RED ELÉCTRICA

Vamos a ver un clásico del Dividendo español. Volvemos al sector eléctrico para analizar esta vez a Red Eléctrica Corporación, la empresa gestora del transporte eléctrico en España. Es muy raro ver una cartera española de largo plazo enfocada al dividendo en el que no esté Red Eléctrica. Intentemos entender de dónde procede la empresa, a qué se dedica exactamente y cuáles son sus Estados Financieros para ver si su omnipresencia en nuestras carteras está justificada.

Introducción

Red Eléctrica de España actúa como única empresa autorizada en España para gestionar la totalidad de la red de transporte de energía eléctrica en alta tensión, es decir, de larga distancia. Es lo que se viene llamando desde hace tiempo un “Monopolio Natural”.

Veamos poco a poco qué quiere decir esto para entender bien el negocio de Red Eléctrica y la solidez de sus Ventajas Competitivas.

A principios de los años ochenta, un puñado de compañías se repartían el mercado eléctrico español de forma vertical. Esto quiere decir que todas ellas operaban en todas las fases del sistema eléctrico: Generación, Transporte (en alta tensión), Distribución (en media y baja tensión) y Comercialización (con la excepción de Endesa que sólo se dedicaba a la Generación). Esto provocaba una falta de especialización, además de un trastorno operativo. El sistema eléctrico requiere que la generación eléctrica cubra siempre a la demanda. De no ser así, pueden producirse apagones por falta de generación ante un pico de demanda. Por mucho que existan baterías, a gran escala (escala de país) es difícil almacenar la energía.

Por esta razón, en 1985 nace Red Eléctrica de España (REE), a la que se transfirieron por ley los activos de transporte eléctrico de las demás compañías eléctricas: redes de alta tensión, con voltaje superior a 220KV. Además, se le atribuyó la competencia exclusiva de establecer las necesidades de generación, según la demanda, para las demás empresas eléctricas. Esto provocó una venta de activos, alianzas y fusiones entre empresas que acabó por especializar un poco más a cada una de ellas y todo quedó plasmado en la ley 49/1984. El mercado eléctrico, gracias al obligado monopolio de Red Eléctrica con el transporte, quedó organizado de manera más “horizontal”, dedicándose las demás empresas a los dos extremos de estas líneas de transporte: por un lado la generación y por otro la distribución y comercialización.

Como decíamos antes, en ocasiones se ha llamado a esta situación un “Monopolio Natural”. Hay varias explicaciones. El hecho de que pueda haber apagones es crítico para el Estado. Es una actividad estratégica. Se trata también de un servicio, pero a la vez de un bien básico del que no se puede prescindir ni a nivel industrial, ni a nivel doméstico. Tampoco parece lógico que varias empresas construyan distintos tendidos eléctricos superpuestos que sirvan a las mismas zonas geográficas. Además, para construir estas líneas de transporte, se necesitan cantidades ingentes de inversión, que no se rentabilizan hasta que no se ponen en marcha varios años después. Así que también las empresas eléctricas exigen unas garantías de rentabilidad al Estado.

Por todo ello, se denomina “Monopolio Natural” tanto al transporte eléctrico de Red Eléctrica, como a situaciones parecidas con otras empresas como Iberdrola o Endesa en la Distribución eléctrica (transporte local en media y baja tensión), o como Enagás con el transporte de gas. Son negocios de tal interés para el país que el Estado mantiene una influencia muy significativa sobre ellos.

Esto tiene ventajas y desventajas. Por un lado, como ventajas, se elimina toda la competencia a estas empresas, y se regulan los precios de sus servicios, con lo que los ingresos de Red Eléctrica son tremendamente previsibles.

Como desventajas, en primer lugar, debemos subrayar que los ingresos de las empresas que son un “Monopolio Natural” dependen en una gran parte de lo que diga el Estado, que revisa la regulación de estos ingresos cada 6 años.

