PFIZER

Hoy analizamos la Pfizer, una emblemática compañía que es históricamente uno de los líderes de la industria farmacéutica. A lo largo de su historia ha desarrollado fármacos muy conocidos, y recientemente ha tenido un boom durante la COVID-19. Se trata de una acción que está en la cartera de muchos inversores por dividendos. ¡Veamos qué nos depara nuestro análisis!

Introducción

Historia

Pfizer fue fundada en Nueva York en 1849 por dos primos alemanes, Charles Pfizer y Charles Erhart, que comenzaron vendiendo Santonina, un antiparasitario para tratar las lombrices intestinales. Gracias a su innovador sabor a almendra y caramelo, la Santonina tuvo un éxito inmediato.

Los años siguientes Pfizer amplió la producción y comercializó diversos productos químicos como el Bórax, el Alcanfor y el Yodo. También ayudó activamente a satisfacer las necesidades médicas del Ejército de la Unión durante la “Civil War”. Sin embargo, lo que realmente impulsó el crecimiento de Pfizer fue la producción de ácido cítrico en la década de 1880, cuando las nuevas bebidas como Coca-Cola, Dr. Pepper y Pepsi-Cola comenzaron a ganar popularidad y a demandar este producto. Motivada por este crecimiento, en 1882 inició su expansión al oeste abriendo sus primeras oficinas y un almacén en Chicago, su primera ubicación fuera de Nueva York.

Gracias a la creciente producción de Pfizer, el precio del ácido cítrico cayó más de un 80% en 20 años. En 1936 la compañía descubrió un método sin fermentación para producir vitamina C, que rápidamente se aplicó a las vitaminas B2 y B12, entre otras. Con ello, Pfizer se convirtió rápidamente en un productor líder de vitaminas y sustancias químicas.

El siguiente impulso llegó con la penicilina. Aunque su descubrimiento es atribuido a Alexander Fleming, la producción de este antibiótico sólo era posible en pequeñas cantidades. La infraestructura y tecnología de Pfizer hicieron posible la producción de penicilina a gran escala. Como dato curioso, la mayor parte de la penicilina que llegó a tierra en el famoso Desembarco de Normandía, tenía la etiqueta de Pfizer.

A pesar de que Pfizer era el mayor productor mundial de penicilina, la compañía se decidió a buscar nuevos antibióticos con mayor margen de beneficios. Fue así como en 1950 descubrió la Terramicina (oxitetraciclina), el primer medicamento patentado de Pfizer, que significó la transición hacia a una empresa farmacéutica basada en la investigación.

La Terramicina también marcó el comienzo del marketing en la compañía. Tras su aprobación, Pfizer contrató representantes comerciales altamente formados para llevar el producto a farmacias y hospitales. En esta década la compañía comenzó a expandirse a los mercados extranjeros y creó la División Internacional. También expandió sus áreas de investigación: en 1952 estableció su División Agrícola, comenzando su incursión en la salud animal. Este sería el germen de lo que más adelante se convirtió en una de las empresas líderes farmacéuticas de salud animal, y que ya hemos analizado en Dividend Street: Zoetis.

En 1953 también adquirió Roerig, un especialista en suplementos nutricionales, que se incorporó como otra división aparte.

A lo largo de los años 60 y 70, el lanzamiento más significativo fue el antibiótico Vibramycin, aunque lo que caracterizó esta época fue la fuerte inversión en investigación, consolidando sus operaciones de laboratorio en Groton, Connecticut (hoy en día sigue siendo el campus de investigación farmacéutica más grande del mundo). En los siguientes años fueron aumentando el presupuesto de I&D, pasando a representar gradualmente del 5% a entre el 15% y el 20% de las ventas.

Esta innovación daría grandes frutos durante las décadas de los 80 y 90. El primer lanzamiento fue el Feldene (piroxicam), que se convirtió en uno de los antiinflamatorios más recetados en el mundo, y también en el primer producto de Pfizer en llegar a $1.000M de facturación.

En estos años la compañía no dejaría de lanzar nuevos medicamentos, entre los que destacaron el Glucotrol (glipizida), dirigido a los diabéticos; el Procardia (nifedipino) para la angina y la hipertensión; el Zoloft (clorhidrato de sertralina) para el tratamiento de la depresión; el Norvasc (besilato de amlodipino) para el control de la angina y la hipertensión; el Zithromax (azitromicina) antibiótico para las infecciones respiratorias y cutáneas; el Celebrex (celecoxib) para la artritis; y el Diflucan (fluconazol), un antifúngico para la candidosis vaginal.

