HEINEKEN

Hoy vamos a hablar de Heineken, la empresa que produce la famosa cerveza del mismo nombre. ¡Es una de las cervezas más bebidas del mundo! Pero si no os gusta la cerveza Heineken, podréis encontrar fácilmente otra bebida dentro de las numerosas marcas de Heineken que os resulte más atractiva: desde la sidra Strongbow hasta la cerveza negra sin alcohol Buckler. Heineken tiene más de 300 cervezas y sidras distintas, con marcas tan conocidas como Desperados, Cruzcampo, Murphy’s o Amstel. Veamos cómo esta empresa holandesa ha conseguido convertirse en el gigante de la cerveza que todos conocemos.

Introducción

La cerveza Heineken nace en 1863 cuando Gerard Adriaan Heineken compra la cervecería “De Hooiberg” en Amsterdam. En 1864 funda la compañía Heineken & Co. La formulación de la cerveza evoluciona bastante durante los primeros años. Por ejemplo, en 1869 Gerard cambia la técnica de fabricación pasando de la “alta fermentación” (15°C) a la “baja fermentación” (8-10°C); obteniendo así una cerveza más clara y con mayor tiempo de conservación.

La cerveza tiene bastante éxito y Gerard abre una segunda cervecería en 1874 en Rotterdam. Consigue además ganar varios premios que todavía hoy aparecen en la etiqueta de las cervezas Heineken: la Medalla de Oro de París en 1875, el Diploma de Honor de Ámsterdam en 1883 y el Gran Premio de Paris de la Exposición Universal de 1889.

Este último premio valora la gran calidad de la cerveza que se debe principalmente a su levadura. Se trata de una levadura de tipo A que confiere una gran estabilidad a la cerveza, una calidad constante y, por lo tanto, permite su transporte sin que las propiedades de la cerveza se degraden, como ocurría con la mayoría de las cervezas en esa época.

La estabilidad de formulación permite que la cerveza Heineken se empiece a exportar al extranjero, empezando por países vecinos como Francia. Y, para ampliar sus ventas, a partir de 1927 Heineken empieza a comprar cervecerías en el extranjero: primero la cervecería Leopold de Bruselas y, en los años siguientes, comprará otras cervecerías tanto en Europa como en el Congo, Egipto o Java.

En 1931 cofunda la empresa Malayan Breweries Ltd en Singapur junto con Fraser & Neave que se convertiría en Asia Pacific Breweries en 1990.

En 1933, Heineken es la primera cerveza extranjera en venderse en Estados Unidos al acabar la Prohibición. La estabilidad de su fórmula así como el hecho que desde 1829 Heineken exporte sus cervezas embotelladas, facilitan la importación en distancias tan importantes.

A partir de los años 50, se produce un cambio significativo en la política de publicidad y marketing de la empresa. Durante los años 40, Henri-Pierre Heineken manda a su hijo Alfred a Estados Unidos para estudiar las últimas técnicas publicitarias y, al volver a Holanda en 1948, tomará las riendas de la publicidad de la empresa. Es quien decide cambiar por ejemplo el color de las botellas Heineken: sustituye las botellas rojas, color que en el lenguaje publicitario simboliza el peligro, por botellas verdes, color relacionado con la seguridad. Todavía a día de hoy, el marketing de la cerveza Heineken gira alrededor del color verde, al que todos los consumidores le asocian.

Una fusión importante para Heineken será la de 1968 con Amstel, su gran competidor holandés. Amstel era también una cervecería de Ámsterdam, creada en 1870, y con un volumen de ventas parecido al de Heineken tanto en Holanda como en Europa. Además, era una empresa bastante innovadora ya que es la que crea por ejemplo la primera cerveza Light en 1926, el primer barril portátil en 1937, la primera lata de cerveza en 1957 o la primera cápsula que no necesita abridor (“fliptopper”) en 1964 (aunque parece que este último invento no durará mucho ya que las cervezas se desencapsulaban con demasiada facilidad…).