Otra desventaja importante, es que el mayor accionista de Red Eléctrica es el Estado, a través de la SEPI (Sociedad Estatal de Participaciones Industriales), con un 20% del capital. Además, se reserva enormes derechos políticos de decisión en la empresa. Esto puede parecer una ventaja, pero en realidad no lo es en absoluto. Todos sabemos lo que los políticos son capaces de hacer por un puñado de votos.

Además, este “Monopolio Natural” no existe en muchos países. Ni en Chile, ni en Perú, dónde Red Eléctrica tiene presencia. Pero tampoco en Reino Unido, ni en Estados Unidos, ni en multitud de países desarrollados. En esos países y muchos otros, las redes de transporte eléctrico son objeto de licitaciones, que gana en teoría el mejor proyecto o el más eficiente. La falta de competencia no hace bien a nadie. Los más cínicos dirán que puestos a que sea así, es mejor ser accionista de Red Eléctrica para estar dentro de este monopolio. Pero el que no tenga competencia hoy en día, no quiere decir que no la pueda llegar a tener en un futuro, si al Estado le conviene. Es una posición privilegiada, con una inmensa Ventaja Competitiva, pero a la vez muy frágil.

Pero volvamos a la historia y negocio de Red Eléctrica.

La adquisición de los activos de transporte en alta tensión de las demás empresas se ha prolongado desde el nacimiento de REE en 1985 hasta nuestros días. Sin ir más lejos, entre 2010 y 2015 acabaron de adquirirse las redes de las Baleares y Canarias, para cumplir con la ley de 1984 y sus actualizaciones, leyes que no hacen más que ratificar el Monopolio.

En los años 90, REE desarrolla y amplía mucho las Redes de Transporte adquiridas. También firma convenios con Francia y Portugal, a la vez que construye la primera interconexión submarina con Marruecos, que sería la primera intercontinental del mundo. También logra obtener otra ley que ratifica su monopolio, la ley (54/1997).

En 1999, REE salió a bolsa, convirtiéndose en una empresa privada y sufriendo importantes cambios en su accionariado. Hasta entonces la compañía pertenecía al Estado y a las compañías eléctricas que le habían transferido activos. En ese momento se fija la participación de la SEPI en un 20% y el resto pasa a ser free float (Capital en libre circulación). Hoy en día los siguientes máximos accionistas son fondos internacionales de la talla de Blackrock, Fidelity International y Lazard Asset Management, lo cual es un indicador positivo sobre la calidad de la empresa. Sin embargo, ninguno posee más del 5% del capital, ya que la legislación lo impide. Y los derechos políticos están aún más restringidos. De esta forma el Estado se asegura un control casi absoluto, aun teniendo solamente el 20% del capital.

En 2001, REE inicia su pequeña expansión internacional. Invierte en la peruana REDESUR, y adquiere activos de la boliviana TDE. En Perú todavía sigue operando a través de Redesur, Red Eléctrica Andina y Bow Power, pero en Bolivia le fueron expropiados los activos en 2012. Estos son los peligros de operar en este delicado sector y en países políticamente frágiles.

En 2004 REE pasa a ser el operador único de los sistemas eléctricos de Baleares, Canarias, Ceuta y Melilla y en 2006 crea también el CECRE para la integración y control de las energías renovables. Con la ley 17/2007 también consigue ratificar de nuevo el Monopolio, esta vez adaptándose también a normativas europeas.

En 2008 crea la INELFE, sociedad a medias con el operador francés (RTE) para la interconexión entre los dos países. En el país galo, RTE también opera el transporte de la electricidad en régimen de Monopolio. Por lo visto es una praxis común en Europa.

En 2014 REE adquiere el derecho de explotación durante 20 años de la fibra óptica de ADIF. Esto supone una pequeña diversificación en el negocio de REE y para ello crea REINTEL en 2015, una filial dedicada a la prestación de servicios de telecomunicaciones. El mismo año se añade otra filial, REINCAN, para la gestión del negocio en las Islas Canarias. Todas estas filiales, incluida REE, quedan bajo el paraguas de REC (Red Eléctrica Corporación), que se erige como matriz de todas ellas.

