PLAYTECH

Esta semana nos mudamos a UK para analizar a Playtech, una compañía que se dedica al desarrollo de softwares para juegos y apuestas online. Su cartera de clientes engloba desde emblemáticos casinos en grandes ciudades a la mayoría de casas de apuestas que aparecen a diario en nuestro televisor.

Introducción

Playtech fue fundada en 1999 por el millonario israelí Teddy Sagi en Estonia, y desde entonces su crecimiento ha sido impresionante.

La empresa se dedica a desarrollar softwares y plataformas que permiten jugar de forma digital en las distintas actividades de la industria del juego (casino, bingo, póker, lotería, apuestas deportivas…), así como al desarrollo de juegos para tragaperras.

Pertenece al colectivo FTSE 250 desde 2012 y cuenta con más de 5.000 empleados en 17 países (el 85% de sus trabajadores son desarrolladores informáticos). Como dato singular, cotiza en el mercado británico en Libras, pero presenta sus resultados en Euros. Además, como otras empresas de la industria del juego, tiene su sede social en la Isla de Man, un paraíso fiscal.

Analizando su negocio, la empresa está formada por 3 divisiones: B2B Gaming, B2C Gaming y TradeTech.

El negocio de gaming “B2B” ofrece productos a casinos y casas de apuestas. Éstos pueden ser directamente juegos multimedia y plataformas de jugabilidad para poker, blackjack, ruleta, etc., y plataformas que además ofrecen una gama de servicios complementarios como marketing, gestión financiera, hosting y servicios de CRM para los negocios.

La división “B2C” está más enfocada al jugador, y hablaríamos de las máquinas con juegos de azar y terminales físicas de apuestas que están repartidas en salones de juego y casinos.

Por último, tendríamos la división financiera TradeTech, que ofrece un servicio similar (sistema operativo, software de CRM, backoffice y business intelligence), pero destinado a entidades financieras y corredores de CFD para operar con divisas, crypto monedas, productos, acciones, índices y bonos.

Como podemos apreciar, el 93% de sus ingresos procede del juego, que parece ser el grueso del negocio:

Sus Ventas se concentran en mayor medida en Italia, UK y Asia, aunque su negocio tiene presencia en muchos otros países repartidos en todos los continentes:

• Italia– 45%
• UK – 15%
• Asia – 14%
• Resto del mundo – 22%

Su fuerte presencia en Italia ha llegado en 2018 tras la Adquisición del 71% de la firma italiana Snai, Líder del Mercado de Apuestas Deportivas y Juegos en este país.

Analizando el sector, vemos que el juego online ha crecido en el período 2012-2017 a un ritmo del 10% anual, ayudado no sólo por la legalización y liberalización en muchos países sino también por el incremento de adultos que están más familiarizados con internet y con métodos de pago electrónico.

El juego online presenta muchas ventajas en ambas vertientes, ya que a los proveedores les permite estar mucho más diversificados requiriendo menor inversión en capital, y para los consumidores es mucho más accesible y discreto que el juego tradicional. Solo hace falta observar la cantidad de anuncios de casinos online y apuestas deportivas que vemos a diario en TV para comprobar el boom que ha tenido este sector.

Un punto muy importante que debemos comentar es que parte del negocio de Playtech es regulado, y eso siempre es un arma de doble filo, ya que la adquisición de licencias para operar en ciertos países permite a la empresa contar con ciertas barreras de entrada, pero a su vez corre el riesgo de posibles cambios regulatorios en el país.

Playtech es el Líder del Sector, donde ha desarrollado muchos avances tecnológicos y es pionera de mejoras significativas como el lanzamiento de la cuenta multicanal, que permite a los jugadores conectarse a diferentes juegos y desde diferentes dispositivos a través de una sola cuenta. Existen otros proveedores que ofrecen softwares de mucha calidad gráfica como Netent o Microgaming, pero en estos momentos Playtech es el que cuenta con más licencias y una mayor gama de juegos de casino. Además, tiene contratos con los clientes más grandes de su mercado (casas de apuestas online como Bet365 o William Hill, y casinos importantes como el de Mónaco y Barcelona) con los que lleva muchos años de colaboración y desarrollando softwares de manera personalizada, lo que conlleva un coste de sustitución importante.

Por último, repasando el 2018 resulta curioso que a pesar de aumentar los ingresos un 54%, el valor de sus acciones cayera más de un 50%. La compra de la firma Snai y su inclusión en el grupo como Snaitech, ha significado un gran aumento de la facturación, pero al mismo tiempo una reducción muy grave de sus márgenes (lo analizaremos más adelante). Asimismo, anunciaron un Profit Warning en el 2º trimestre debido a ciertos problemas en Asia: reducción de ventas en Malasia, donde el gobierno decidió prohibir todo el juego no regulado, y en China, donde la competencia está generando una guerra de precios. La última noticia alarmante tuvo lugar a finales de año cuando su fundador (quien había estado reduciendo constantemente su posición) se desvinculó completamente de la compañía. El motivo de esta salida es que al parecer estaba enfrentado con el actual equipo directivo.

