EBRO FOODS

Hoy vamos a analizar Ebro Foods, la mayor multinacional española del sector de la alimentación, el líder mundial en el sector del arroz y el segundo fabricante mundial de pasta. Si abrís vuestra despensa, es muy probable que encontréis uno o varios productos de sus marcas. Veamos cuál ha sido la trayectoria de esta empresa y si podría adaptarse a nuestra estrategia de inversión.

Introducción

Aunque hoy en día se dedica a la producción de arroz y pasta, Ebro Foods se crea en 2000 como la unión de dos grandes empresas españolas de azúcar y lácteos: Azucarera Ebro Agrícolas, la principal azucarera española creada en 1903, y Puleva, empresa de productos lácteos creada en 1910 y que se había convertido justo antes de la fusión con Azucarera Ebro Agrícolas en el líder del sector lácteo en España gracias a la adquisición de Leyma/Ram y Granja Castelló.

Ebro Foods se diversifica muy rápidamente tanto en diferentes sectores de alimentación como en su implantación geográfica mediante la adquisición de distintas empresas de arroces y pasta: Herba (arroz) en 2001, Riviana (arroz) en 2004, Panzani (pasta) en 2005, New World Pasta (pasta) y Minute Rice (arroz) en 2006. Con la adquisición de Riviana en 2004, y New World Pasta y Minute Rice en 2006, Ebro Foods da el salto al comercio internacional y pasa a ser la segunda empresa mundial de pasta seca.

A partir de 2008, Ebro Foods decide abandonar la fabricación de azúcar y lácteos, actividades de origen de la empresa. Esta decisión viene motivada por el estudio de la competencia internacional: Ebro Foods quiere dedicarse únicamente a los sectores de la alimentación donde considera poder hacerse con el liderazgo del mercado y expandirse a nuevas áreas geográficas. Y el mercado del azúcar y de los productos lácteos está muy saturado. En 2008 vende la Azucarera a British Sugar y en 2010 vende la sección de lácteos de Puleva Food a la empresa francesa Lactalis.

A partir de entonces, Ebro Foods se dedica únicamente al arroz y la pasta, así como a otros productos derivados como pueden ser las salsas o los platos precocinados (Ebro Foods es el primer productor de salsas en Francia).

Las adquisiciones de los últimos años han estado orientadas principalmente a la compra de empresas de pasta y arroz premium italianas, con la adquisición de Riso Scotti en 2013, Garofalo en 2014 o Bertagni en 2018. De hecho, gracias a esta última adquisición de 2018, Ebro Foods ha pasado a ser la segunda empresa mundial de pasta fresca.

Ebro Foods ha seguido diversificándose geográficamente con la entrada en India en 2013, mercado emergente que la empresa considera que tiene un gran potencial de crecimiento; y a partir de 2016 crea una nueva área de negocio dedicada al BIO y Healthy Food al adquirir las empresas francesas Celnat y Vegetalia.

Hoy en día, Ebro Foods tiene 31 empresas filiales, está presente en más de 85 países, con presencia industrial y comercial en 17 de ellos, tanto en Europa como en América del Norte, Sureste Asiático y Norte de África. Aunque el 57% de sus ventas son en Europa y el 36% en América.

El negocio del arroz representa el 52% de las ventas del grupo y el de la pasta el 48%.

Dentro del negocio arrocero, se contabiliza la producción y distribución de arroces y sus derivados.

Dentro del negocio de la pasta, se contabiliza la producción y comercialización de pasta seca y fresca, salsas, sémola y sus derivados; así como el negocio de Healthy Food y orgánico.

Ebro Foods tiene varios centros de I+D en España, Francia y Estados Unidos. El objetivo de estos centros es la búsqueda de nuevos productos para las distintas marcas y el estudio de la evolución de los gustos y tendencias de los consumidores. En 2018 se lanzaron 124 productos nuevos, con un total de 385 productos nuevos desde 2016, que representan un 8% de las ventas de 2018.

Los principales clientes de Ebro Foods son los distribuidores de alimentación, las multinacionales que utilizan los productos de Ebro Foods como base para sus elaboraciones, y los negocios de restauración.

El competidor más importante de Ebro Foods en el sector de la pasta es la empresa Barilla, líder mundial de la pasta y líder europeo de las salsas para pastas. En el sector de los arroces podemos citar a Uncle Ben’s, uno de los arroces más vendidos en Estados Unidos, que pertenece al grupo Mars (Twix, M&M, Mars..). Y en el sector de las salsas, aparte de Barilla, podemos citar también a Buitoni, empresa italiana que pertenece al grupo Nestlé.

Ebro Foods pretende ser un actor relevante dentro de los mercados de arroz, pasta y granos saludables. En su Informe Anual, anuncian que durante los próximos años quieren seguir desarrollando los productos frescos y las gamas con ingredientes de mayor valor añadido, así como las marcas premium. Sus centros de I+D trabajan en el desarrollo de aperitivos, patatas fritas, tortillas y otros platos preparados.

