PAYCHEX

Hoy vamos a analizar Paychex, empresa americana de gestión de nóminas y servicios de Recursos Humanos para pequeñas y medianas empresas. Quizá muchos de vosotros desconozcáis esta empresa, ya que opera exclusivamente en Estados Unidos y se trata de un sector de actividad con poca visibilidad para el gran público. Pero quizá conozcáis a fundador: Thomas Golisano, multimillonario americano con una gran implicación política en el estado de Nueva York. Veamos cuál ha sido la trayectoria de Paychex.

Introducción

B. Thomas Golisano crea Paychex en 1971, una empresa de apoyo a las pequeñas y medianas empresas americanas para gestionar las nóminas de sus empleados. Con apenas treinta años, Thomas Golisano se da cuenta de que las empresas de gestión de nóminas se focalizaban únicamente en las grandes empresas, pero que el 98% de las empresas americanas tenían menos de 100 empleados. Y con el módico aporte de $3.000 y una cartera de 40 clientes, crea su empresa con la intención de abrirse camino en este sector poco concurrido.

Parece que el objetivo al que aspiraba Golisano al crear Paychex era el de conseguir una cartera de unos 300 clientes alrededor de Rochester (New York). Pero este objetivo quedó rápidamente obsoleto; y Golisano se ha convertido en uno de los empresarios más conocidos de Estados Unidos.

Paychex ha ido creciendo a lo largo de los años gracias a la adquisición de nuevas empresas y diversificando cada vez más los servicios propuestos a sus clientes. Si al principio sólo ofrecían un servicio de gestión de nómina, con el tiempo fueron añadiendo otras prestaciones como un servicio de Recursos Humanos a partir de 1991, una aseguradora a partir de 1997, cuentas de ahorro para la salud a partir de 2005 o, durante los últimos años, un servicio PEO (Professional Employer Organization). El servicio PEO implica que Paychex co-contrata a los empleados de una empresa junto a ésta y así gestiona toda la parte de Recursos Humanos y consigue ofrecer más ventajas a los empleados de las que podría ofrecer la pequeña empresa sola.

Otro de los servicios que Paychex vende a sus clientes es el de las aplicaciones que ha ido desarrollando o adquiriendo, aplicaciones que facilitan la gestión de nóminas, la reducción de impuestos, la organización de las distintas facetas de los Recursos Humanos. Con los años, estas aplicaciones se han ido orientando cada vez más hacia el formato móvil para adaptarse a la demanda de los clientes. De hecho, la adaptabilidad es el aspecto que más resalta Paychex para captar nuevos clientes. Paychex tiene todo un abanico de servicios y de soportes informáticos disponibles, pero cada cliente escoge qué prestaciones quiere y obtiene un servicio “a la carta”. Esta maleabilidad resulta muy interesante para pequeñas y medianas empresas y es una de las razones del éxito de Paychex.

Si al crear la empresa en 1971 el número de clientes era de 40, estos pasaron a ser 120.000 veinte años después, 500.000 en 2004 y unos 670.000 a día de hoy, que corresponden a unos 12 millones de empleados en Estados Unidos, de los cuales unos 1,5 millones son co-empleados dentro del sistema PEO.

Como hemos dicho antes, Paychex ha ido creciendo mediante la adquisición de empresas del mismo sector. La primera adquisición tuvo lugar en 1995, con la adquisición de las empresas americanas de gestión de nóminas Pay-Fone y Payday. Podemos citar como adquisiciones más destacadas las de Advantage Payroll Services en 2002, que le aportará unos 49.000 clientes nuevos; o la de InterPay en 2003, con 33.000 clientes nuevos. Sin embargo, la mayor adquisición de Paychex ha sido la de la empresa Oasis Outsourcing en 2019 por $992.2 millones, una empresa especializada en la contratación y gestión del personal. Gracias a esta adquisición, Paychex se ha convertido en la segunda mayor empresa de subcontratación (PEO) de pequeñas y medianas empresas dentro de Estados Unidos, detrás de ADP (Automatic Data Processing).