Pero el lanzamiento más exitoso de la compañía llegaría en 1998: el Viagra, que cambió la vida sexual de millones de hombres. Formulado inicialmente como un antihipertensivo, se descubrió que tenía efectos secundarios «inesperados» que hicieron que la compañía cambiara rápidamente su indicación hacia la disfunción eréctil.

En el nuevo siglo, y al igual que muchos de los grandes laboratorios, Pfizer ha optado por crecer a través de adquisiciones: en la primera década se embarcó en una serie de megafusiones, engullendo a otros laboratorios como Warner-Lambert en 2000; Pharmacia & Upjohn en 2002 y Wyeth en 2009. De esta forma pudo sumar nuevos medicamentos patentados a una cartera más diversificada, y alcanzar el liderazgo en muchas áreas terapéuticas.

La compañía entró en otros negocios como las vacunas con la adquisición de Baxter en 2014, la adquisición de la empresa de fármacos inyectables Hospira en 2015 ($15.700M) o de la farmacéutica dermatológica Anacor ($4.500M) en 2016, entre otros. También en 2016 intentó fusionarse con la gran farmacéutica de genéricos irlandesa Allergan, pero esta se acabó frustrando porque el gobierno estadounidense entendía que era una maniobra para que Pfizer instalase su sede fiscal en Irlanda para reducir sustancialmente su carga impositiva.

Pero sobretodo invirtió mucho en tratamientos oncológicos, como evidencia su fuerte colaboración con Watson Health o la compra de Medivation ($13.900M) en 2016 y la biofamacéutica Array en 2019 ($10.000M).

Sin embargo, la restructuración más importante se dio en primera instancia cuando en 2018 escindió su división de fármacos sin receta (Consumer Health), creando una Joint Venture (empresa conjunta) con la firma británica GlaxoSmithKline (GSK). Pfizer se quedó con el 32% de la empresa conjunta.

Pero la parte más importante de la reestructuración vino en 2020, cuando Pfizer decidió escindir su segmento de medicamentos sin patente (Upjohn) para fusionarla con el fabricante de genéricos Mylan, formando una nueva compañía dedicada a los medicamentos genéricos y sin patente llamada Viatris. A esta compañía, Pfizer aportó conocidísimos medicamentos como Lyrica, Lipidor, Norvasc, Celebrex, Viagra, además de otros genéricos.

Con esta escisión, los accionistas de Pfizer recibieron 0,124079 acciones de Viatris, haciendo que el 57% de la nueva compañía estuviera compuesta por accionistas de Pfizer.

Desde entonces Pfizer se ha quedado únicamente con su segmento biofarmacéutico, dedicado en exclusiva a medicamentos con patente.

En lo relativo a la Crisis Sanitaria de 2020, Pfizer llegó a un acuerdo con la empresa alemana BioNTech, en el que Pfizer aportó capital y tecnología para la búsqueda de una vacuna de forma conjunta. Sin duda se trató de un excelente negocio porque, como ya todos sabemos, consiguieron patentar y comercializar la primera y una de las más exitosas vacunas occidentales contra la COVID-19.

Además, Pfizer también comercializó en 2021 el medicamento Paxlovid, un antiviral inicialmente diseñado para combatir el SARS en 2002, y que se mostró altamente eficiente en personas infectadas de COVID-19, reduciendo en un 89% el riesgo de hospitalización. Tal fue la eficacia de este antiviral, que fue aprobado por la FDA en menos de 1 año después de los primeros ensayos clínicos, y fue el primer antiviral del mundo diseñado contra la COVID-19.

Pfizer incluso llegó a un acuerdo con las Naciones Unidas para desarrollar una versión genérica de Paxlovid con un precio muy inferior para suministrarlo a los países más pobres durante la pandemia.

Sin duda, Pfizer ha vivido una época dorada con los enormes éxitos cosechados con sus medicamentos contra la COVID-19. Entre marzo de 2020 y diciembre de 2021, la cotización de Pfizer pasó de $28 a $61, un aumento de casi el +130% en menos de 2 años. Además, sus Ventas se han impulsado a casi el doble de lo que facturaba antes de la pandemia, creando por momentos unas expectativas brillantes para la empresa.