Pasemos al análisis de sus Estados Financieros para ver si esta estrategia de crecimiento en los sectores en los que puede hacerse con el liderazgo mundial le ha dado Ventajas Competitivas.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Ebro Foods se caracteriza por una Relación de Corrientes muy holgada y unos Intangibles elevados. Vayamos punto por punto.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Ebro Foods tiene una relación de corrientes bastante holgada, con un Ratio de Liquidez de 1,55. Sin embargo, la Tesorería no pesa mucho dentro de los Activos a Corto Plazo, que están compuestos principalmente por Stock y Clientes. Por lo tanto, el Test Ácido se queda en 0,22, valor un poco bajo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta ha crecido bastante en 2018 (+38% respecto de 2017), y como el EBITDA se ha reducido (-14% respecto de 2017), el ratio Deuda Neta / EBITDA de 2018 queda en 2,3, el valor más alto desde el abandono de las actividades relacionadas con el azúcar y los lácteos en 2010. Nos parece un ratio demasiado elevado para una empresa con, a priori, tan pocas barreras de entrada.

Los Intangibles están compuestos principalmente por el Fondo de Comercio de las distintas adquisiciones que ha ido haciendo Ebro Foods (73% de los Intangibles). Ebro Foods no amortiza el Fondo de Comercio o las Marcas, pero realiza pruebas de deterioro anuales para actualizar el valor de estos Intangibles. Los Intangibles de Ebro Foods han sido alrededor del 40% de los Activos durante los diez últimos años. Nos parece un valor alto, pero por lo menos está bastante acotado y es coherente con la política de adquisición de empresas. Veremos más adelante, al analizar los Ratios de Rentabilidad, si los Intangibles están sobrevalorados.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas caen entre 2008 y 2010 a raíz de la venta de la Azucarera y Puleva Lácteos, pero desde 2010 han ido creciendo a un ritmo bastante bueno (+5,7% medio anual) gracias a la contribución de las adquisiciones de las distintas empresas de pasta y arroz de estos últimos años.

Como hemos visto en la introducción, las Ventas se realizan principalmente en Europa y América. De hecho, en Estados Unidos se vende el 40% del arroz de Ebro Foods, gracias a la marca Riviani principalmente.

Márgenes

El Margen Neto a partir de 2011 es bastante constante, con una media del 7%. No es un margen muy alto, por lo que vemos que el mercado de la pasta y el arroz es bastante competitivo, y aunque Ebro Foods sea líder de la venta de arroz y segundo en la venta de pasta, no tiene ventajas competitivas que le permitan Márgenes más holgados.

Ebro Foods pretende mejorar estos Márgenes en el futuro mediante un plan integral de mejora de la cadena de suministro, aumentando la productividad y la automatización de las plantas, sobre todo en el empaquetado. Otra palanca de mejora que contemplan es el incremento selectivo de productos más rentables.

En todo caso, ni los Márgenes Operativos ni los Márgenes Netos de Ebro Foods han mejorado claramente desde la especialización en pasta y arroces en 2010. Por ahora no podemos verificar que esta estrategia de especialización haya sido acertada.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 4% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 6% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 8% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad son sorprendentemente bajos, en especial el ROCE. El ROA de 4% nos indica que los Intangibles están claramente sobrevalorados. El ROE es bastante bajo, incluso con una Autonomía Financiera muy alta; lo que nos indica que el Beneficio Neto es bajo y que la empresa es poco rentable.

Hay que decir que los Ratios de 2018 son los más bajos del período analizado, y que se ven en parte afectados por los malos resultados de las ventas en Estados Unidos que veremos más adelante. Sin embargo, los años anteriores tampoco consiguen alcanzar Ratios de Rentabilidad significativamente mejores.

Como hemos visto antes, Ebro Foods tiene unos Intangibles muy altos que no amortiza. Si supusiésemos que estos Intangibles no valen nada, lo que no está lejos de la realidad ya que están principalmente compuestos por Fondo de Comercio, el Patrimonio Neto caería al 27% del Activo Total, un valor que no es del todo malo, y los Ratios de Rentabilidad mejorarían bastante: el ROA se quedaría en un 6%, el ROE en un 24% y el ROCE en un 17%. Sin embargo, para ello Ebro Foods debería realizar unas amortizaciones muy importantes, y no lo está haciendo.

La Rentabilidad de Ebro Foods no es tan baja como parece. Está distorsionada por unos Intangibles muy elevados que la empresa no amortiza.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha caído bastante en 2018, principalmente por problemas en Estados Unidos: inflación de las materias primas (arroces, envases y embalajes) y daños provocados por el Huracán Harvey. Como hemos visto antes, las ventas de arroz en Estados Unidos representan el 40% de las Ventas totales de arroz de Ebro Foods, así que cuando las cosas van mal en ese país, el Beneficio Neto de la empresa se ve muy afectado.

