INTEL

Hoy veremos con detalle una conocida empresa americana de semiconductores. Intel ha sido una empresa alrededor de la cual ha gravitado todo el desarrollo informático de las últimas décadas, y que sigue siendo hoy en día líder en el mercado de microchips.

INTRODUCCIÓN

La computación nació en la década de 1940, gracias al matemático húngaro-estadounidense John Von Neumann. Tras la gran importancia que tuvo la criptografía y los trabajos de Alan Turing durante la 2ª Guerra Mundial, los estados comprendieron rápidamente que necesitaban crear unas máquinas capaces de procesar y almacenar información, y así nacieron los procesadores: unas máquinas capaces de recibir ordenadamente instrucciones (algoritmos) y ejecutarlas. Además, la arquitectura de Von Neumann contemplaba una memoria en la que se podía almacenar esta información.

Con estas premisas, nació una floreciente industria de la computación y los semiconductores, básicamente compuestos de silicio, que servía para fabricar los circuitos de estas nuevas máquinas: los ordenadores. Este material, el silicio, fue el nombre que adoptó la mundialmente conocida región californiana: Silicon Valley. Fue ahí donde en 1957 ocho socios fundaron la compañía Fairchild Semiconductor, una empresa dedicada a la fabricación de estos circuitos. Sin embargo, pocos años después, Robert Noyce y Gordon Moore, dos de sus fundadores, dejaron el negocio tras haber desarrollado por su cuenta y patentado un invento que cambiaría la industria: el circuito integrado, es decir, el chip. No era la primera patente de chip, puesto que ya antes un empleado de la empresa Texas Instruments había desarrollado uno. Pero el chip de Noyce y Moore era mucho más adecuado para su producción en masa.

Así pues, en 1968 Noyce y Moore fundaron la NM Electronics, aunque rápidamente adoptaron el nombre de Intel para la compañía: una abreviación de Integrated Electronics. Ya en 1971, la compañía salió a cotizar en Bolsa. Desarrollaron varios chips y memorias, elementos básicos de la arquitectura de Von Neumann, hasta llegar al modelo de chip 4004, el primer microprocesador del mundo, un elemento que ahorraba muchísimo espacio y coste respecto a los ordenadores arcaicos, que pocos años antes solían ocupar varias salas y tener un altísimo coste. 

Noyce y Moore pronto se dieron cuenta de que los microchips, aparte de aumentar la potencia de los ordenadores y reducir su tamaño, también se podían utilizar en multitud de dispositivos como calculadores, semáforos o cajas registradoras. Por tanto, se pusieron manos a la obra para desarrollar otros chips, que en poco tiempo se convirtieron en el estándar de la industria, como en los Apple II. 

Rápidamente aparecieron competidores como Motorola, pero Intel hizo un gran esfuerzo de desarrollo para conseguir mantenerse como el estándar de la industria, hecho que logró conseguir cuando IBM adoptó sus chips para su Personal Computer en 1980.

En la década de los 80, Intel ya se había convertido en una inmensa compañía, en la que se establecieron unas pautas de recursos humanos muy novedosas para incentivar la cultura del esfuerzo y la eficiencia. Entre ellas destacan la de premiar a los empleados con acciones de la compañía, y establecer métodos de toma de decisión a todos los niveles, y no sólo en los cargos directivos. Con esto se buscó potenciar la motivación y el compromiso de todos los empleados: algo fundamental para mantenerse en la vanguardia de la innovación en un sector con mucha competencia.

Sin embargo, la década de los 80 también fue la década en la que la competencia redobló su presión e Intel tuvo que invertir mucho para modernizar sus fábricas. La competencia ya no era sólo doméstica, sino que también aparecieron competidores asiáticos. Para hacer frente a esto, Intel se concentró en la industria de microprocesadores, dejando de lado otros elementos informáticos como las memorias. Distintas colaboraciones con IBM y Compaq hicieron que Intel se mantuviera a la cabeza de los microprocesadores de alta gama, que comenzaban a hacer sombra incluso a los ordenadores de gran tamaño.