Paychex es una empresa enfocada principalmente a Estados Unidos. Sin embargo, tiene algunas actividades fuera del suelo americano, como la Joint Venture en 2013 junto a Semco Partners en Brasil, o como alguna implantación en el Norte de Europa que representa menos del 1% de las Ventas.

Pero no parece que la internacionalización sea algo que interese a Paychex para su desarrollo futuro. El servicio que ofrece está muy ligado a la cultura empresarial y a la fiscalidad de Estados Unidos así que no es fácil exportar sus servicios a otros países.

La publicidad de Paychex está por lo tanto enfocada al público americano. Paychex tiene una larga historia de esponsorización de deportistas, principalmente en el golf y las carreras de coches. Desde 1986, el golfista Jeff Sluman lleva el logo de Paychex en sus torneos, así como el conductor Brett Bodine en las carreras de NASCAR.

Otro elemento que da publicidad a la empresa son los premios o galardones que ha ido consiguiendo: medalla de bronce por el servicio al cliente de Stevie Winner, reconocida como una de las empresas mundiales más innovadoras por la revista Forbes y por el Business Intelligence Group, como una de las empresas más éticas por Ethisphere, o como una de las empresas con mejores CEOs según los trabajadores por el organismo Glassdoor.

Paychex distingue sus distintos servicios en las siguientes categorías:

• Management Solutions: engloba todo el servicio de gestión de nóminas, reducción de impuestos, pago a los empleados, Recursos Humanos, planes de pensiones.
• PEO and Insurance Services: engloba el servicio de co-empleados a las empresas y las opciones de seguros para las empresas.

La categoría de Management Solutions representa el 78% de las Ventas y la de PEO and Insurance Services únicamente el 22%, aunque esta última categoría es la que más crece durante los últimos años, sobretodo en 2019 con la adquisición de Oasis.

Paychex consiguió en 1971 hacerse con un nicho que no había sido explotado hasta entonces, el de las pequeñas y medianas empresas. Sin embargo, hoy en día no es la única empresa en ofrecer sus servicios en este sector que se ha vuelto muy competitivo.

Los principales competidores de Paychex son ADP, con unos 700 000 clientes tanto en Estados Unidos como en otros países, Gusto, Intuit Quickbooks Payroll, PayUSA, Insperity o TriNet pero también bancos como Bank of America que ofrecen servicios de Payroll o PEO.

Paychex estima que existen unos 10 millones de pequeñas y medianas empresas dentro del área geográfica en la que opera. Su objetivo es crear herramientas simples, accesibles y adaptables para atraer cada vez más clientes americanos.

En su Informe Anual, Paychex se muestra optimista con las perspectivas de futuro de la empresa. La tendencia que quieren seguir en el futuro es:

• Centrar todavía más sus tecnologías y soluciones para los teléfonos móviles.
• Seguir con la adaptabilidad de sus soluciones según las necesidades de sus clientes.
• Simplificación de los procedimientos

Pasemos al análisis de sus Estados Financieros para ver si Paychex puede convenir a nuestra Estrategia de Inversión.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Paychex, como suele pasar con las empresas de Servicios, se caracteriza por un Activo Fijo muy reducido. Veamos el detalle de cada apartado.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Paychex tiene una relación de corriente positiva, con un Ratio de Liquidez del 1,17. Este ratio se ha mantenido siempre en valores similares durante los diez últimos años. El Test Ácido en cambio es bastante bajo: en 2019 es de 0,14, pero los años anteriores ha sido todavía menor, alrededor del 0,05. Este dato no nos parece preocupante para una empresa como Paychex ya que no necesita grandes cantidades de cash para su negocio y además no tiene Deuda a Corto Plazo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Paychex ha contraído en 2019 Deuda a Largo Plazo por primera vez durante los últimos diez años. Esto se debe a la adquisición de Oasis. La mitad de esta Deuda debe ser pagada en 2026 y el resto en 2029. Sin embargo, dicha Deuda es bastante reducida ya que la Deuda Neta / EBITDA sólo es de 0,08. No nos preocupa que Paychex se haya endeudado para hacer su mayor adquisición hasta la fecha.