Sin embargo, desde principios de 2022 hasta hoy en día, Pfizer lleva una caída de alrededor del 50% en su cotización. Esto se debe, como detallaremos más adelante, a que una vez superada la pandemia, Pfizer se ha encontrado con un portfolio de productos muy centrados en la COVID-19. Y como parece que el mundo va a demandar menos estos productos en el futuro, Pfizer espera ver una caída dramática de sus ventas.

La compañía es consciente de esta situación, por lo que ha vuelto a tirar de chequera para adquirir por la friolera de $43.000M una empresa líder en tratamientos oncológicos: Seagen. Se espera que esta empresa contribuya en una buena parte de las ventas futuras de Pfizer, mitigando los efectos del descenso de demanda de sus productos contra la COVID-19.

Otras adquisiciones relevantes de empresas que ha hecho Pfizer en 2022 gracias a sus beneficios extraordinarios derivados de sus productos con la COVID-19 son la Arena Pharmaceuticals por $6.700M (enfermedades inmuno-inflamatorias); la biofarmacéutica ReViral por $525M (enfermedades respiratorias); la biofarmacéutica Biohaven por $11.600M (tratamiento de las migrañas); y Global Blood Therapeutics por $5.400M (hematología). Sin duda una altísima cantidad de adquisiciones en un solo año, que demuestra la preocupación de Pfizer con la previsible menor demanda de productos contra la COVID-19.

Es paradójico que actualmente el mayor problema de Pfizer sea su reciente éxito, pero debemos recordar esto cada vez que escuchamos mensajes populistas contra las farmacéuticas exitosas. Este éxito es muy efímero, y los beneficios ingresados en gran medida sirven para que la empresa pueda adquirir otras empresas con portfolios de patentes con más larga duración, para poder conseguir tener una rentabilidad estable a lo largo del tiempo.

Veamos con algo más de detalle cómo funcionan las farmacéuticas, para comprender la situación actual de Pfizer, e intentar averiguar si se trata de una oportunidad para nuestro tipo de estrategia de inversión.

Modelo de Negocio:

Los laboratorios farmacéuticos necesitan “Blockbusters” (así son conocidos los superventas en la industria), que se logran tras conseguir una patente en un medicamento novedoso y eficaz. Para ello se requiere hacer una inversión multimillonaria en I+D que permita a la compañía desarrollar nuevos medicamentos. Otra opción es adquirir biotecnológicas y farmacéuticas más pequeñas que tengan un portfolio atractivo de patentes.

El desarrollo de un nuevo medicamento es un proceso largo y costoso que se encuentra regulado por las distintas agencias de regulación gubernamentales, entre las que destaca la estadounidense FDA. El objetivo del proceso es demostrar en distintas fases que el nuevo fármaco reúne los requisitos de eficacia, seguridad y calidad exigidos para su comercialización.

Tras aproximadamente 5 años de investigación, el medicamento comienza la fase preclínica. En esta etapa únicamente se investiga con animales y una ínfima parte de los medicamentos llegan a la fase clínica. Sin embargo, ya se ha gastado casi el 30% del coste de desarrollo del medicamento, y la probabilidad de éxito es inferior al 5%. Esto quiere decir que muchas investigaciones son a fondo perdido, y por eso las grandes farmacéuticas compran por verdaderas fortunas a otras pequeñas farmacéuticas con desarrollos de medicamentos avanzados y prometedores.

A su vez, existen 3 fases dentro de la fase clínica:

La fase Clínica I se realiza con algunas decenas de voluntarios, y el objetivo es detectar signos de toxicidad. Esta fase puede durar aproximadamente entre 6 meses y 1 año. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 10%.

En la Fase Clínica II se administra el fármaco a centenares de pacientes con características homogéneas y que se dividen en dos grupos. A un grupo se le administra el fármaco y al otro se le administra el mejor medicamento ya existente contra la patología en cuestión. Si no existe ningún medicamento competidor, entonces se les administra un placebo. El objetivo es verificar la eficacia del fármaco. Esta fase es más larga que la anterior, suele durar aproximadamente entre 2 y 3 años. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 30%.

En la Fase Clínica III los ensayos se realizan con miles de pacientes con características heterogéneas. Se consigue así una gran diversidad biológica que ayuda a concretar los perfiles de seguridad y eficacia del fármaco. La duración de estos ensayos suele ser de entre 3 y 5 años. La probabilidad de éxito del fármaco en esta fase es de cerca del 90%.