A partir de los años 70, Heineken se centra en la adquisición de marcas y cervecerías en Europa, y a partir de los años 90 en el resto del mundo. Y en todos los países sigue la misma política: compra de marcas locales y desarrollo de sus marcas internacionales como son Heineken y Amstel. En España por ejemplo compra la marca Cruzcampo, en Francia la cerveza Fischer, en Italia la Birra Moretti, en Grecia la cerveza Alfa, en Portugal la cerveza Sagres, en Bélgica la cerveza Grimbergen y en Irlanda la cerveza Murphy’s… cervezas todas ellas bien distintas y adaptadas al gusto local de cada país.

A partir del año 2000, Heineken ha centrado su desarrollo en países emergentes como México, China, Rusia o India. Las adquisiciones más importantes que podemos citar son las de Scottish & Newcastle junto con Carlsberg en 2008, FEMSA Cerveza en 2010 (México), la compra de las partes de Fraser & Neave en Asia Pacific Beverages en 2012, la adquisición de Punch Taverns junto con Patron Capital en 2016 (empresa británica de Pubs) y, en 2018, la adquisición de 40% de CBL, empresa con 51% de participación en China Resources Beer ampliando así de manera significativa su presencia en este país.

Hoy en día Heineken es la primera cervecera de Europa y la segunda del mundo, está presente en más de 190 países, tiene unos 85 000 trabajadores y con el conjunto de sus marcas suma más de 300 cervezas y sidras distintas. A través de su holding familiar, la familia Heineken sigue controlando el 50,005% de las acciones, convirtiéndose así en la mayor cervecera de control particular. El hecho que sea la misma familia fundadora, nos sugiere también estabilidad y seriedad en la empresa.

La repartición del volumen de bebida vendida en los distintos países es la siguiente:

Vemos que los mercados de Europa y América corresponden a dos tercios del volumen de cerveza mientras que el resto de países sólo representan el último tercio (es curioso que en el Informe Anual, Heineken describe su actividad en hectolitros de cerveza en vez de en euros de ventas).

Como la mayoría de empresas dedicadas a la venta de alcohol, Heineken sigue una política publicitaria que preconiza la moderación en su consumo. Podemos citar como ejemplos eslóganes que Heineken proyecta en los festivales de música que patrocina: “Para bailar más, bebe con moderación” o la implicación de actores tan conocidos y con la reputación de “tipos duros” como Benicio del Toro o Danny Trejo: “Con el Alcohol… no te pases”.

Heineken patrocina también numerosos eventos deportivos. El más conocido es quizá el de La Champions League, que patrocina desde 1994. Pero también participa en otros eventos como el mundial de Rugby de 2019 o la Major League Soccer en Norteamérica.

Pero, como hemos dicho antes, Heineken no está sola en el mercado de la cerveza. Cuatro grandes empresas se reparten cerca del 50% de las ventas de cerveza en el mundo:

• ABInBev: empresa Belgo-Brasileña con un 31% de la producción mundial (Corona, Stella Artois, Budweiser)
• Heineken con un 11%
• China Resources con un 6,5%
• Carlsberg: empresa danesa con un 6% (Carlsberg, Beck’s, Kronenbourg)

La empresa belga ABInBev es, sobre todo desde la adquisición de SAB Miller en 2016, el mayor gigante de la producción y distribución de cerveza en el mundo.

Todas estas empresas siguen la misma política de Heineken respecto a la diversificación de marcas para adaptarse a cada país, la incitación al consumo responsable, etc.. Quizá lo que diferencie más a Heineken es su apuesta por las “Craft Beers” (cervezas artesanales). Las cervezas locales y de pequeñas cervecerías son una competencia importante para estos grandes grupos cerveceros con marcas internacionalmente conocidas. Heineken es la que más ha apostado por este tipo de cervezas, como por ejemplo con la compra de la cervecería mexicana Lagunitas.

Pasemos a analizar los Estados Financieros de Heineken para ver si esta empresa se adapta a nuestra Estrategia de Inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El balance de Heineken se caracteriza por unos Intangibles bastante altos y una Relación de Corrientes negativa. Veamos con detalle su estructura.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Los Activos a Corto Plazo son inferiores a los Pasivos a Corto Plazo. El Ratio de Liquidez es de 0,87 y se ha mantenido entre 0,7 y 0,8 desde 2009. No nos suele gustar ver Ratios de Liquidez inferiores a la unidad.