Al inicio de los años 90, Intel decidió diversificar sus productos a sistemas de redes, comunicación y videoconferencias, en parte gracias a la potencia de su nuevo chip que revolucionó el mercado: el Pentium 5th gen. Gracias a este chip, Intel comenzó a fabricar placas base (motherboards) en las que integraba el microprocesador y distintos chips, facilitando a los fabricantes de PCs una solución integrada de varias partes esenciales de los ordenadores. Intel también mejoró su tecnología para visualizar mejor los archivos multimedia en los PC, un mundo que se desarrollaba a pasos agigantados gracias a la aparición de Internet.

Esto propulsó considerablemente las ventas de Intel y le mantuvo en la vanguardia de la innovación.

En el nuevo milenio, Intel siguió desarrollando nuevos y más potentes procesadores, como los Xeon en 2001, o los Core 2 en 2006. En 2005 también firmó un acuerdo con Apple para suministrar a la marca los microchips para los macbook, aunque recientemente este acuerdo ha llegado a su fin dado que parece que Apple quiere diseñar sus propios microchips y delegar la construcción de los mismos a empresas que son puramente fabricantes, como TSMC.

Y precisamente esa es la gran diferencia de Intel. Debido a que su producto no presenta demasiadas ventajas competitivas, se diferencia por la constante innovación y lucha por estar a la vanguardia de la tecnología. No en vano es la 7ª empresa del mundo que invierte más en I+D+I (en 2019). Esto no es una ventaja en sí mismo, puesto que para mantener su posición de liderazgo tiene que invertir muchísimo dinero. Pero en realidad sí que lo es, en parte, debido a su gran escala. La razón de esto es sencilla: dado que se necesita mucho dinero para desarrollar un nuevo microchip que sea competitivo, es mejor que este gasto de desarrollo sirva para vender muchas unidades que para vender pocas. Por eso, la Escala es un factor muy importante en esta industria, y hace que sea muy difícil para los nuevos competidores arrebatarle el liderazgo tecnológico a Intel.

Hay otras compañías, como TSMC, que directamente han rechazado desarrollar microchips propios, y se dedican exclusivamente a su fabricación. Otros competidores como AMD, debido a su escala, no pueden invertir tanto dinero en I+D+I y por lo tanto sólo pueden concentrar su investigación y desarrollo en campos mucho más acotados que Intel. Hay que tener en cuenta que Intel tiene una cuota de mercado de alrededor del 65% en lo que respecta a microprocesadores de ordenadores fijos y portátiles. Aunque había llegado a superar el 80% pocos años atrás.

El único riesgo es que muchos clientes de Intel de la talla de Apple opten por diseñar sus propios chips, pero eso parece poco probable porque no muchos se lo podrían permitir, ni tampoco les saldría a cuenta. Alejandro Estebaranz nos lo explica muy bien en este video.

Por otra parte, en la segunda década del nuevo milenio, además de desarrollar nuevos microchips para PC como los i3, i5 e i7, Intel ha diversificado su actividad en otros campos más allá de los procesadores para ordenadores, servidores o periféricos. Además de la ingente cantidad de recursos que consume en su I+D+I, también ha realizado multitud de adquisiciones de empresas para crecer también inorgánicamente. Las más sonadas han sido la empresa de seguridad informática McAffee (2010, $7.600M); la empresa también de semiconductores Altera (2016; $16.700M), la empresa de conducción autónoma Mobileye (2017; 15.000M) o la reciente adquisición de la empresa de movilidad Moovit (2020; $900M). Todas estas adquisiciones demuestran la diversificación por la que está apostando Intel, para dejar de ser únicamente la mayor empresa de diseño y fabricación de chips a nivel mundial.

Veamos los segmentos de negocio bajo los que se divide Intel hoy en día. Para empezar, divide su negocio en dos segmentos: PC-Centric y Data-Centric.

• PC-Centric es el negocio clásico de Intel: la fabricación de microchips para PCs fijos y portátiles. Sin embargo, ya sólo supone un 52% de las ventas en 2019.