Tras esta 3ª Fase, ya sólo queda que las farmacéuticas negocien con las autoridades su Registro y Autorización. Algo en que destacan las grandes farmacéuticas frente a las pequeñas, por su peso y experiencia en el sector.

En la industria farmacéutica, el término “Pipeline” se utiliza para referirse al flujo de nuevos productos que la empresa tiene en fase de desarrollo.

En los últimos años, los grandes laboratorios están optando por crecer a través de adquisiciones, una forma de mantener sus ingresos y crecer al ritmo que exigen los inversores. Además, es una manera de adquirir innovaciones prometedoras en fases avanzadas sin tener que realizar la inversión en I+D desde el comienzo. Estas grandes corporaciones tienen mayor escala y más experiencia para presentar nuevos fármacos a los organismos reguladores. Todo ello, unido a la red de distribución mundial de que disponen, les da una ventaja competitiva muy importante sobre las biotecnológicas más pequeñas.

Asimismo, las compañías farmacéuticas comercializan artículos con un gran poder de fijación de precios. Una persona renunciaría prácticamente a cualquier cosa antes de abandonar una medicación que puede afectar seriamente a su salud. Además, los medicamentos de estas empresas farmacéuticas no tienen sustitutivos en el mercado, porque están protegidos por patentes.

En contrapartida, el sector es intensamente competitivo, requiere de un gran capital y está altamente regulado. Y cuando vencen las patentes, existen multitud de grandes empresas farmacéuticas que se dedican a copiar los medicamentos. Al liberalizarse su producción, se reduce drásticamente su precio de mercado, y la empresa que hasta entonces poseía la patente ve caer abruptamente las ventas de este medicamento.

Por lo tanto, para determinar si una empresa farmacéutica es una buena inversión, es clave analizar el futuro del Pipeline de la compañía para determinar si el período de vida que tienen sus patentes es todavía holgado.

En el caso de Pfizer, este es el número de medicamentos que tienen en cada fase de su Pipeline:

Más adelante veremos con más detalle el impacto que puede tener este Pipeline en las Ventas de Pfizer hasta 2030, sobre todo para intentar estimar si puede compensar la más que probable caída de Ventas de sus productos relacionados con la COVID-19.

Desde que Pfizer escindiera sus segmentos de medicamentos sin patente y Consumer Health, Pfizer prácticamente sólo se centra en un segmento: Biopharma.

Lo que es interesante es ver en qué se centran sus productos estrella y su diversificación geográfica:

Como vemos, las Ventas tienen bastante peso en Estados Unidos, pero en general tienen una correcta diversificación geográfica. No podemos decir lo mismo sobre la diversificación en áreas terapéuticas, dado que casi el 60% de las Ventas están concentradas en fármacos y vacunas para combatir exclusivamente la COVID-19.

Dado que parece que la pandemia ya se ha superado, es de esperar una caída abrupta de las ventas de estos fármacos y vacunas. Más adelante lo analizaremos con más detalle.

Los mayores competidores de Pfizer son otros laboratorios gigantes como Roche, Novartis, Merck, Bristol-Myers Squibb y Johnson & Johnson. También existen laboratorios más pequeños con un enfoque terapéutico más limitado y fabricantes de medicamentos genéricos y biosimilares, pero por tamaño y especialización no parecen una gran amenaza para Pfizer.

Como viene siendo habitual en las empresas que analizamos, los mayores accionistas de Pfizer son grandes Fondos de Inversión: The Vanguard Group (8,6%), Wellington Management (3.5%), Capital Research & Management (3%), Geode Capital Management (1,8%). El Norges Bank (Banco Central de Noruega) también tiene una participación de alrededor del 1%.

Tras estas pinceladas en las que hemos intentado explicar brevemente el sector, analicemos los Estados Financieros de Pfizer.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance a primera vista Parece sólido, con casi un 50% de Patrimonio Neto y Activos Corrientes superiores a los Pasivos Corrientes. Vamos a entrar un poco más al detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez se sitúa en 1,22 y este valor suele situarse holgadamente por encima de la unidad durante la última década.

