LVMH

Hoy vamos a analizar el grupo francés LVMH, líder mundial del lujo con marcas tan conocidas como Louis Vuitton, Givenchy, Moët Chandon o Bulgari. Su propietario y presidente, Bernard Arnault, es el hombre más rico de la Unión Europea y una de las mayores fortunas del mundo. Veamos si LVMH puede interesar a los Inversores a Largo Plazo.

Introducción

LVMH se crea en 1987 con la fusión de las empresas francesas Louis Vuitton (marroquinería) y Moët Hennessy (empresa que resulta a su vez de la fusión de los champanes Moët Chandon y el coñac Hennessy). Los inicios del grupo son algo agitados por la discrepancia entre su presidencia sobre la estrategia de crecimiento. Dos años después, el empresario Bernard Arnault (propietario del holding Christian Dior SA) se convierte en accionista mayoritario de LVMH y pasa a ser presidente del grupo. Es quien establece los cimientos del gigante del lujo y su figura es indisociable tanto de LVMH como de Dior.

Los ejes principales de la política que LVMH ha llevado desde la presidencia de Bernard Arnault son: adquisición y valorización de marcas independientes, diversificación en los distintos sectores del lujo, creación de sinergias entre las distintas marcas y diversificación geográfica. Hoy en día es el mayor grupo de lujo del mundo, tiene 70 marcas, 156 000 colaboradores y más de 4 500 tiendas.

Los cinco sectores principales del lujo en los que se posiciona LVMH son: Vinos & Espirituosos, Moda & Marroquinería, Perfumes & Cosmética, Relojes & Joyería y Distribución Selectiva. Es el único grupo presente simultáneamente en los cinco y define a sus distintas casas como las “embajadoras de un arte de vida refinado”.

Las primeras cuatro secciones son las más clásicas dentro de la industria del lujo; y la lista de marcas mundialmente conocidas que pertenecen al grupo LVMH bastan para recalcar su posición de liderazgo en el sector. En cambio, nos parece interesante resaltar la sección “Distribución Selectiva y Otros” que es bastante característica de la política de sinergia entre distintas marcas.

La Distribución Selectiva engloba el conjunto de puntos de venta como pueden ser Sephora, Duty Free Shops o el centro comercial parisino de alto standing Le Bon Marché. Estos puntos de venta son una ventaja importante para el grupo, ya que LVMH puede comercializar en ellos sus distintas marcas de manera conjunta y con mayor valor añadido.

En el apartado “Otros” se contabilizan actividades bastante heterogéneas como la actividad periodística con los periódicos franceses Le Parisien, Les Echos e Investir; la actividad hotelera con la cadena Cheval Blanc y su “Arte de Recibir a la Francesa”; y la actividad de mecenazgo con la Fundación Louis Vuitton y su espectacular sede parisina inaugurada en 2014 por el arquitecto Frank Gehry. Todos estos sectores se focalizan en la publicidad y la imagen de marca y son uno de los pilares menos conocidos por el gran público pero más importantes para mantener la cohesión y coherencia del grupo.

LVMH pretende seguir llevando durante los próximos años la misma política de crecimiento por adquisición de marcas que ha llevado desde su creación. Y cada una de sus marcas tiene sus propios objetivos de crecimiento y diversificación geográfica, focalizándose sobre todo en el mercado asiático y americano.

LVMH se disputa el mercado del lujo con otros grandes grupos como Kering (Gucci, Yves Saint Laurent, Balenciaga), Hermes o Richemont (Cartier, Chloé, Montblanc). Aunque LVMH es el grupo con mayor capitalización y ventas, la competencia con los demás grupos por la adquisición de marcas es una de las principales preocupaciones de la empresa de Bernard Arnault. Por ejemplo, en 1999 LVMH intenta adquirir Gucci sin éxito y esta marca se convierte en el emblema de Kering. También LVMH y Hermes han tenido varios contenciosos acerca de la compra de acciones Hermes por parte de LVMH.

Pero, pese a la competencia entre sus distintos actores, se dice del mercado del lujo que es un mercado rentable, exclusivo, con un crecimiento importante y menos sensible a los períodos de crisis que otros sectores. Veamos si los Estados Financieros de LVMH confirman estas afirmaciones.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de LVMH es un Balance sólido pero con la peculiaridad de unos Intangibles muy altos, fruto del crecimiento de la empresa por adquisiciones y del valor de sus marcas. Vamos punto por punto.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

La relación entre Activos y Pasivos Corrientes no es el mejor punto de LVMH: aunque los Activos Corrientes son superiores a los Pasivos Corrientes (el Ratio de Liquidez es de 1,4), tiene poca Tesorería, por lo que el Test Ácido queda en 0,27, que es un valor un poco bajo. En su informe anual, LVMH comenta este riesgo de liquidez diciendo que es poco probable y que, si ocurriese una falta de liquidez puntual, podrían compensarla rápidamente emitiendo bonos y contrayendo una deuda a corto plazo que LVMH tiene concertada pero que no ha utilizado aún.