El otro 48% de las Ventas lo genera el segmento más nuevo en Intel, el Data-Centric, que a su vez se compone de los siguientes sub-segmentos:

• Data Center Group: Incluye la fabricación de todo tipo de componentes para plataformas de Data Centers, desde microchips para servidores, hasta memorias y servicios de redes y “cloud computing”.
• Internet of Things: Se trata básicamente de servicios de almacenamiento, gestión y procesamiento de datos de distintas industrias, para interconectar equipos y dispositivos. Mobileye, una de las recientes adquisiciones de Intel para desarrollar la conducción autónoma de vehículos, sería un destacado ejemplo del Internet of Things.
• Non-Volatile Memory Solutions Group: Se trata de la división de Intel que desarrolla dispositivos de memoria y almacenamiento.
• Programmable Solutions Group: Este segmento se ocupa de los microprocesadores FPGA, que son programables por el cliente, es decir, muy configurables según su uso. Este tipo de procesadores se usan por una amplia gama de clientes, desde empresas con necesidades muy específicas hasta el Ejército de EEUU.

Por lo tanto, vemos que Intel está ya diversificándose en muchas actividades que van más allá de los microchips para PCs, que representan ya aproximadamente un 50% de las Ventas. La idea es mantener una posición de liderazgo en el sector de los microchips para PC, pero crecer sobre todo en el resto de segmentos. Para hacernos una idea, en 2009 todos los segmentos Data-Centric representaban sólo un 25% de las Ventas de Intel. Hoy rozan el 50%.

Como veremos más adelante, la composición de las Ventas de Intel es algo curiosa. La mayoría de sus ventas provienen del mercado asiático (China, Hong Kong, Singapur y Taiwán), que es donde se encuentran las mayores empresas vendedoras de PCs.

Los principales accionistas de Intel son los grandes fondos de inversión que solemos encontrar en todas las empresas de calidad: The Vanguard Group (8,24%), Capital Research & Management(4,94%) y State Street Corporation (4,55%).

Tras este repaso a la historia y negocio de Intel, pasemos a ver los Estados Financieros para ver si lo bueno de esta empresa está “en el interior”, como rezaba una de sus campañas de marketing en la que ponían su logotipo y leitmotiv en … ¡el interior de las camisetas del Fútbol Club Barcelona!

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Intel parece muy sólido a primera vista. Veámoslo con detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Intel presenta un Ratio de Liquidez relativamente sólido con un valor de 1,4. Sin embargo, el Test Ácido queda en un escaso 0,19. Esto no quiere decir que Intel sea insolvente, pero nos suele gustar ver valores superiores a 0,3. Sobre todo, cuando en el pasado Intel cumplía sobradamente estos requisitos.

Sin embargo, no podemos quejarnos demasiado de la situación financiera de Intel en el corto plazo, que es correcta.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

La Deuda Neta de Intel presenta un valor por debajo de la unidad: 0,79 veces el EBITDA. Esto es un dato muy positivo, y un excelente indicador de solidez financiera.

En cuanto a los Intangibles, representan un 27% del Activo Total, un valor algo elevado, pero comprensible en empresas como Intel, que aparte de gastar mucho en I+D+I, tiene que adquirir empresas estratégicas para mantener su liderazgo tecnológico. Esto comporta que aumente el Goodwill, que es parte fundamental de los Intangibles: alrededor de un 70% de los mismos. Realizan pruebas de deterioro todos los años del Goodwill y amortizan a buen ritmo los demás Intangibles.

En cuanto a la Autonomía Financiera, presenta un muy buen valor del 57%, cosa que nos permite ser menos quisquillosos con los Intangibles. Aunque los Intangibles valieran cero, aún tendríamos una correcta Autonomía Financiera del 30%, y está claro que los Intangibles de Intel no valen cero. Sin embargo, la Autonomía Financiera se ha ido reduciendo algo con los años, en parte debido a las Recompras de Acciones que realiza la empresa, como veremos más adelante.

Las Reservas por lo general crecen, lo cual también es un buen indicador de fortaleza financiera.

Muy buen Balance de Intel, que no nos despierta ninguna inquietud en cuanto a Solidez.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2019

Ventas

Como ya hemos visto antes, Intel depende bastante del mercado asiático, y esto se debe a que sus principales clientes, las empresas que venden ordenadores, se encuentran ahí. Los 3 mayores clientes de Intel (Dell, LeNovo y HP) representan el 41% de las Ventas de Intel. Esto es quizá el mayor riesgo al que se enfrenta Intel. Si estos clientes decidieran cambiar de proveedor, Intel se enfrentaría a una brusca reducción en su facturación.