Además, el Cash Ratio se sitúa en 0,53. Esto refleja unos valores muy prudentes en sus Activos y Pasivos a corto plazo, que nos garantizan que la empresa no tendrá problemas de liquidez en el futuro próximo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Debido al crecimiento inorgánico de Pfizer y a la importancia de sus patentes, es comprensible que haya un valor elevado de Intangibles en el Balance; el Fondo de Comercio (sobrecoste por encima del valor contable de las múltiples adquisiciones que ha realizado) representa el 26% de todos sus activos, mientras que el resto de Intangibles (22% del Activo Total) son principalmente patentes.

La Autonomía Financiera es muy alta y las Reservas por lo general siempre aumentan. Si realizamos nuestro habitual ejercicio de eliminar el Goodwill del Balance, la Autonomía Financiera todavía reflejaría un valor del 23%. Sin duda este es un buen dato, que minimiza el impacto que el Goodwill pese tanto en el Total de Activos.
Veremos en próximos años si los valores de Goodwill no se disparan. La Adquisición de Seagen reducirá sin duda la Autonomía Financiera debido a un aumento de Goodwill.

En cuanto a la Deuda, en 2022 es bastante baja y se sitúa en un valor de 0,30 veces el EBITDA. Sin embargo, este dato es engañoso después de la adquisición de Seagen. En el Quarterly Report del Q2-2023, Pfizer anuncia que han emitido deuda por valor de $31.000M. Si la añadimos a la Deuda Neta, contando con un EBITDA esperado de alrededor de $20.000M, nos quedaría un ratio de Deuda Neta/EBITDA esperado de unas 2,20 veces. Un valor bastante más abultado y que refleja el apalancamiento real de Pfizer.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2022

Ventas

No tiene demasiado sentido analizar el crecimiento medio anual de las Ventas de Pfizer, porque existe una disrupción enorme en su tendencia de Ventas: el descubrimiento de la vacuna contra la COVID-19. Sin embargo, es notorio apreciar que hasta 2020, las Ventas de Pfizer estaban estancadas, incluso eran algo decrecientes. Con el gran éxito de la lucha contra la COVID-19 asociándose con la farmacéutica BioNTech, las Ventas en 2022 ($100B) han más que duplicado las de 2020 ($42B).

Sin embargo, la empresa anuncia que, debido a la reducción de la demanda de productos contra la COVID-19, las Ventas están decreciendo abruptamente en 2023. En el Report del Q3, Pfizer cifra las ventas totales en un rango de entre $58B y $61B.

Además, como vemos en la siguiente imagen, a cierre de 2022 casi el 60% del portfolio de Pfizer estaba dedicado a la COVID-19. Si el declive de la demanda se afianzara en los próximos años, esto sería un durísimo golpe para la compañía.

Además, entre los siguientes fármacos más vendidos de Pfizer muchos tienen una patente con caducidad inferior a 5 años. Y entre ellos, el que contribuye más a las ventas tras Comirntaty (la vacuna contra la COVID-19) y Paxlovid (antiviral), es Eliquis, un anticoagulante comercializado junto con la farmacéutica Bristol-Myers Squibb, que está en la lista de los primeros medicamentos afectados por la Inflation Reduction Act, medida del presidente Joe Biden que obligará a las farmacéuticas a renegociar los precios de algunos fármacos.

Ante este panorama, Pfizer es plenamente consciente que la bonanza vivida durante la COVID-19 puede ser la flor de un día, y que rápidamente puede ver sus Ventas desmoronarse. Por ello, ya ha comenzado una serie de adquisiciones estratégicas en 2022 (Arena Pharmaceuticals, ReViral, Biohaven ,Global Blood Therapeutics). Pero sobretodo la farmacéutica oncológica Seagen, por $43.000 millones. Se espera que esta última adquisición genere unas Ventas de $2.200M en 2023, y se espera que su Pipeline de fármacos en aprobación aporte a Pfizer alrededor de $10.000M para 2030.

Esto queda muy lejos de los casi más de $56.000M que Pfizer ha ingresado en 2022 por sus fármacos contra la COVID-19, pero es notorio resaltar que la gran mayoría de los beneficios extraordinarios que Pfizer ha tenido gracias a sus medicamentos contra la COVID-19 ha tenido que reinvertirlos íntegramente en adquirir otras empresas, para no quedarse atrás respecto a lo que vendía en años previos a la Pandemia.