La adquisición de Oasis ha implicado también un incremento muy significativo de los Intangibles, que han pasado de ser un 12% del Activo Total en 2018 a un 25% en 2019. Los Intangibles de Paychex están compuestos principalmente de Goodwill (82%), debido a las adquisiciones que ha ido haciendo a lo largo de los años. El resto de los Intangibles se reducen prácticamente a la Cartera de Clientes, que también se ha doblado entre 2018 y 2019 con la adquisición de Oasis. Paychex nos informa en su Informe Anual de que no amortiza su Goodwill pero realiza tests de fiabilidad cada año, que pueden implicar una reducción de Goodwill. Los tests de 2017 a 2019 no han implicado ninguna modificación de éste.

El hecho de que no se amortice el Goodwill nos parece un punto negativo, sobre todo para una empresa que crece de manera inorgánica y que por tanto va a ir aumentando sus Intangibles con el tiempo. Pero como veremos más adelante, la Rentabilidad de Paychex sigue siendo muy buena pese a no amortizar su Fondo de Comercio.         

El Patrimonio Neto de Paychex representa el 30% de los Activos, porcentaje bastante estable a lo largo de los años pero que en 2019 se acerca bastante a los Intangibles: si suponemos que los Intangibles no valen nada, lo que es bastante razonable al estar compuestos principalmente de Fondos de Comercio que no se amortizan, el Patrimonio Neto se queda en un 5%. Es un valor muy bajo pero que no nos sorprende para una empresa de servicios como Paychex.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

La curva de la Ventas tiene una tendencia claramente creciente desde 2010, con un crecimiento medio anual del 6,12% desde 2009. Es una tendencia muy positiva que nos indica que Paychex consigue atraer a nuevos clientes gracias a sus productos y adquisiciones. Entre 2018 y 2019, el incremento de las Ventas ha sido todavía mayor y ha alcanzado los dos dígitos (+12%) gracias a la adquisición de Oasis.

Márgenes

El Margen Neto es uno de los puntos más positivos de Paychex ya que oscila alrededor del 25% durante los últimos diez años sin mucha variabilidad. Son Márgenes muy altos, que nos muestran que pese a ser un sector competitivo, Paychex tiene Ventajas Competitivas.

Además, hay que destacar que Paychex consigue Márgenes mucho mayores que los de sus principales competidores. Intuit se acerca a los Márgenes de Paychex, con un 23% en 2019; pero el Margen Neto de ADP en 2019 ha sido del 16%, y los de Insperity y TriNet en 2018 fueron del 4% y el 5% respectivamente.

Parece que el servicio a pequeñas empresas como es el caso de Paychex y Intuit crea más Ventajas Competitivas que el servicio a empresas de mayor tamaño. Entendemos que esto se debe a dos factores: la escala y el coste de sustitución. Para las pequeñas empresas, el servicio de gestión de nóminas y de Recursos Humanos resulta muy caro para el número de empleados que maneja, mientras que para Paychex, los costes del servicio son mucho menores ya que maneja muchos más empleados. Y por otro lado, a una empresa pequeña que ya trabaja con Paychex le costaría mucho cambiar a otra empresa de gestión de nóminas o Recursos Humanos ya que implica cambiar todo el soporte informático, migrar datos, formar de nuevo a los empleados… es un coste de sustitución que sólo estará dispuesta a hacer si está muy insatisfecha de Paychex, pero no para acudir a un empresa sólo un poco más barata.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 12% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 39% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 50% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad son excepcionalmente buenos. Y aún así, el ROE y ROCE de 2019 son los más bajos de los últimos años debido al incremento de la Deuda a Largo Plazo. Vemos también que el ROA tiene un valor muy bueno pese al incremento de los Intangibles de 2019.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha crecido a un ritmo parecido al de las Ventas: un 6,8% anual desde 2009. Es un crecimiento muy bueno que nos indica que Paychex consigue integrar las nuevas empresas adquiridas y seguir creciendo manteniendo unos Márgenes similares.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Paychex paga un Dividendo cada cuatrimestre, y lo lleva haciendo desde 1988. Paychex no comunica explícitamente una estrategia de Dividendo Creciente, pero desde 2011 ha ido aumentando su Dividendo con incrementos de dos dígitos a partir de 2016. Aunque si analizamos la última década, el incremento medio anual de los Dividendos no es tan alto: 6,4%.