En su Informe Anual, Ebro Foods indica que los problemas encontrados en Estados Unidos durante 2018 se han conseguido resolver en parte gracias a un plan ambicioso de reestructuración de costes y que en 2019 debería corregirse la caída de EBITDA de 2018. Veremos si es verdad. En todo caso, según los datos recién publicados del 3er trimestre, el Beneficio Neto de 2019 debería ser un 12% superior al de 2018, lo que es una buena noticia; aunque seguiría siendo inferior al de 2017 y 2016.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El DPA no tiene una clara tendencia creciente. Las Rentabilidades Iniciales no son muy altas y no crecen mucho con el tiempo: 4,7% medio anual durante los últimos diez años.

Si compramos acciones de Ebro Foods a día de hoy por 19€, la Rentabilidad por Dividendo es de 3,4%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 16€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2018 sería de 4,0%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2008 por 12€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2018 sería de 5,3%.

Ebro Foods ha anunciado que el Dividendo de 2019 será el mismo que el de 2018: 0,57€ por acción. Como punto positivo, hay que decir que Ebro Foods reparte dividendos extraordinarios los años que considera tener un exceso de Caja: repartió 0,15€ en 2014, 0,125€ en 2013, 0,12€ en 2012 y 0,60€ en 2010, además de los dividendos correspondientes a esos años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Ebro Foods ha oscilado mucho durante los últimos diez años. Variación que se explica en parte por la repartición de Dividendos Extraordinarios. Pero no sobrepasa nunca el 70%.

Cash Flow

La curva del Operating Cash Flow está bastante estancada. No parece que Ebro Foods consiga aumentar mucho el volumen de ingresos con sus nuevas adquisiciones.

La curva del CAPEX muestra bien las desinversiones de 2009 y 2010 así como varios picos durante los años siguientes que corresponden a diferentes adquisiciones de empresas de pasta y arroz.

En su Informe Anual, Ebro Foods explica que dentro del CAPEX contabiliza, a parte de las adquisiciones y ventas de empresas, toda una serie de trabajos de mejora de sus fábricas, nuevas sedes y desarrollo de nuevos productos. Con estas inversiones, pretende reducir costes durante los próximos años.

En todo caso, desde 2010 prácticamente la mitad de los años el Free Cash Flow es inferior a los dividendos pagados. Este dato es muy preocupante y el Informe Anual de Ebro Foods no nos da explicaciones que consigan tranquilizarnos. Entendemos que Ebro Foods está invirtiendo para ser más competitivo en el futuro, pero no sabemos hasta cuándo va a mantener inversiones tan poco sostenibles respecto al Operating Cash Flow.

Recompra de Acciones

Como numerosas empresas españolas, Ebro Foods no tiene una política de recompra de acciones. El número de acciones se ha mantenido constante durante los últimos diez años.

Conclusión

Ebro Foods es la mayor empresa de alimentación española y ha conseguido desde su creación dejar de lado sus actividades con menos perspectivas de futuro y centrarse en los sectores en los que puede esgrimir su liderazgo como son la pasta y el arroz.

Sin embargo, al analizar sus Estados Financieros vemos que pese a los esfuerzos de los últimos años no consigue todavía Rentabilidades altas, ni tampoco Márgenes holgados.

Si bien las Ventas crecen a un buen ritmo (+5,7% medio anual desde 2010), el EBITDA crece menos y la Inversiones son muy importantes respecto al Operating Cash Flow, no sólo por la adquisición de nuevas empresas sino también por la mejora de las plantas de empaquetado o de preparación de los productos cocinados.

Por otro lado, aunque Ebro Foods esté implantado en 85 países, más del 90% de sus ventas se concentra en Europa y América, con el 40% de sus ventas de arroz en Estados Unidos únicamente. Esta fuerte dependencia al mercado europeo y americano implica que los percances puntuales que puede haber en estos países son muy nocivos para los resultados de la empresa; como ha ocurrido en Estados Unidos en 2018.

La política de retribución al accionista no es de las más adaptadas a nuestra Estrategia de Inversión: la Rentabilidad por Dividendo inicial es correcta pero tampoco muy alta (+3,4%) y no crece mucho con los años (+4,7% medio anual durante los últimos diez años), el Payout es bastante variable y el Free Cash Flows es inferior a los Dividendos de manera bastante frecuente desde 2010. Así que tampoco parece que en las condiciones actuales sea sostenible aumentar el dividendo.

El apartado que podría parecernos más sólido a primera vista es el Balance, con una relación de corrientes muy holgada, Reservas crecientes y un Patrimonio Neto alto. Pero los Intangibles son demasiado elevados y Ebro Foods no los amortiza, y la Deuda Neta/EBITDA ha aumentado durante los últimos años. En definitiva, Ebro Foods tiene una Solidez cuestionable, una baja Rentabilidad (márgenes bajos y pocas ventajas competitivas) y un Dividendo poco creciente. Es por tanto una empresa que hoy en día no se adapta a nuestra Estrategia de Inversión. Esperemos que en los próximos años se consiga ver el beneficio de las adquisiciones más recientes.

¿Qué opináis vosotros sobre Ebro Foods? Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. ¡No dudéis en compartirlo en vuestras redes sociales o en subir vuestros comentarios!

Un saludo y hasta la semana que viene.