A pesar de las dificultades de este año, Playtech ofrece un producto bien reconocido por sus clientes y pertenece a un sector que crece a pasos agigantados. Analicemos sus fundamentales.

1) SOLIDEZ: Balance

La estructura del Balance muestra unos Intangibles muy altos, pero un sólido Patrimonio Neto. Entremos más al detalle:

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Presenta un Ratio de Liquidez de 0,98, por lo que la empresa tiene más Deudas que Activos disponibles a corto plazo. Esto es un punto muy negativo sobre todo teniendo en cuenta que esta relación era de 7,23 en 2014. Desde ese año, el Ratio de Liquidez ha ido disminuyendo a ritmos constantes motivado por las emisiones de bonos convertibles en acciones (que no son deuda en sí, pero aparecen en el pasivo) que la empresa acostumbra a utilizar para financiar sus inversiones.

De todos modos, la Relación de Corrientes se ha encontrado en valores razonables hasta 2017. Este año empeora mucho al parecer debido a la incorporación de Snaitech en el grupo, ya que aumentan los pasivos corrientes por tres motivos principales: aumento de deuda financiera, impuestos a pagar, y sobre todo un gran aumento en bonos convertibles.

Si comparamos sólo la Caja con los Pasivos Corrientes, el Test Ácido (0,61) nos da un valor correcto que se muestra muy por encima del umbral del 33% que pedimos a nuestras empresas, pero que en 2014 presentaba un valor de 6,59.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Los Activos Intangibles (53%) representan un porcentaje muy alto del Activo Total pero es algo que podría ser entendible para una empresa desarrolladora de softwares y que cuenta con licencias en mercados regulados. No obstante, la composición de estos Intangibles se basa principalmente en Fondo de Comercio (diferencias de adquisición), y cartera de clientes de las empresas que ha ido adquiriendo.

Su Deuda Financiera no es muy elevada y se sitúa en 73 M€, pero en los 10 años de análisis, este ejercicio es el primero que no presenta Deuda Financiera negativa. El Ratio Deuda/EBITDA tampoco es muy alto: (0,21), pero mucho peor que en 2017 (-1,29).

Debemos resaltar que los Bonos Convertibles no se tienen en cuenta dentro de la Deuda Financiera y representan una gran parte del Pasivo. Si añadiéramos el importe que tienen estos bonos (811 millones entre los que vencen a corto y largo plazo), el Ratio Deuda/EBITDA pasaría a ser 2,58. Un valor que empieza a ser preocupante. Como punto positivo, observamos que todavía mantiene una sólida Autonomía Financiera (44%) y las Reservas Acumuladas por lo general siempre van aumentando.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas se han multiplicado por 10 en este período, lo que supone el crecimiento más elevado de todas las empresas que hemos analizado hasta ahora. Mientras la industria del Juego Online ha crecido al 10% anual en el período comentado en la introducción, Playtech lo ha hecho a un crecimiento medio del 21%. Además, en 2018 las Ventas han aumentado un 54% debido a la inclusión de Snaitech.

Márgenes

Este año se ha producido una bajada drástica en sus márgenes, y el Beneficio Neto se ha reducido a la mitad del año anterior a pesar de haber duplicado sus Ventas, por lo que el porcentaje de Margen Neto ha pasado de ser un 31% en 2017 a un 10% este año.

Esta drástica bajada en el Beneficio Neto se debe a que la empresa ha ampliado su negocio en la división “B2C”, que cuenta con unos Márgenes Operativos más reducidos.

En su estrategia anuncian que quieren seguir su crecimiento en mercados regulados B2C como en el que opera Snaitech, alegando que son más seguros y sostenibles con el paso de los años, por lo que es de suponer que a partir de este ejercicio los Márgenes de Playtech sean menores que a los que nos tenían acostumbrados.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 4% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 9% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE : 17% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Como era de esperar, los Ratios de Rentabilidad también han caído en 2018, y han pasado de presentar unos Ratios de una empresa excelente a presentar los de un negocio mediocre. El hecho de tener unos Intangibles tan altos y haber reducido este año su Beneficio Neto, provoca un ROA que no llega al 5%.