Para entender mejor cómo pueden evolucionar las Ventas de Pfizer en los próximos años, lo mejor es recuperar un gráfico de la presentación de los resultados Q2 de la empresa:

Según este gráfico, la empresa nos indica que esperan obtener unos ingresos no relacionados con la COVID-19 de $52.000M en 2025. Esto es un volumen de ventas similar al que Pfizer tenía antes de la pandemia. A partir de ahí, esperan que la reducción de Ventas por caducidad de patentes ($17.000M) venga compensada por la aportación de las empresas adquiridas y futuras adquisiciones, además del previsible éxito de algún medicamento del Pipeline interno. Con todo, esperan conseguir unas ventas de entre $70.000M y $84.000M para 2030.

A todo esto habría que añadir lo que pueda contribuir la vacuna y antivirales contra la COVID-19, lo cual no parece que vaya a ser muy significativo en el cómputo global.

Márgenes

Los márgenes de Pfizer son muy altos, ya que la empresa comercializa productos que son de vital necesidad, además de contar con la venta exclusiva de los medicamentos con patente, y ello le permite tener poder de fijación de precios.

Sin embargo, se trata de márgenes muy oscilantes según el éxito de sus fármacos. Para hacernos una idea, en la última década el Margen Operativo, de Pfizer oscila entre el 26% y el 40%. En cualquier caso, muy buenos márgenes en línea con el resto de grandes players de la industria farmacéutica.

Para tener una referencia, la competencia tiene márgenes operativos similares, aunque podríamos decir que Pfizer se encuentra en una parte noble: Johnson & Johnson (30%),  Merck (27%), Brystol-Myers Squibb (17%), Novartis (17%) o Roche (26%).

Ratios de Rentabilidad

ROA: 16% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 33% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 37% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Estos Ratios son extraordinarios pero no podemos obviar que están distorsionados debido a extraordinarios ejercicios con excelentes resultados gracias a la disrupción que ha supuesto la COVID-19.

Si analizamos 2022, a pesar de que el 48% de sus activos son Intangibles, de los cuales más de la mitad son Goodwill, podemos decir que están justificados ya que consigue un ROA muy elevado.

El ROE también es muy alto incluso con una alta Autonomía Financiera. El ROCE, también es muy alto, pero es de esperar que se deteriore debido a la reciente adquisición de Deuda por parte de la empresa para costear la compra de Seagen.

De todas formas, estos Ratios de Rentabilidad son muy buenos y aunque algo inferiores, han sido buenos durante toda la última década. Esto demuestra la excelente calidad del negocio de Pfizer.

Gráfico Sankey

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción oscila mucho debido a las operaciones extraordinarias que Pfizer refleja en su cuenta de resultados: la escisión y Joint Venture del segmento Consumer Health (2019), reforma fiscal de Trump en 2017, la desinversión de la división de Animalth Health (Zoetis, 2013) o la venta del segmento de Nutrición a Nestlé en 2012. A lo que hay que añadir el probablemente efímero éxito de los productos contra la COVID-19 de 2021 y 2022. Por lo tanto, debemos esperar en el mejor de los casos un BPA cercano a los $3 por acción para 2025.

Sin embargo, en 2023 el BPA será sustancialmente inferior. En el Report del Q3 2023, Pfizer anuncia unos deterioros por devoluciones de medicamentos anti-COVID y deterioros de inventarios de alrededor de $1,47 por acción. A causa de esto, el guidance que da la empresa es que terminará el año 2023 con un BPA de entre $1,45 y $1,65 por acción. Si asumimos que el BPA se situará alrededor de estos valores, estaríamos hablando de que Pfizer estaría cotizando entre PER 18 y PER 20 esperado para 2023 en el momento de publicación de este artículo. Sin duda un valor razonable para esta histórica farmacéutica, más aún cuando se espera que el BPA vaya al alza en los años posteriores.

Pero nada garantiza que Pfizer vaya a tener éxito inmediato con los productos de su Pipeline, así que lo prudente sería considerar que Pfizer está cotizando entre PER 15 y PER 20.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

Pfizer ofrece actualmente una Rentabilidad por Dividendo superior al 5%. Analizando los diez últimos ejercicios, el Crecimiento Medio Anual ha sido moderado (CAGR 6%), pero muy consistente hasta 2020. Desde la Pandemia, Pfizer prudentemente ha reducido los incrementos de su Dividendo a valores de entre el 2% y el 2,5% anual.

Si hubiéramos comprado acciones de Pfizer en 2018 por $40, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 3,4%, y en 2022 tendríamos una rentabilidad del 4,1%.

De haberlo hecho en 2012 por $25, la Rentabilidad por Dividendo inicial habría sido de 3,5% y ahora tendríamos un retorno del 6,5% anual.

