IBERDROLA

Hoy es el turno de Iberdrola, no sólo uno de los grupos energéticos más importantes de España, sino también del mundo. Gran defensora de las energías renovables, y presente en todas las etapas de la generación y distribución eléctrica, Iberdrola se presenta como una candidata a nuestra cartera. Veamos algo más de su negocio y estados financieros.

Introducción

Se podrían escribir ríos de tinta sobre la que es junto con Naturgy y Endesa una de las mayores compañías eléctricas de España. Entre las 3 suman más del 90% del mercado español, un oligopolio en toda regla. Por capitalización bursátil, actualmente es el primer grupo energético de España y entre los 5 primeros del mundo.

Sin entrar demasiado al detalle, podríamos decir que Iberdrola es un gran holding, resultado de la fusión, integración, adquisición y creación de distintas empresas y filiales. Algunos de estos grupos existen desde hace cientos de años, como la estadounidense Hartford City Light Company (que se remonta a 1840) o Hidroeléctrica Ibérica (fundada en 1901).

A grandes trazos, la compañía tal y como la conocemos nace en 1992 tras la fusión de Iberduero e Hidroeléctrica Española (también conocida como Hidrola), convirtiéndose en Iberdrola y ubicando su sede en Bilbao.

A finales de los años 90 empieza su proceso de internacionalización en América Latina, con el propósito de no depender demasiado del mercado nacional. Este proceso de internacionalización culmina en 2008 con la integración de la británica Scottish Power y la estadounidense Energy East, y en 2015 con la creación de Avangrid en EEUU (fruto de la fusión entre Iberdrola USA y UIL Holdings Corporation). Actualmente Iberdrola participa tanto en la generación como en el transporte y la distribución eléctrica, contando con presencia principalmente en España, Reino Unido, EEUU, Brasil y México. En España, de donde proviene su mayor volumen de facturación, se centra sobre todo en la generación y distribución, puesto que el transporte es prácticamente un monopolio de Red Eléctrica Española. Pero en su plan de expansión cuenta con ampliar el negocio de Redes y Transporte en EEUU y Brasil.

Distinguiéndose de sus competidores, Iberdrola es la mayor defensora del uso de las energías renovables, que ya representan el 49% del total de su generación eléctrica, y planea eliminar por completo las centrales térmicas convencionales para no generar más electricidad por combustión de carbón. Este tipo de centrales térmicas ya sólo representa un 1% de su generación eléctrica según sus propios informes y esto ha propiciado el apoyo público de Greenpeace.

La otra cara de la moneda son algunos casos de corrupción por los que Iberdrola ha sido salpicada recientemente (2015), por supuestas redes de comisiones a políticos españoles para la aprobación de licencias exprés de parques eólicos en alguna comunidad española. Parte del negocio de Iberdrola es regulado y es caldo de cultivo para este tipo de lamentables situaciones.

En los próximos años, Iberdrola plantea el grueso de su inversión en Brasil y EEUU, países en los que quiere desarrollar más su negocio de redes de distribución eléctrica.

Como líneas de negocio menores, Iberdrola cuenta también con una división de distribución de gas y una rama de gestión inmobiliaria de oficinas en todo el mundo.

Cabe destacar que sus accionistas más importantes son grandes fondos internacionales: Estado de Qatar, Blackrock y el Banco de Noruega (y también Kutxabank), todos ellos propietarios de entre el 3% y el 10% del capital de Iberdrola. Estas instituciones son bien reconocidas por seleccionar muy bien sus inversiones, así que es un fuerte indicador de la calidad de la empresa.

Pasemos a ver los estados financieros para ver si la empresa es válida para nuestro tipo de inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El balance de Iberdrola tiene particularidades propias de las grandes eléctricas españolas. Veámoslo con algo más de detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

No sorprende demasiado ver que Iberdrola tiene más pasivos que activos a corto plazo (Ratio de Liquidez de 0,83). Las empresas que tienen semejante tamaño y un negocio tan regulado y previsible tienen facilidad para financiar su actividad con entidades bancarias o emitir bonos. Si miramos las empresas del sector, vemos por ejemplo que tanto la española Red Eléctrica como la británica National Grid suelen tener Ratios de Liquidez incluso inferiores (aunque REE lo ha mejorado en 2018 a 1,25). Por otro lado Naturgy suele estar consistentemente por encima de la unidad. Por esta razón, creemos que es un punto en el que Iberdrola debería ser más cauto y asegurar por lo menos tener en el Balance tantos activos como pasivos a corto plazo.