Tanto el ROE como el ROCE tienen valores correctos (tirando a bajos) teniendo en cuenta que el Patrimonio Neto es elevado, pero también son mucho menores que en 2017 (18% y 27% respectivamente). La calidad del negocio ha bajado y parece que con la estrategia que piensan seguir, los Ratios de Rentabilidad seguirán en la misma línea los próximos años.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha tenido una tendencia muy creciente, observamos que es casi 4 veces mayor que hace 10 años, aunque en los últimos ejercicios no está creciendo al mismo ritmo. Por otro lado, si no logran mejorar sus Márgenes, deberán incrementar mucho los ingresos para poder seguir aumentando los Beneficios año tras año.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

El Dividendo también ha tenido una trayectoria brillante hasta 2017, con un Crecimiento Medio anual del 10%. Pero en 2018 lo han reducido un 33% (esperamos que de manera puntual) y eso hace bajar mucho la rentabilidad a inversores que pagaron por Playtech casi el doble de lo que vale en estos momentos.

Con la caída de su Cotización, la Rentabilidad por Dividendo actual resulta atractiva y se sitúa por encima del 5,5%, pero si nos fijamos algo más, los inversores con algo de antigüedad salen penalizados con la bajada del Dividendo este año:

Si hubiésemos comprado Playtech en 2014 a £6,89, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 3,1%.

Si hubiésemos comprado Playtech en 2009 a £4,15, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 5,15%.

Nota: La RPD es aproximada. Hemos convertido el precio de su cotización a € utilizando el tipo de cambio actual. Recordemos que la compañía cotiza en £ y paga el dividendo en €.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Playtech está muy controlado y desde 2011 parece situarse siempre en valores menores al 50%. Aunque presenta pequeños altibajos, la tendencia parece ser regular.

Este año han bajado los beneficios y con ello su Dividendo, así que es de suponer que en el futuro el Dividendo crezca en la misma medida que lo haga el BPA.

Cash Flow

La tendencia del Flujo de Caja de la compañía es algo irregular. El Operating Cash Flow tiene una tendencia creciente y estable, pero el CAPEX varía mucho en función de la estrategia en que se ha basado la empresa durante cada ejercicio:

Vemos que en 2013 y 2018 se genera mucha Caja, ya que Playtech realiza desinversiones esos años (vendió sus participaciones de William Hill en 2013 y de Plus500 en 2018), y en 2015 el Free Cash Flow disminuye al aumentar la inversión con la compra de 2 empresas desarrolladoras de juegos.

Resaltar que la millonaria compra de Snai en 2018 ha sido financiada con Bonos Convertibles, los cuales forman parte del Cash Flow financiero (como mayor entrada de dinero) y no se encuentra representado en este gráfico.

Recompra de acciones

Playtech es una empresa que se financia con la emisión de Bonos Convertibles y paga a su vencimiento con acciones que después no amortiza. Esto hace que el número de acciones por lo general tienda a aumentar.

Para 2019 han anunciado una recompra de acciones de 40 millones de €, lo que supondría reducir un 2% de su capitalización. No obstante, tienen bonos convertibles por valor de 287 millones de € en el pasivo corriente, es decir, que vencen este año. Así que parece que continuarán aumentando el nº de acciones y por lo tanto diluyendo la participación de sus inversores.

Conclusión

En estos momentos Playtech es líder de mercado y ofrece un producto bien reconocido en un sector que muestra signos de gran crecimiento. No obstante, en 2018 han reducido la calidad de su negocio y en consecuencia han penalizado sus Estados Financieros.

El Balance presenta un Ratio de Liquidez que no llega a la unidad y un porcentaje de Intangibles bastante elevado. Asimismo, tienen muchos bonos convertibles, lo que penaliza tanto al Ratio de Liquidez como al numero de acciones, diluyendo la participación de los accionistas.

Las Ventas crecen a un gran ritmo que parece que mantendrán si continúan expandiéndose en mercados regulados “B2C”, pero ello conlleva a reducir la calidad del negocio, reduciendo los Márgenes y los Ratios de Rentabilidad.

Aunque el Dividendo ha sido recortado el último año, en general ha tenido una tendencia creciente. La empresa gestiona bien el Payout y paga un Dividendo en línea con los resultados.

En definitiva, Playtech ha crecido mucho durante los últimos años, pero la calidad del negocio se ha reducido y a partir de 2019 la empresa tiene pensado crecer en mercados que generan márgenes menores. Esto puede explicar la caída de su cotización.

¿Vosotros qué pensáis? ¿Os parece interesante esta empresa?

Os invitamos a consultar el Informe para establecer precios objetivos de compra.

Esperamos que os haya gustado el análisis y os animamos a comentarlo y a compartirlo en vuestras redes sociales!

Un saludo y hasta la semana que viene.