Pero si analizamos el período de conversión de Caja de Heineken, vemos que tarda 57 días menos en cobrar (desde que compra la mercancía hasta que vende el producto final) que en pagar a sus proveedores. Esto le da cierto margen para poder permitirse estos Ratios de Liquidez inferiores a la unidad.

El Test Ácido queda en 0,28, valor correcto y que ha mejorado bastante durante los últimos años ya que rondaba el 0,12 entre 2009 y 2015. Pese a que el Ratio de Liquidez y el Test Ácido se sitúan en niveles inferiores a nuestros criterios, la empresa está mejorando estos indicadores.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta es 2,5 veces el EBITDA, una proporción bastante estable durante los últimos diez años y Heineken explica en su Informe Anual que su objetivo en mantener la Deuda Neta por debajo de 2,5 veces el EBITDA (descontando los elementos extraordinarios). Es una Deuda que nos parece un poco alta pero nos tranquiliza que sea estable y que esté acotada por la empresa.

Los Intangibles de Heineken son bastante altos: 42% del Activo total. No nos sorprende que sean altos ya que Heineken crece en gran parte gracias a la adquisición de empresas. Están compuestos principalmente de Goodwill (64%), de Marcas (22%) y de Cartera de Clientes y Contratos (11%). En su Informe Anual, Heineken explica cómo amortiza a lo largo del tiempo estos Intangibles: realiza pruebas de deterioro del Goodwill y asigna una vida útil a sus distintas marcas (40-50 años para las Marcas Estratégicas, 12-25 años para las otras marcas y 5-30 años para la Relación con Clientes y Contratos).

Los Intangibles son altos pero parecen bastante controlados y se amortizan con el tiempo. Sin embargo, preocupa ver que son superiores al Patrimonio Neto (37%), que tiene un valor que parece correcto pero que podría no serlo si los Intangibles estuviesen sobrevalorados por Heineken.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas han crecido una media anual del 5% durante los últimos 10 años. La subida que vemos en las Ventas de 2018 se debe a un cambio en la contabilización de las Ventas que tiene efecto nulo en el Beneficio Neto. Con criterios constantes, las Ventas sólo crecen un 4% en 2018.

Es un crecimiento notable y Heineken pretende mejorarlo gracias a las ventas y Joint Ventures en Asia y en Sudamérica.

Márgenes

Los Márgenes Netos, excepto en años excepcionales, oscilan siempre entre el 7% y el 9%. No son valores muy altos, lo que nos muestra que Heineken, pese a tener cervezas tan conocidas, no tiene grandes Ventajas Competitivas.

Podríamos pensar que, dentro del sector de las bebidas alcohólicas, la venta de cerveza genera menores márgenes que las bebidas de más standing como son los champanes o los alcoholes fuertes como el whisky (los Márgenes Netos de Diageo son más bien del 20-25%).

Sin embargo, si miramos los Márgenes de otras empresas del sector cervecero, vemos que ABInBev consigue vender cervezas con Márgenes bastante más altos (una media de 15% aunque con mucha variación según los años). En cambio, Carlsberg tiene Márgenes Netos inferiores a los de Heineken (una media de 3,5%, también muy variable según el año).

Heineken tiene por lo tanto unos Márgenes Netos medios comparados con los de las empresas del mismo sector, pero mucho más estables.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 5% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 12% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 11% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Heineken son correctos. Nos tranquiliza que el ROA no sea muy bajo ya que implica que los Intangibles no son tan descabellados. El único ratio que queda un poco penalizado por la Deuda elevada es el ROCE.

Un punto positivo es que estos ratios han sido prácticamente constantes durante los últimos diez años, lo que muestra que Heineken es muy estable.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha crecido a un ritmo parecido al de las Ventas desde 2009 (un 5,4% anual), aunque lo hace de manera menos constante que éstas. En el año 2012 obtuvo un BPA excepcional debido a la adquisición de Asia Pacific Breweries: en 2012, Heineken pasa de tener 55,6% de APB a 95,3%; y esta adquisición viene acompañada de unos importantes ingresos extraordinarios.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Contrariamente al BPA, el DPA ha aumentado cada año desde 2008, con un Crecimiento Medio Anual del 10%. Pero las Rentabilidades Iniciales son bastante bajas.

