Rentable de las Ideas, que comienza con el reestreno de Blancanieves en 1944. Poco a poco, Disney iría aprendiendo que al hacer una película, después podía seguir explotando la temática en TV, en parques de atracciones, merchandising… etc. Y de esta forma, una idea exitosa podía ser extremadamente rentable, incluso llegando a cubrir las pérdidas de las ideas menos exitosas. Parece que antes de morir, Walt Disney quiso incluso abrir un resort de esquí con temática de Disney.
En los años 50, Disney se centró en los largometrajes con La Cenicienta, Alicia en el País de las Maravillas, y Peter Pan. Comenzó la construcción de Disneyland, diversificó a programas de TV y empezó la producción de películas de acción real como La Isla del Tesoro.
En los años 60, prosigue la producción de largometrajes de mucho éxito como Mary Poppins, que casi ganó el Oscar a la mejor película en 1964. Por aquel entonces, Disney ya era la mayor empresa de entretenimiento del mundo.
Walt Disney murió prematuramente a los 65 años de cáncer de pulmón en 1966, provocado por una vida entera fumando. Por unos pocos años, no pudo ver la inauguración en 1971 de Disneyworld en Orlando, parque de atracciones que sigue siendo hoy en día una de las principales ilusiones de niños y mayores del mundo entero.
Tras una discreta década entre los años 70 y 80, en depresión tras la muerte de Walt Disney, la empresa retomó su esplendor bajo la dirección Michael Eisner, que venía de la Paramount. Fundó Touchstone, que lanzó películas de acción real tan exitosas como El Club de los Poetas Muertos o Pretty Woman, y reimpulsó al principio de los años 90 la superproducción de películas animadas con La Sirenita, La Bella y La Bestia, Aladdín, o la más taquillera de todas, el Rey León.
La década de los 90 se caracterizó también por la salida a Bolsa de la compañía, en 1991, y por la adquisición de varias productoras de cine como Miramax o la cadena ABC. Hizo sus primeras incursiones en Internet para dar soporte en la web a sus demás negocios. Realizó la adquisición de Starwave, empresa de desarrollo de sitios web y software, e Infoseek, un popular motor de búsqueda web antes de Google, que contaba con una preciada tecnología de software.
También durante los años 90 comenzó el negocio de los cruceros Disney, en los que familias enteras viajan juntos rodeados de temática de fantasía Disney. Una nueva forma de reciclar los activos intangibles de la compañía.
El comienzo de siglo viene marcado por algunas dificultades que desembocan en una OPA de Comcast a Disney, que aunque fracasa, termina con el mandato de Eisner. En el año 2005, Robert Iger toma el mando y lo mantiene hasta el día de hoy.
La política de expansión ha sido desde entonces inorgánica, adquiriendo los negocios de la competencia y desarrollándolos después en todas las ramas de negocio que domina Disney: cine, televisión, videojuegos, parques temáticos, cruceros, merchandising…
Como hitos importantes podríamos citar la compra de Pixar en 2006 ($7.400M), cuyo propietario mayoritario y mayor accionista era Steve Jobs. La compra de Marvel Entertainment en 2009 ($4.240M) y Lucasfilm en 2012 ($4.050M). Sumas enormes de dinero para incorporar al universo Disney los personajes de Marvel, la saga Star Wars, la saga de Indiana Jones, y a la compañía que les había hecho sombra en dibujos animados, convirtiendo a Steve Jobs en accionista en vez de en rival.
En 2019, Disney ha adquirido numerosos activos de la compañía 21st Century Fox, pero excluyendo algunas partes de dicha empresa para no vulnerar las estrictas leyes anti-monopolio estadounidenses. La compra ha sido la segunda mayor operación de la historia, puesto que tras una pugna con Comcast, ha ascendido a $71.300 millones (sólo por detrás de la compra de Time Warner por AT&T por $85.000M). Mediante esta compra, Disney también ha podido incrementar su participación en la plataforma de vídeo a la carta Hulu, consiguiendo finalmente comprar a AT&T y Comcast sus participaciones para controlar la plataforma al completo.