En 2015, REC amplía tímidamente su presencia internacional en Chile, en algunos proyectos de la mano de Engie y Cobra (filial de ACS). Pero Red Eléctrica tiene todavía a día de hoy muy poca actividad en el extranjero, y esta poca diversificación geográfica es tal vez una de las mayores debilidades de la empresa. Todos los ingresos de las filiales de Sudamérica, apenas representan un 1% de los ingresos de 2018.

REC también tiene una rama de negocios financiera, que se reparte en otras filiales: RBV, REF y REDCOR. Se dedica básicamente a actividades de financiación y reaseguramiento de riesgos de las sociedades del grupo. Tampoco representa más de 1% de los ingresos.

En realidad, Red Eléctria de España (REE) supone el 93% de la cifra de negocios. Así que debemos tener en cuenta que la inmensa mayoría del negocio de REC se debe al Monopolio Natural español. Si la regulación del Estado se tuerce, como parece que va a suceder a partir de 2020 con el recorte de los ingresos regulados, gran parte de sus ingresos se verán afectados.

Dado que el Estado es el máximo accionista, parece que REC sale siempre mejor parada que las empresas reguladas de las que el Estado es menos partícipe (véase Enagás). Pero no es bueno para ningún accionista que el Estado tenga tanto poder sobre una empresa que llevemos en cartera.

Tal es esta influencia del Estado, que en 2018 obligó a REC a comprar la participación de Abertis en la red de satélites Hispasat. Sin conseguir mantener la españolidad de Abertis al 100%, el Estado al menos conservó su participación estratégica en la red de satélites a través de REC. Veremos si esta adquisición se traduce en rentabilidad, o si REC ha sido un vehículo para no perder control en un negocio que busca más intereses políticos que rentabilidad.

Pasemos a ver sus Estados Financieros con detalle, y veamos si es interesante ser socio del Estado español en esta empresa.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Red Eléctrica es característico de una empresa muy intensiva en capital. Veámoslo detenidamente.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

REC es de las pocas eléctricas que tienen un Ratio de Liquidez superior a 1. En su caso llega al 1,25 aunque hay que decir que en 2018 es el primer año en que esto ocurre. En todos los años anteriores analizados, el Pasivo Corriente superaba al Activo Corriente. En negocios tan regulados y con ingresos tan previsibles, se suele abusar de Ratios de Liquidez bajos, aunque esperamos que REC mantenga en los próximos años Ratios de Liquidez así de prudentes. Sobre todo, visto lo rápido que el Gobierno puede cambiar la cuantía de los ingresos regulados.

Este año el Test Ácido queda en un valor bastante alto: 0,49. Esto nos da tranquilidad a corto plazo.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Como es lógico, el Activo No Corriente de REC se compone básicamente de Inmovilizado. Apenas tiene Intangibles, con lo que nos podemos quedar tranquilos porque no hay sustos en este apartado.

La Deuda es abultada, de 3,52 veces el EBITDA, puesto que REC se compromete con el Gobierno a unas inversiones muy elevadas, a cambio de unos ingresos regulados estables y suficientes. Por lo tanto, aún siendo abultada, es una Deuda comprensible puesto que es parte del negocio. Se le ofrece un Monopolio regulado a cambio de fuertes inversiones, que no serán rentables hasta varios años después, cuando la instalación construida esté operativa

La Autonomía Financiera es algo justa. No podríamos calificarla de baja, pero nos hubiese gustado encontrar aquí un valor algo más elevado. Habrá que tenerlo en cuenta al calcular los Ratios de Rentabilidad, puesto que los inflará un poco.

Un punto positivo de REC es que aumenta sus Reservas todos los años sin excepción. Esto es un buen indicador de que el negocio ha sido hasta la fecha tranquilo y estable.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Durante el período analizado, las Ventas han crecido una media de casi el 5,7% anual. Es un crecimiento muy respetable, y lo mejor de todo es que hasta 2015 ha sido continuo. Es decir, todos los años REC ha facturado más que el anterior, incluidos los períodos de crisis. Desde 2016, las Ventas se han mantenido prácticamente planas, y por lo visto los recortes de los ingresos regulados previstos a partir de 2020, recortarán los ingresos de REC en alrededor de un 8,2%.