En todo caso, ambos ratios de relación de corrientes son muy estables a lo largo de los diez últimos años, así que son fruto de la política de la empresa y no corresponden a una degradación reciente de su actividad.

La mitad del Activo Corriente está compuesto por Stock. Para otro tipo de empresas, podríamos pensar que el volumen de Stock es demasiado alto, pero hay que tener en cuenta que en el Stock de LVMH se contabilizan productos de lujo con un coste de producción alto y también todos los alcoholes que están todavía en proceso de envejecimiento. Tiene sentido que el Stock sea alto.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Los Activos fijos de LVMH representan el 68% de los Activos Totales, y se componen principalmente de unos Intangibles muy altos.

La Deuda Financiera a Largo Plazo es bastante baja, lo que es un punto muy positivo de LVMH; y además es una deuda muy estable a lo largo de los últimos diez años (entre el 7% y el 13% del activo total). El ratio (Deuda Neta) / EBITDA es de 0,53 y ha sido siempre inferior a 1 desde 2009. LVMH consigue crecer manteniendo el mismo porcentaje de deuda, lo que transmite bastante serenidad a los inversores a Largo Plazo.

Lo más destacado al analizar los Activos y Pasivos a Largo Plazo de LVMH es el alto porcentaje de Intangibles: 42% del activo total. En este porcentaje, se incluyen tanto las marcas como el Goodwill (diferencias de adquisición), teniendo ambas el mismo peso.

Los Intangibles se explican por la política de crecimiento de la empresa basada en la compra de marcas de prestigio. Si los comparamos con los Intangibles de otras empresas del sector del lujo como Hermes o Kering, vemos que las empresas que desarrollan su propia marca como Hermes tiene Intangibles muy bajos (Hermes: 2%); mientras que las empresas que siguen la misma política de compra de marcas como Kering tienen Intangibles parecidos a los de LVMH (Kering: 46%).

Para verificar que los Intangibles no están sobrevalorados, LVMH hace cada año un test de pérdida de valor de los Activos Incorporales, en el que se analizan los incrementos de ventas y de márgenes de cada marca. En 2018 el test no ha revelado ninguna pérdida de valor significativa de las distintas marcas de LVMH.

Los altos Intangibles pueden asustar al inversor a Largo Plazo, pero son coherentes con el tipo de crecimiento de LVMH ya que las marcas son el fondo de comercio del grupo.

El Patrimonio Neto es del 46%, porcentaje muy bueno por sí sólo pero que tenemos que matizar con los Intangibles. Es curioso ver que los Intangibles tienen prácticamente el mismo peso que el Patrimonio Neto. Nos podemos creer o no el valor que LVMH atribuye a sus marcas. También podemos dudar del valor real del Goodwill. Sin embargo, en lo que todos podemos estar de acuerdo es en que LVMH tiene unos Intangibles con valor real y el Patrimonio Neto tendría ese mismo valor. Más adelante veremos (ver ROA) que estos Intangibles generan una buena rentabilidad, lo cual demuestra que los Intangibles no están sobrevalorados.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas se han multiplicado por 2,7 desde 2008, lo que equivale a un incremento medio anual del 10%. Este dato es buenísimo y además vemos en el gráfico que este aumento es muy regular.

Si pasamos a analizar la evolución de las Ventas por sector, los sectores con más empuje son la Moda & Marroquinería con un 15%, los Perfumes & Cosmética con un 14% y los Relojes & Joyería con un 12%. Los Vinos & Espirituosos y la Distribución Selectiva aumentan menos sus Ventas (un 5% y 6% respectivamente).

Márgenes

El Margen Neto de LVMH es de 14%. Vemos que es creciente desde 2015 y se mantiene siempre desde 2008 entre 10% y 15%, con la excepción de 2014 con un 18% debido a la distribución excepcional de las acciones de Hermes por un contencioso entre los dos grupos.

Son márgenes muy altos y característicos del sector del lujo. Aunque hay empresas como Hermes que consiguen márgenes netos todavía mejores (alrededor del 20%).