Esta gran operación determinará el futuro de Disney. Con ella quiere plantar cara a otros grandes actores del mundo del entretenimiento, como Netflix, quienes probablemente no puedan contar ya con el inmenso arsenal audiovisual de Disney, que quiere llegar directamente al consumidor con su nueva plataforma Hulu e incrementar así sus márgenes. Esta plataforma permitirá lanzar el nuevo servicio de streaming Disney+, que es la gran apuesta de futuro de Disney. Además, la empresa ha adquirido con esta operación nuevos canales de TV, y ha incorporado los estudios de cine propietarios de blockbusters como Avatar, Deadpool, X-Men o El Planeta de los Simios.
Las Divisiones de las que se compone Disney han variado bastante en tamaño y rentabilidad en el último año, dada la ingente incorporación de activos procedente de la 21st Century Fox. Es realmente impresionante la cantidad de filiales de las que se compone. Para ver un detalle de este inmenso conglomerado, os aconsejamos consultar este gráfico.
A grandes trazos The Walt Disney Company se divide en:
Media Networks: En esta división agrupa la inmensa cantidad de canales de TV como son las familias de canales de la Walt Disney Television (ABC, Fox, Disney Channel, FX Networks, National Geographic…), los canales de ESPN y los de A&E Networks (FYI, Crime&Investigation, History Channel…).
Parks, Experiences & Products: Agrupa todos los parques de atracciones, desde Disneyworld en Orlando, hasta los parques en París, Hong Kong, Shanghái. También su merchandising, multitud de Resorts y Cruceros.
Studio Entertainment: Esta es la división de creación de películas. Engloba todo el universo Marvel, Pixar, 20th Century Fox, Lucas Films, empresas dedicadas a los espectáculos teatrales, estudios de grabación de música, estudios de post-producción…
Direct to Consumer & International: En esta división se encuentran los servicios de streaming de los canales ESPN, y sobretodo ahora el de Hulu, que alberga la recién estrenada plataforma Disney+. También incluyen en esta división todos los canales anteriormente mencionados que se emiten fuera de EEUU.
Los competidores de Disney son muchos y variados. Podemos citar a las “Big Five” de la industria de Hollywood, que junto con Disney son: Universal (Comcast), Paramount, Columbia (Sony) y Warner Bros (AT&T). Pero Disney también compite en Cadenas de televisión con CBS, o Viacom, y en parques temáticos en con empresas como Six Flags Entertainment o Universal (Comcast). Con la nueva plataforma Hulu, también entrará en competición directa con Netflix, HBO (AT&T) y próximamente Apple. Como vemos, son muchos competidores, pero en casi todos estos sectores Disney es líder indiscutible.
Hoy en día los principales accionistas de Disney son fondos de la talla de The Vanguard Group, Blackrock y State Street Corporation, con participaciones de alrededor del 7%, 4,5% y 4% respectivamente. Con participaciones algo menores también encontramos al Norges Bank, Morgan Stanley, T.Rowe Price y Fidelity. Vemos pues que hay un consenso entre los grandes fondos de inversión del mundo en que Disney es una buena acción para tener en cartera.
Veamos sus estados financieros para averiguar si esta fantástica empresa se ajusta a nuestra estrategia de inversión.
1) SOLIDEZ: Balance
El balance de Disney está muy marcado este año por la adquisición de los activos de la 21st Century Fox. Veamos su estructura en detalle.
Activos y Pasivos a Corto Plazo
Los Activos a Corto Plazo son inferiores a los Pasivos a Corto Plazo. El Ratio de Liquidez es de 0,89 lleva siendo inferior a la unidad los últimos 3 años. No es que antes fuera muy superior a la unidad, pero al menos se mantenía por encima. Esto es un hecho que no nos gusta en absoluto.
El Test Ácido queda en un insuficiente 0,17. No nos gustan estos valores, aunque una compañía como Disney se lo pueda permitir, puesto que excepto este último año, Disney se caracteriza por unos Free Cash Flows muy holgados, como veremos a continuación.