Si compramos acciones de Paychex a día de hoy por $83, la Rentabilidad por Dividendo es de 3,0%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2014 por $41, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 6,0%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por $28, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 8,8%.

Aunque Paychex distribuye Dividendos desde hace años, la Rentabilidad Inicial no es muy alta y el Crecimiento del Dividendo con los años es correcto pero no tan excepcional.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

Vemos que Paychex ha conseguido desde 2010 reducir globalmente su Payout a la vez que ha incrementado su Dividendo. Este es un punto positivo. En 2019 el Payout ha sido del 79%.

Cash Flow

La curva de Operating Cash Flow tiene una tendencia creciente bastante constante. En cambio, la curva del CAPEX es muy irregular y queda fuertemente impactada por el momento en el que se evalúa, ya que la partida que más impacta la curva del CAPEX es la de los Fondos para Clientes y esta partida es extremadamente variable.

Paychex en su actividad de gestión de Nóminas, maneja dinero de los clientes para pagar las nóminas y pagar impuestos, pero suele haber desfases entre el momento en que Paychex paga y el momento en el que los clientes pagan a Paychex. Y ese desfase aparece en la partida Fondos para Clientes. El Free Cash Flow es por tanto también muy irregular y muchos años inferior a los Dividendos, punto bastante negativo para nuestra estrategia de inversión.

Recompra de Acciones

El número de acciones creció un 1,4% entre 2009 y 2014 para volver a reducirse en 2018 a un número similar al de 2009.

En Mayo 2019, Paychex anunció un programa de recompra de acciones de $400 millones entre Junio 2019 y Mayo 2022, lo que supone un 1,3% de la Capitalización actual. No son recompras muy acentuadas, pero al estar el precio de la acción bastante alto, tampoco sería bueno hacer recompras mucho más agresivas.

Conclusión

Paychex es una empresa que sorprende por su Rentabilidad excepcionalmente buena: Ventas crecientes, Margen Neto oscilando alrededor del 25% y Ratios de Rentabilidad altísimos. Paychex ha conseguido ser una empresa rentable y con Ventajas Competitivas dentro de un mercado que ellos mismos definen como muy competitivo.

Sin embargo, los demás apartados de nuestro análisis de sus Estados Financieros no son tan excelentes. Si nos fijamos en el Balance, el gran punto positivo es la ausencia de Deuda y la Relación de corrientes positiva y estable. Pero como puntos menos positivos podemos citar unos Intangibles algo elevados compuestos principalmente por Goodwill que no se amortiza.

Si miramos los Dividendos, aunque Paychex lleva pagando dividendos desde 1988, la Rentabilidad Inicial con los precios actuales no es muy alta (+3,0%) y el Crecimiento Medio Anual tampoco (+6,4%). Además, el Payout es ya bastante alto (80%) y los Dividendos son superiores al Free Cash Flow con bastante frecuencia; así que Paychex no tiene mucho margen para aumentar este Dividendo de manera acentuada. En definitiva, Paychex nos parece una empresa con un negocio muy rentable que podría adaptarse a nuestra estrategia de inversión siempre y cuando se consiga comprar a precios razonables. Pero hoy en día cotiza con un PER de 30, lo que reduce bastante las Rentabilidades por Dividendo y nuestro interés por ella.

¿Qué opináis vosotros sobre Paychex? Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis el informe a vuestra disposición.

Esperamos que os haya parecido interesante el análisis.

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Un saludo y hasta la semana que viene.