Hay que resaltar sin embargo que el historial de dividendos de Pfizer está manchado por recortar el dividendo en 2009 y 2010 tras tener que hacer frente a la multimillonaria compra de Wyeth por $68.000M. Un recorte que en última instancia ha sido un buen movimiento a largo plazo porque esta adquisición le dio a la compañía Prevnar 13, uno de los productos más vendidos de Pfizer.

Actualmente, la acción de Pfizer cotiza a alrededor de los $30 en el momento de publicar este artículo. Por lo tanto, ofrece una RPD inicial alta (5,5%) con un crecimiento relativamente lento, dado que gran parte de los beneficios deben destinarse a adquirir patentes para mantener liderazgo en el mercado. Por lo tanto, no podemos decir que Pfizer sea una “vaca lechera porque necesita invertir gran parte de sus beneficios para adquirir patentes, pero sí una empresa dividendera, ya que la compañía se reafirma en su compromiso con el dividendo en todos sus reports. No podemos esperar grandes crecimientos, pero la Rentabilidad por Dividendo es buena desde el principio. Veremos más adelante si este dividendo es sostenible.

Payout

El Payout es muy volátil y depende del BPA del ejercicio y tiene poco sentido analizarlo. Para 2023 se prevé que el Payout se acerque o incluso supere el 100%, aunque se debe a deterioros puntuales.

Más interesante es el estudio del Estado de Flujos de Caja, que nos indicará de forma fiable la sostenibilidad del Dividendo.

Cash Flow

Considerando el CAPEX de Mantenimiento

Entre 2012 y 2020 la tendencia del Operating Cash Flow es contraria a la del CAPEX y la holgura del Free Cash Flow (FCF) se estaba reduciendo preocupantemente, ya que Pfizer ingresaba cada vez menos efectivo, mientras los costes de CAPEX de mantenimiento subían.

Sin embargo, el FCF siempre ha sido holgadamente superior al Dividendo repartido, con lo que Pfizer no presenta problemas de flujo de caja a nivel operativo. Menos aún en 2021 y 2022, donde se aprecia el abrupto aumento del OCF debido al éxito de Pfizer en la lucha contra la COVID-19.

Considerando el CAPEX de Mantenimiento + Inversión

Sin embargo, no puede entenderse esta compañía sin la multitud de adquisiciones de empresas y desinversiones que ha ido realizando a lo largo de los últimos años. Podemos apreciar que el CAPEX de Mantenimiento e Inversión es mucho más volátil que teniendo en cuenta únicamente el de Mantenimiento.

Es muy apreciable la venta de la división de Nutrición a Nestlé en 2012; la adquisición de Hospira, Medivation y Anacor en 2015 y 2016, la compra de Array en 2019 y las recientes adquisiciones de 2022 (Arena Pharmaceuticals, ReViral, Biohaven ,Global Blood Therapeutics).

Omitiendo estos años extraordinarios, el Free Cash Flow es suficiente para pagar el dividendo. Además, si sumamos todo el FCF de toda esta década, vemos que es un 46% superior a todo el dividendo repartido en el mismo periodo.

Por lo tanto, aunque nos pueda parecer peligroso que Pfizer deba acometer operaciones de adquisición y desinversión corporativas tan importantes, por lo menos podemos concluir que el dividendo repartido durante la última década ha sido sostenible.

Considerando el CAPEX Total

Pfizer tiene además inversiones financieras, que se componen mayoritariamente de bonos de renta fija gubernamental. Mediante La compraventa de estos instrumentos financieros, Pfizer consigue suavizar los altibajos en sus inversiones, para que el FCF Total sea siempre superior al Dividendo distribuido. Un gráfico que nos resulta curioso y es sin duda un buen y notable ejercicio de rigor en sus flujos de caja.

Recompra de Acciones

Pfizer ha tenido históricamente la costumbre de retribuir a sus accionistas mediante importantes programas de recompra de acciones. Entre 2012 y 2020, recompró acciones a un ritmo medio anual del 3,5% de su capitalización. Una barbaridad.

Sin embargo, decidió detener su programa de recompras durante la pandemia por prudencia. En esto hizo bien, dado que su éxito en la lucha contra la COVID propulsó su cotización. Hubiera sido muy mal negocio recomprar acciones propias en esos momentos.