Lo más preocupante de todo es que el Test del Ácido se queda en sólo 0,17, lo que indica que el Cash sólo representa el 17% de los pasivos a corto plazo. Aún sabiendo que en cualquier momento de necesidad Iberdrola tendrá facilidad en adquirir deuda, es un ratio pobre y poco prudente. En estos momentos ya cuenta con un nivel de endeudamiento bastante elevado como luego veremos.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

En cuanto a los Intangibles, vemos que están alrededor del 20% del Activo Total. Iberdrola los clasifica como “Fondo de Comercio”, que representa el sobrecoste respecto a los activos de las de empresas que ha ido comprando, y “Otros Activos Intangibles”, que en parte se componen de las concesiones, patentes y licencias que han sido otorgadas a Iberdrola y mediante las cuales opera. El “Fondo de Comercio” lo va depreciando, mientras que parte de los “Otros Activos Intangibles” no los deprecia nunca (lo que legalmente puede, no lo deprecia). No es pues de extrañar que durante los últimos años los Intangibles representen siempre alrededor del 20% del Activo Total. Como veremos a continuación, sería bueno que estos Activos también se fueran depreciando, ya que mejoraría entonces el ROA.

En cuanto al Patrimonio Neto, tiene un valor razonable de 39% de los Activos Totales. Es un valor correcto que compensa el alto valor que Iberdrola atribuye a los Intangibles.

Desde hace muchos años, la Deuda Neta viene situándose en valores de entre 3,5 y 5 veces el EBITDA, relación muy alta y con la que no nos sentimos demasiado cómodos. Al haber aumentado este año el EBITDA, Iberdrola disminuye algo este ratio hasta 3,8 veces. Es un valor bastante alto, aunque típico en las empresas del sector de la Energía, que son muy intensivas en capital. A priori no nos gusta ver estos valores tan altos, pero sus empresas competidoras no andan muy lejos.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las ventas de Iberdrola tienen una tendencia algo errática, pero creciente. También están bastante bien diversificadas geográficamente, aunque alrededor del 40% de la cifra de negocios aún procede de España. En sus informes muestran que quieren concentrar el grueso de las inversiones en el extranjero, sobre todo en EEUU y Brasil en Redes y Renovables, para no depender tanto de un solo país e invertir en sectores previsibles y regulados.

Márgenes

Es curioso ver que, a pesar de que las Ventas tienen una tendencia algo creciente, los márgenes de Iberdrola presentan más bien una tendencia opuesta. El Margen Neto pasa de unos valores de 12% en 2009 a 9% en 2018, con algún altibajo. Esto quiere decir que el Beneficio Neto no acompaña el crecimiento de las Ventas y está bastante estancado desde hace años. En cualquier caso son márgenes modestos que no auguran un negocio demasiado rentable ni con demasiadas ventajas competitivas pese a formar parte de un oligopolio con fuerte influencia de los gobiernos.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 3% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 7% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 7% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los ratios de rentabilidad nos confirman que la calidad del negocio es mediocre. Como ya vimos, el hecho de no amortizar en la medida de lo posible los Intangibles provoca un ROA peor aún de lo que debiera, pero aún restando los Intangibles tampoco tendríamos un ROA fantástico.

El valor del ROA también indica que la deuda que contraen debe ser a un tipo muy bajo para que sea rentable. Así que aunque Iberdrola tenga facilidad para contraerla, tampoco lo puede hacer de cualquier manera.

Tanto el ROE como el ROCE tienen valores bajos, y aunque la Autonomía Financiera está en rangos correctos, tampoco justifica estos valores tan justos.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por acción tiene una tendencia creciente desde 2014, aunque aún no ha recuperado los valores que tenía antes de la crisis, que hizo caer drásticamente el BPA desde 0,58€/acción en 2008 a 0,36€/acción en 2014 (una reducción de un 38%).

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Iberdrola tiene una política de dividendos un tanto particular. Bajo el nombre de Dividendo Flexible, retribuye al accionista ya sea con acciones o en metálico y posteriormente amortiza el número de acciones que ha distribuido de su autocartera. El hecho de cobrar el dividendo en acciones permite cobrar el dividendo bruto (no se retiene IRPF como en el efectivo), y suele ser más conveniente.

Si hubiésemos comprado Iberdrola en 2014 a 5,15€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 6,8%.

Si hubiésemos comprado Iberdrola en 2009 a 4,34€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 8,1%.

Todo esto sin contar la reinversión de dividendos.

Iberdrola suele ofrecer Rentabilidades por Dividendo atractivas, pero vemos que no es una gran apuesta a largo plazo, al menos en los últimos años, puesto que justo acaba de alcanzar el importe de dividendo anual que repartía en 2008. En realidad entre 2008 y 2012 repartió aproximadamente el mismo dividendo pero en acciones que no amortizó después, con lo que no podemos considerarlo como dividendo. Esto es muy grave para nuestra estrategia de inversión, porque indica que es una empresa capaz de eliminar en la práctica los dividendos en momentos de dificultad. Además, los inversores de hace más de 10 años no han visto aumentar su rentabilidad, y la inflación ha hecho que su rentabilidad por dividendo disminuya.