Activos y Pasivos a Largo Plazo
La Deuda siempre ha estado controlada con un ratio de alrededor de 1,0 vez el EBITDA. Sin embargo, la gran adquisición del último año la ha catapultado a un valor de 2,17 veces el EBITDA. No es que sea un Ratio de Deuda preocupante para una compañía del tamaño de Disney, pero ya no hablamos de una compañía exenta de Deuda. En estos momentos, aunque está controlada, es muy abultada. Veremos cómo la rebajan en los próximos años.
En cuanto al Total de Activos, prácticamente se duplican con la adquisición de la 21st Century Fox. Sin embargo, la inmensa mayoría de esta adquisición se compone de Goodwill, tras la puja que tuvo con Comcast para conseguir comprar estos activos. El resultado es que los Intangibles representan más de la mitad del Activo, y que el 80% de estos Intangibles es Goodwill. Así que depreciar este Fondo de Comercio será un desafío para Disney.
Por otra parte, la Autonomía Financiera de Disney es alta. Sin embargo, si considerásemos que el Goodwill que presentan los Intangibles no tuviera ningún valor, el Patrimonio Neto nos quedaría en apenas un 10% y la Autonomía Financiera se vería muy mermada. Según nuestro criterio, Disney se encuentra en una situación límite respecto a sus Intangibles en el Balance. Debería intentar depreciarlos lo más rápido posible sin mermar su Autonomía Financiera.
Las Reservas de Disney siempre han crecido, menos este último año, que se han reducido casi a la mitad. Esto se debe en parte a la ampliación de capital que la empresa ha realizado para la adquisición de 21st Century Fox.
2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019
Ventas
Las Ventas de los últimos diez años han crecido en una media anual de casi el 7%. Es un crecimiento muy bueno y constante. Este año vemos algún desajuste entre las distintas divisiones, al incorporar la plataforma Hulu y su servicio de streaming Disney+ a la división Direct to Consumer & International, que aún no ha producido ingresos.
Es curioso, pero la División de Studio Entertainment, es decir, las películas de Disney y Pixar, son la división que menos ingresa (15%). Mientras que las Divisiones Media Networks (canales de TV) y Parks, Experiences&Products (Parques, Resorts y Merchandising) son los que más facturan, y los que más contribuyen al Beneficio Neto de la empresa.
Márgenes:
Menos este último año, en el que presenta distorsiones por la adquisición de los activos de 21st Century Fox, vemos que el Margen Neto de Disney crece todos los años, desde un modesto 9% en 2009 hasta un impresionante 21% en 2018. En 2019 ha sido de un 16%.
Al igual que para las Ventas, las Divisiones que más contribuyen al EBIT son Media Networks (canales de TV) y Parks, Experiences&Products (Parques, Resorts y Merchandising). Llegando a tener un Márgen Operativo de alrededor de 30%.
La División de Direct to Consumer & International, donde se enmarcará la nueva plataforma Disney+, ha contribuido negativamente este año, puesto que aún no ha ingresado (el año fiscal de Disney termina el 1 de Octubre). Sin embargo, es donde la empresa tiene puestas sus esperanzas de futuro, y donde quiere competir directamente con Netflix, Apple y AT&T (HBO).
Ratios de Rentabilidad
ROA (Beneficio Neto/Activos Totales): 6%
ROE (Beneficio Neto/Patrimonio Neto): 12%
ROCE (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta)): 11%
Los Ratios de Rentabilidad de Disney son muy modestos este año, si los comparamos con años anteriores. Sin embargo, nos tranquiliza ver que a pesar de la gran cantidad de Intangibles que presenta el Balance, el ROA aún se mantiene en un respetable 6%.
El ROE presenta un valor algo modesto, ya que este año el Beneficio Neto ha disminuido debido al ajuste en el pago de impuestos que ha provocado, en parte, la reforma fiscal de Trump en EEUU (Tax Cuts and Jobs Act).
El ROCE ha disminuido muchísimo este año debido, lógicamente, al aumento de Deuda para hacer frente a la adquisición de los activos de la 21st Century Fox. Antes de 2019, estaba en valores entorno al 20%.