Los sectores que más márgenes brutos generan son la Moda & Marroquinería y los Vinos & Espirituosos con un 32% cada uno, mientras que los demás sectores tienen márgenes brutos bastante inferiores (entre el 10% y el 17%). La moda y los vinos son los sectores más rentables y representan la mitad de las ventas totales de LVMH, lo que es muy positivo.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 9% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 19% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 24% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de LVMH son muy buenos. El ROA es excelente y demuestra que los activos son rentables aun teniendo en cuenta que los Intangibles son bastante altos. Y el ROE y el ROCE son también buenos incluso con Patrimonio Neto alto.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA crece al mismo ritmo que las Ventas: una media del 10% cada año desde hace diez años y un 21% anual desde 2015. Esta evolución es algo menos estable que la de las Ventas, pero, exceptuando los resultados excepcionales de 2014, la tendencia creciente es muy clara.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El DPA aumenta siempre, con una media del 14% anual desde 2008 y del 19% anual desde 2015. Este crecimiento es muy bueno y veremos en el apartado siguiente que corresponde a un payout estable.

Aunque el crecimiento del Dividendo es bueno, el rendimiento actual no lo es tanto: 2,32% en el cierre de 2018. Pero el rendimiento mejora mucho con los años.

Si hubiésemos comprado acciones LVMH en 2013 por 130 euros, el rendimiento en 2019 sería del  5,2%. Y si hubiésemos comprado en 2008 por 45 euros, el rendimiento en 2019 sería del 14,9%. LVMH pertenece a un tipo de empresas que suelen estar siempre a precios altos pero que, si se mantienen las acciones a largo plazo, se acaban consiguiendo buenos rendimientos. Pasa lo mismo con Tiffany o Hermes.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de LVMH oscila entre un 30% y un 50% durante los últimos diez años. Es un Payout muy sostenible que le permitiría seguir pagando dividendos si pasa algún año más difícil.

Cash Flow

El Cash Flow es uno de los mejores apartados de los documentos financieros de LVMH. El Operating Cash Flow tiene una tendencia claramente creciente y vemos que crece más que las inversiones (CAPEX), por lo que el Free Cash Flow crece también, lo que es un buen punto.

Las Inversiones de LVMH son principalmente la adquisición de nuevas marcas o tiendas: se invierte en ampliar el negocio y poco en gastos de mantenimiento, lo que nos parece muy positivo.

Además, la adquisición de nuevas marcas y tiendas se hace de manera regular, sin inversiones puntuales muy fuertes o varios años sin invertir, por lo que podemos decir que la estrategia de inversiones de LVMH es sólida y sosegada. Es un Cash Flow muy bueno para los inversores a Largo Plazo.

Recompra de Acciones

El número de acciones de LVMH se mantiene bastante constante (aumento <6% desde 2008). En algún año puntual ha habido un aumento un poco más marcado que se debe a la adquisición de otras empresas, como ocurrió en 2011 con Bulgari. Pero estas variaciones son siempre inferiores al 3%.

Conclusión

LVMH es una empresa con una estrategia de crecimiento por adquisición de empresas muy sólida y regular que se repercute en los distintos estados financieros.

El Balance es sólido y con poca Deuda, pero con muchos Intangibles debidos al valor de las Marcas y la adquisición de empresas. Las ventas tienen un crecimiento muy alto y constante, al igual que los beneficios. Y el Margen Neto es del 14%, lo que nos indica que el sector del lujo es un sector con barreras de entrada altas.

Aunque a corto plazo, la Rentabilidad del Dividendo es baja, los Dividendos crecen siempre y con valores de Payout por debajo del 50%, lo que deja margen a la empresa para mantener Dividendos en épocas más difíciles. Cada año aumentan también las entradas de caja de manera más marcada que las inversiones, por lo que el Free Cash Flow de LVMH aumenta también y pueden pagar Dividendos sin endeudarse.

El sector del lujo es uno de los sectores que menos sufren durante las épocas de crisis. Y LVMH, al estar muy diversificado tanto en los distintos sectores del lujo como en su implantación geográfica, tiene una gran ventaja competitiva. Ya hemos visto que no es el único actor de peso en el mercado del lujo ya que compite con empresas como Hermes, Kering o Richemont. Pero todas estas empresas tienen buenos resultados y consiguen Márgenes Netos altos, por lo que la competencia entre ellas no supone un problema para los accionistas a Largo Plazo.

Lo que más nos gusta de LVMH es la solidez y la coherencia de sus Estados Financieros. Tiene una estrategia clara y constante que ha marcado Bernard Arnault desde su llegada a la presidencia de 1989 y que mantiene a día de hoy con resultados muy positivos tanto para el crecimiento de la empresa como para la retribución a los accionistas. Esta constancia da mucha tranquilidad a los accionistas a Largo Plazo.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis.

Un saludo y hasta la semana que viene.