Por otro lado, cobrar el dividendo en acciones es una buena opción si el inversor está en fase de acumulación, siempre y cuando la empresa después amortice el mismo número de acciones. Sin embargo, si hablamos de un inversor en fase de disfrutar las rentas, es una molestia tener que dar siempre orden al bróker de querer cobrar el dividendo en efectivo puesto que por defecto se cobra en acciones.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

La política de Iberdrola es retribuir al accionista con un Payout de entre el 65% y el 75% según el crecimiento del Beneficio por Acción, siendo creciente cada año al menos hasta 2022.

Lo cierto es que salvo en contadas excepciones, el Payout siempre roza o supera por poco el 75% todos los años, así que si no es con un aumento del BPA, el dividendo no podrá crecer manteniendo el Payout en ese intervalo. Es de suponer entonces que el dividendo crezca en la misma medida que el BPA en el futuro.

Cash Flow

Los flujos de caja de Iberdorla vienen marcados por los años de fuertes inversiones, como 2008 cuando compró Scottish Power y Energy East o las recientes grandes inversiones en EEUU y Latam. El resto de años vemos que consigue un Free Cash Flow holgadamente suficiente para retribuir al accionista, fruto de un Operating Cash Flow bastante estable y un CAPEX moderado exceptuando los años de grandes inversiones.

Vemos pues unos flujos de caja estables y seguros pero que tampoco auguran un futuro con crecimientos espectaculares.

Recompra de Acciones

La empresa emite acciones para pagar la parte del Dividendo Flexible que los accionistas escogen recibir en acciones, y posteriormente amortiza el mismo número de acciones de la autocartera, que va dimensionando comprando acciones propias a mercado para ir haciendo frente a estos pagos. Hace esto para no diluir al accionista y que el dividendo en acciones sea un dividendo real.

Sin embargo, entre 2009 y 2012 no fue así, e Iberdrola no amortizó las acciones que entregaba como dividendo.

Teniendo en cuenta los datos a partir de 2009, en 10 años el número de acciones ha aumentado en más de un 20%. Este dato es muy preocupante e inaceptable para el accionista. Además de los dividendos en acciones que no se amortizaban posteriormente durante un tiempo, Iberdrola también retribuye en acciones a directivos y empleados. Pero diluir al accionista para premiar a los trabajadores no es aceptable y da muy mala imagen frente a los inversores de largo plazo. Iberdrola es consciente de esto, y ya comenta en sus informes que tienen intención de mantener constante este número de acciones en el futuro (en 6.240 millones).

CONCLUSIÓN

Iberdrola es una empresa interesante al ser una compañía eléctrica de origen español que va paulatinamente internacionalizando su negocio en mercados atractivos.

Su balance tiene luces y sombras: Ratio de Liquidez y Test Ácido bajos, Intangibles constantes en proporción y algo elevados, deuda en niveles bastante altos y Autonomía Financiera correcta.

Las ventas tienen una clara tendencia creciente aunque no uniforme, puesto que se debe a las empresas que Iberdrola va adquiriendo. Sin embargo, el Beneficio Neto crece en menor medida y esto provoca una caída de márgenes lenta pero constante.

El dividendo es algo peculiar puesto que ofrece la posibilidad de recibirlo en acciones. Está en la franja alta de lo que se marca la empresa como payout (75%) y no podrá aumentarlo mucho a no ser que el Beneficio por Acción crezca en igual medida.

No parece una empresa idónea para nuestro tipo de inversión, puesto que aún siendo una empresa grande y sólida, se permite demasiadas licencias en el Balance, no aumenta demasiado los dividendos (tengamos en cuenta que en una época fue prácticamente cancelado), los inversores no han visto crecer su rentabilidad en 10 años, el Beneficio Neto no tiene aumentos espectaculares, los márgenes tienen una tendencia bajista y los Ratios de Rentabilidad son muy justitos.

Por otra parte, es una empresa presente en muchas carteras de largo plazo, y también es comprensible puesto que da estabilidad a cualquier cartera si se ha comprado a buenos precios y se ha ido mejorando el precio medio de compra con los dividendos en acciones. Siempre es mejor comprar este tipo de empresas con Ratios de Rentabilidad tan modestos por debajo de su valor contable. Es una empresa por la que no se deberían pagar precios desorbitados.

Como siempre, para establecer precios objetivos de compra según los datos históricos de la acción, os invitamos a consultar el Informe.

Esperamos que os haya gustado el análisis y os animamos a comentarlo.

Un saludo y hasta la semana que viene.