Le ha ocurrido recientemente con Apple, que ha declarado que a partir de 2021 diseñará sus propios chips y delegará la producción de los mismos a empresas que sólo se dedican a fabricar, y no a diseñar, como TSMC. Esto ha hecho tambalear algo la acción en Bolsa, pero Apple sólo representa alrededor de un 3% de las Ventas de Intel, mucho menos que los 3 clientes citados anteriormente.

Aún teniendo estos riesgos, Intel presenta unas Ventas impecablemente crecientes, a una media superior al 7% anual, acentuadas en los últimos años por el desarrollo de los segmentos Data-Centric.

Márgenes

Los márgenes de Intel son muy altos, y demuestran que, aunque opere en un mercado altamente competitivo, posee una alta capacidad de fijación de precios. El Margen Neto alcanza en 2019 un valor del 29%, mientras en años anteriores este valor oscilaba entre el 15% y el 20%.

Es curioso, porque su competidor directo, AMD, tiene un Margen Neto muy inferior, del 5%. Esto es debido a que el I+D+I pesa mucho más en su Cuenta de Resultados: al ser la empresa mucho más pequeña, la investigación puntera le cuesta proporcionalmente mucho más. También se explica porque AMD sobre todo diseña la tecnología, y delega la fabricación de sus chips a empresas como TMSC. Sin embargo, tiene un poco más diversificados a sus clientes: Apple, Huawei, Sony, Amazon, Google, Microsoft, LeNovo… Los mayores clientes son Sony y Microsoft, que suponen el 20% de sus Ventas: las videoconsolas Xbox y Playstation llevan los chips de AMD.

Cabe mencionar que muchos otros competidores tienen mayores Márgenes Netos por tener sede en países con menos presión fiscal: la taiwanesa TSMC (36%), que no diseña chips, sólo los fabrica; o la coreana SAMSUNG, que aun teniendo segmentos con menores márgenes, consigue márgenes netos entre el 10% y el 20%.

Si nos fijamos en los Márgenes de cada segmento de Intel, vemos que los más rentables son el clásico PC-Centric, y el de Data Center Group. Los demás todavía no son tan rentables, al tratarse de apuestas de futuro. De todas formas, los segmentos más rentables son ampliamente los que más volumen de Ventas tienen.

En los últimos resultados trimestrales de Intel (Q2 2020), ha anunciado que retrasará el lanzamiento de sus chips con litografías de 7nm a 2021 o 2022, cuando su competencia (TSM y AMD) ya las está produciendo. De hecho, para esa fecha, su competencia tal vez ya haya lanzado chips con litografías más pequeñas. Este tamaño en nanómetros (nm), hace referencia a los millones de transistores que tiene cada chip. A menor tamaño de transistores, menos tamaño ocupan y en principio se pueden construir chips con mayor número de ellos, y por tanto mayor rendimiento y eficiencia. La famosa ley de Moore, acuñada por uno de los fundadores de Intel, indica que cada año los avances tecnológicos permiten que se duplique la cantidad de transistores en un chip. Esto se ha cumplido más o menos hasta hace poco, pero recientemente reducir el tamaño de los chips es cada vez más complicado e incluso más difícil contrastar que mejore demasiado la eficiencia. Veremos cómo le afecta este retraso tecnológico a Intel. Le ha penalizado mucho en su cotización, pero veremos si también lo hace en sus Ventas y Márgenes.

También han dejado la puerta abierta a subcontratar a otras empresas como TSM si necesitan cubrir algún pedido de chips de 7nm. Si esto ocurriera, lógicamente sería un duro golpe a la reputación Intel.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 15% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 27% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 22% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de Intel son excelentes.

El ROA es altísimo (15%), y corrobora que la cantidad de Intangibles que veíamos en el Balance no son un problema, puesto que los rentabiliza muy bien.

El ROE y el ROCE también presentan muy buenos valores, aun teniendo una alta Autonomía Financiera.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido mucho desde 2009. Sin embargo, cabe destacar que el mayor salto lo ha dado entre 2017 y 2018, debido a: el crecimiento orgánico del mercado, las importantes adquisiciones como la de Mobileye en 2017, y a una menor presión fiscal desde la Tax Cuts and Jobs Act de Donald Trump.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

Intel es una empresa que suele enorgullecerse en sus Annual Reports de retribuir generosamente al accionista mediante Dividendos crecientes y Recompras de Acciones. La rentabilidad inicial no es demasiado alta, pero sí hay una política estricta de aumento del Dividendo todos los años, a una respetable velocidad media anual del 8,45% en los últimos 10 años.