Beneficio por Acción (BPA)
El Beneficio por Acción tiene una trayectoria brillante, y sólo ha disminuido este año por el ajuste impositivo que hemos comentado. El EBIT crece un 1,3% entre 2018 y 2019.
3) DIVIDENDOS
El Dividendo de Disney es muy modesto, pero tiene un ritmo de crecimiento muy alto: aumenta una media del 17% anual durante los últimos 10 años. Hoy en día, Disney ofrece una Rentabilidad por Dividendo de apenas un 1,3%.
Sin embargo, si hubiésemos comprado acciones de Disney en 2014 por $85, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 2,1%.
Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por $27, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 6,6%.
Vemos que, aunque el Dividendo de Disney es muy modesto, crece mucho con los años. Aunque es tan pequeño en un inicio, que tenemos que ser conscientes que habrá que tener mucha paciencia para que sea una inversión razonable por Dividendos. Además de suponer que seguirá aumentando el Dividendo en el futuro como lo ha hecho hasta ahora.
Payout (Dividendos/Beneficio Neto)
El Payout de Disney es muy bajo. Se mantiene siempre entre el 15% y el 30%. Este es un dato muy bueno, puesto que significa que tiene mucho margen para aumentarlo cuando considere oportuno, o para absorber el impacto de años más difíciles, como ha sido 2019.
Cash Flow
El gráfico de Cash Flow de Disney es sencillamente impresionante. A pesar de las grandes adquisiciones a las que ha hecho frente los últimos años (Lucas Films, Marvel, Pixar…), apenas lo notamos en el gráfico hasta 2019. El Operating Cash Flow es sólidamente creciente, el CAPEX relativamente estable, y por lo tanto el Free Cash Flow es creciente y holgadamente suficiente para pagar los dividendos todos los años.
La única lacra de este gráfico es precisamente este último año, 2019. El OCF cae bruscamente debido principalmente al ajuste impositivo comentado anteriormente y a los ajustes por la adquisición de los activos de la 21st Century Fox. El CAPEX también se dispara por este concepto.
Entendemos que se debe a un hecho puntual, y que Disney sabrá absorber y rentabilizar estos nuevos Activos.
Recompra de Acciones
Desde 2010, Disney nos tenía acostumbrados a importantes Recompras de Acciones. Sin embargo, este último año el número de acciones ha aumentado en un 10% para hacer frente a la adquisición de los activos de la 21st Century Fox.
Conclusión
Disney es una empresa emblemática y única en el mundo en cuanto a entretenimiento. Presenta un Balance algo distorsionado por la inmensa adquisición que acaba de realizar, incorporando la mayor parte de los Activos de la 21st Century Fox. El Ratio de Liquidez y Test Ácido son más bajos de los que quisiéramos, los Intangibles son muy altos y compuestos mayormente de Fondo de Comercio, y la Deuda ha aumentado a valores considerables. Sin embargo, entendemos que esta situación tiene que mejorar, puesto que esta adquisición, que ha dejado tan tocado al Balance, se debe a que Disney pretende rentabilizar mucho estos nuevos Activos.
Las Ventas de Disney son muy crecientes, al igual que los Márgenes (exceptuando el último año en el que ha habido un ajuste impositivo). Los Ratios de Rentabilidad han disminuido debido al empeoramiento del Balance, pero aún presentan ratios razonablemente buenos.
La peor parte para nuestra estrategia es el pequeño Dividendo Inicial que Disney reparte. A pesar de tener un alto crecimiento (17% anual durante los últimos 10 años), habría que esperar muchos años para tener una Rentabilidad por Dividendo razonable para nuestra estrategia.
Sin duda Disney es una magnífica empresa para tener en cartera. Pero para inversores por Dividendo muy pacientes. Así que es más recomendable para inversores jóvenes o para inversores que quieran dejarla como legado a sus hijos. No nos reportará unas rentas por Dividendo altas en el corto plazo.
Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.
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Un saludo y hasta la próxima entrada.
Maravilloso aporte!!
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