Si compramos acciones Heineken a día de hoy por 95€, la Rentabilidad por Dividendo es de 1,74%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2013 por 53€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 3,2%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2008 por 30€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,6%.

Heineken ha cotizado desde 2013 a una media de PER 24, que es un valor alto y esto explica que las Rentabilidades Iniciales sean bajas.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Heineken es de 44% y se ha mantenido entre el 30% y el 50% durante los últimos diez años. Es política de empresa mantenerlo acotado: en su Informe Anual indican que quieren mantener el Payout por debajo del 40% descontando los elementos excepcionales.

Cash Flow

La curva de Operating Cash Flow es claramente creciente y la de las Inversiones sigue la misma tendencia con picos en ciertos años que corresponden a las adquisiciones de Scottish & Newcastle en 2008, Asia Pacific Breweries en 2012, y Brasil Kirin junto con la compra de numerosos pubs de Punch Taverns en 2017.

El gráfico de Cash Flow es muy limpio y transmite seguridad, aunque algunos años el FCF sea inferior a los Dividendos repartidos.

Recompra de Acciones

El número de acciones aumentó un 15% en 2010 debido a una emisión excepcional de acciones relacionada con la adquisición de la empresa mexicana FEMSA Cerveza. Heineken adquirió todas las actividades de FEMSA relacionadas con la cerveza y FEMSA (que es entre otras cosas uno de los mayores embotelladores independientes de Coca-Cola en América Latina) adquirió el 20% de las acciones de Heineken.

La emisión de acciones de 2010 sirvió por tanto para adquirir FEMSA Cerveza, y desde entonces el número de acciones se ha mantenido prácticamente constante. El BPA y el DPA han salido reforzados con esta operación y por lo tanto, aunque los accionistas antiguos hayan visto diluir su participación, a fin de cuentas han salido beneficiados.

Conclusión

Heineken es una empresa sólida y estable, con una política de crecimiento y de retribución al accionista responsable, pero con un negocio en el que hay bastante competencia y en el que es difícil tener ventajas competitivas.

El Balance de Heineken no es alarmante, pero presenta varios puntos que no nos suelen gustar para nuestro tipo de Inversión a Largo Plazo, como son la Relación de Corrientes negativa, una Deuda elevada e Intangibles bastante altos, aunque este último punto se explica por el crecimiento inorgánico de la empresa y además los amortizan responsablemente.

Quizá, el punto más positivo del Análisis Fundamental de Heineken sea la estabilidad de sus resultados: no tiene Ventas o Beneficios Netos excepcionales pero su evolución es positiva y constante, lo que implica que la empresa se gestiona de manera responsable.

Las Ventas y el BPA crecen de forma positiva (media anual del 5% durante los últimos 10 años), los Márgenes Netos están siempre entre el 7% y 9%, y los Ratios de Rentabilidad son relativamente buenos.

Heineken tiene una política de retribución al accionista bastante positiva, ya que reparte un dividendo creciente con un crecimiento medio anual del 10% durante los últimos diez años manteniendo niveles de Payout por debajo del 50%. Sin embargo, al estar el precio de la acción bastante alto, las Rentabilidades Iniciales del Dividendo son bajas (1,8%).

Heineken tiene una gestión bastante responsable del Cash Flow, con un Operating Cash Flow claramente creciente durante los últimos diez años y un Free Cash Flow suficiente para pagar Dividendos, excepto en los años de inversiones fuertes por adquisición de empresas.

Heineken espera mejorar sus Ventas y Beneficios durante los próximos años ampliando su presencia en mercados emergentes, adaptándose a la evolución de los gustos de la población de cada país y apostando por las plataformas digitales de venta. Sin embargo, debido a que cotiza a múltiplos muy exigentes y por lo tanto ofrece rentabilidades por Dividendo iniciales bastante bajas, es difícil que por el momento pueda entrar en nuestra cartera.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. ¡No dudéis en compartirlo en vuestras redes sociales o en subir vuestros comentarios! Un saludo y hasta la semana que viene.