Si hubiésemos comprado acciones de Intel en 2014 a $36, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2020 sería de 3,7%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por $20, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2020 sería de 6,6%.

La Rentabilidad Inicial por dividendo de Intel no es muy elevada. Sin embargo, sí que parece estable en su política de Dividendo creciente, que lleva repartiendo ininterrumpidamente desde 1992.

Payout (DPA/BPA)

El Payout de Intel es algo errático, dado que el BPA tiene picos más bruscos que el DPA. Sin embargo, se suele situar en una franja entre el 30% y el 50%.

Cash Flow

Como podemos apreciar en el gráfico, el Operating Cash Flow de Intel tiene una tendencia impecable y notablemente creciente, sobre todo los últimos dos años debido al crecimiento orgánico e inorgánico de los segmentos Data-Centric.

En cuanto al CAPEX, aun teniendo que hacer frente a importantes adquisiciones de empresas, siempre se sitúa por debajo del OCF, menos en 2016 por la adquisición de Altera.

Muchas veces se nos señala que no deberíamos tener en cuenta las adquisiciones de empresas a la hora de valorar el CAPEX y el Free Cash Flow, pero dado que Intel necesita de estas inversiones para mantenerse líder en el mercado, creemos que es necesario tenerlas en cuenta.

La buena noticia, es que aún teniendo en cuenta esas inversiones, Intel consigue tener un FCF positivo que casi siempre es sobradamente suficiente para hacer frente al pago de Dividendos.

Recompra de Acciones

Intel es una empresa muy dada a recomprar acciones propias. En los últimos 10 años, ha reducido el nº de acciones a un ritmo del 2,3% anual. Esto significa, que en apenas una década Intel ha reducido sus acciones casi un 21%, propulsando en igual proporción su BPA y su DPA.

Una generosa retribución al accionista, que también provoca que la Autonomía Financiera se reduzca poco a poco, aunque todavía presenta valores buenos.

Parece que en el futuro Intel pretende seguir con esta política de recompra de acciones. Veremos si la crisis sanitaria no afecta a estos planes.

CONCLUSIÓN

Intel nos deja con muy buenas sensaciones. En un mercado muy competitivo es capaz de mantener unos altos márgenes, crecer en Ventas y mantener unos Ratios de Rentabilidad muy buenos.

La composición del Balance es correcta, aunque nos gustaría ver cifras algo más prudentes en el corto plazo, pero es muy buena noticia apreciar que tiene una Deuda muy controlada y que rentabiliza muy bien sus Intangibles.

En cuanto al Dividendo, aunque tiene una Rentabilidad Inicial algo baja, su firme política de Dividendo creciente encaja muy bien en nuestra estrategia.

Tal vez lo que más nos preocupe de Intel es la alta dependencia que tiene de sus principales clientes, y esto es algo que sin duda deberá remediar en el futuro para reducir sus riesgos. Si HP, LeNovo o Dell dejasen de utilizar los dispositivos y servicios de Intel, las cuentas de la empresa sufrirían un duro golpe.

También parece que empresas como AMD están adelantando tecnológicamente a Intel en algunos dispositivos, como los chips de arquitectura ARM, utilizados principalmente en tablets y móviles.

Sin embargo, debido a su Escala, es difícil que Intel pierda pronto su trono en el sector de los semiconductores. De hecho, Intel prevé crecer entre un 5,5% y un 8,3% en los próximos 3 años: un crecimiento modesto pero sólido, dada su posición de liderazgo en el mercado.

Por lo demás, Intel nos parece una empresa muy adecuada para nuestra estrategia de inversión, con buenas perspectivas de futuro y Barreras de Entrada muy altas en un entorno altamente competitivo. No dudaríamos en añadirla a nuestra cartera siempre y cuando la comprásemos a un precio razonable.

Si queréis consultar los datos históricos de Intel, no dudéis en consultar el Informe.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis. No dudéis en dejar vuestros comentarios.

Si os ha gustado, os agradeceríamos mucho que lo compartierais en Twitter y redes sociales.

¡Un saludo y hasta el próximo artículo!