Sin embargo, en 2022 ha retomado las recompras de acciones, comprando 39 millones de acciones a un precio medio de alrededor de $51 dólares por acción. Sin duda una medida precipitada, ya que posteriormente la acción ha caído hasta alrededor de $30.

En el report trimestral de Q3 2023, Pfizer anuncia que pretende retomar las recompras de acciones en los próximos años si tiene suficiente FCF tras pagar dividendos y realizar adquisiciones estratégicas de empresas. Pero de momento no lo ha hecho, cosa que nos preocupa un poco, porque ahora que la cotización está en mínimos es cuando la empresa debería aprovechar para recomprar acciones propias.

Tendremos que vigilar en futuros Annual Reports cómo evoluciona la estrategia recompra de acciones. En los últimos tiempos, Pfizer no ha atinado mucho con los precios a los que recompra sus propias acciones, lo cual es un desperdicio y una mala praxis para sus accionistas.

Conclusión

Pfizer es sin lugar a dudas uno de los líderes de la industria farmacéutica, un sector complicado de analizar a la hora de valorar qué empresa lo hará mejor en el futuro, pero hemos de considerar que los gigantes del sector vienen siendo los mismos desde hace muchos años. Se sobreentiende que estas empresas no se pueden relajar, pero cuentan con ventajas competitivas muy elevadas, y mucho músculo financiero para invertir en I+D o seguir adquiriendo empresas con medicamentos en fases de desarrollo avanzados.

La composición del Balance es excelente a primera vista, pero todavía no tiene en cuenta el efecto del reciente endeudamiento para la adquisición estratégica de otras farmacéuticas no relacionadas con la COVID-19.

De la misma forma, las Ventas han crecido muchísimo y los ratios de rentabilidad de Pfizer son muy buenos, demostrando que tiene un negocio de excelente calidad, pero se da por hecho que caerán mucho en los próximos años.

Todos los estados financieros están alterados debido al protagonismo de Pfizer en la lucha contra la COVID-19. La compañía sabe que no puede dormirse en los laureles, dado que actualmente aproximadamente el 60% de sus ingresos provienen de fármacos y vacunas contra la COVID-19 y lo lógico es pensar que en el futuro la demanda de estos fármacos caerá abruptamente.

Por ello Pfizer ha tenido que reinvertir sus ganancias provenientes de la COVID-19 en adquirir otras empresas dedicadas a diferentes enfermedades, con la esperanza de mantenerse en línea con lo que facturaba antes de 2020.

Es curioso constatar, que la mayoría de los “beneficios extraordinarios” recaudados por la compañía tras tener un papel protagonista en salvar al mundo gracias a su vacuna no van a ir a los bolsillos de sus accionistas, sino que se ha utilizado mayormente en mantener a flote la compañía.

Sin embargo, consideramos que, como empresa líder en el sector farmacéutico, y con sólida política de reparto de dividendos, Pfizer puede formar parte de nuestra cartera sin ningún problema. Sin embargo, hay que ser cuidadosos a los múltiplos a los que compramos las acciones de Pfizer, porque, aunque parezca que ahora cotizan a múltiplos muy bajos, en los próximos años las ventas y beneficios por acción deberían caer sustancialmente. Lo que hoy parece un PER 8, en realidad será un PER entre 15 y 20 en los próximos años, incluso más si la compañía no consigue sustituir rápidamente la previsible caída de Ventas de sus 3 fármacos estrella: la vacuna Comirnaty, el antiviral Paxlovid y el anticoagulante Eliquis.

¿Qué os parece a vosotros Pfizer? ¿La lleváis en cartera? ¿Creéis que sabrá sobreponerse a la época post-COVID?

Si queréis más detalles sobre datos históricos o precios objetivo, tenéis el Informe a vuestra disposición.

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¡Un saludo y hasta el próximo artículo!

Fuentes Consultadas:

Annual reports 2009-2022
https://www.pfizer.com/
www.fundinguniverse.com
https://www.drugs.com/history/comirnaty.html
https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-completes-transaction-combine-its-upjohn-business
https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-invests-43-billion-battle-cancer
https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-completes-acquisition-arena-pharmaceuticals
https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-completes-acquisition-biohaven-pharmaceuticals
https://www.pfizer.com/news/press-release/press-release-detail/pfizer-completes-acquisition-global-blood-therapeutics
https://www.expansion.com/empresas/industria/2016/04/06/5704a34d268e3e665f8b465e.html