Márgenes

El Margen Neto de REC es altísimo. Al tratarse de un Monopolio y no haber competencia, el Estado tiene pleno poder de fijación de precios. Sólo depende de los vaivenes políticos, y esto es algo problemático.

Por otra parte, como las inversiones que tiene que hacer REC para completar sus instalaciones son tan elevadas y no son rentables durante mucho tiempo, el Estado tiene que asegurarle altos márgenes para que sea rentable acometer semejantes inversiones.

Un punto positivo para el accionista es que el Margen Neto tiene una clara y paulatina tendencia creciente. Es decir, que hasta la fecha REC ha sido cada año más rentable que el anterior.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 6% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 21% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 12% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Los Ratios de Rentabilidad de REC son bastante buenos. Tiene un ROA bastante alto, muy por encima del interés de su Deuda, la cual es un 90% a tipo fijo.

El ROE tal vez esté ligeramente sobrevalorado por tener una Autonomía Financiera algo baja, pero el ROCE tiene un valor bastante decente teniendo en cuenta la abultada Deuda de REC.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha crecido más de un 9% anual desde 2008. Es un crecimiento más acentuado que el de las Ventas, y muy constante. Se ha multiplicado por 2,5 veces en apenas 10 años.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

REC es una empresa que se caracteriza por su generosidad con sus accionistas, también porque el más importante de ellos es el Estado. Al Estado le interesa no dejar de ingresar y no enemistarse con los inversores extranjeros. Así que este idilio con el dividendo se ha mantenido hasta día de hoy.

Es impresionante ver las rentabilidades de los accionistas antiguos:

Si hubiésemos comprado acciones de REC en 2013 a 12€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 8,16%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2008 por 8€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 12,25%.

Pero es que quien hubiera comprado REC hace 15 años por 3,25€, ahora estaría recibiendo por dividendos cada año el 30% de su inversión. Todos los años.

El crecimiento del dividendo ha sido espectacular en el pasado. Sin embargo, todo apunta a que no podrá seguir siendo así en el futuro más cercano. Un recorte de los ingresos regulados cercano al 8,2% afectará al crecimiento de este dividendo y probablemente lo congele. Esperemos que no suponga un recorte.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout se ha mantenido estable entre el 60% y 70% hasta 2013, y desde entonces entre el 70% y el 80%.  Los recortes en los ingresos regulados provocarán probablemente un Payout temporalmente superior, sin margen para seguir aumentando el Dividendo.

Cash Flow

Vemos que los Flujos de Caja de REC vienen muy marcados por las fuertes inversiones. En 2010 y años anteriores, se aprecia una fuerte inversión para costear la adquisición de activos de transporte de otras empresas eléctricas, así como las interconexiones con Francia y las conexiones submarinas con las Islas Baleares. El año 2014 también destaca por un Free Cash Flow negativo, por la adquisición de redes de fibra óptica de ADIF.

En los últimos años, el FCF es positivo pero muy justo para pagar los dividendos. Con el próximo recorte de los ingresos regulados, la sostenibilidad del Dividendo se podría ver afectada.

Recompra de Acciones

REC no recompra acciones, aunque su número se mantiene estable en todo el período analizado. Por lo menos, no diluyen al accionista con ampliaciones de capital. También la SEPI vería su participación diluida si lo hicieran.

Conclusión

El Balance de REC tiene valores de Ratio de Liquidez, Intangibles y crecimiento de Reservas correctos. Sin embargo, siendo lógicamente una empresa muy intensiva en capital, presenta una Deuda alta y una Autonomía Financiera algo justa. Debido a su Monopolio sobre el negocio, presenta Márgenes muy altos y Ratios de Rentabilidad bastante buenos.

Nos encontramos ante una empresa que está amparada por el Gobierno, muy rentable y que disfruta de una posición de mercado única. Sin embargo, siempre pesa sobre ella una situación de incertidumbre ante cambios legislativos o sobre las fórmulas de retribución en sus ingresos regulados. Esto es un riesgo constante, y para poder evitarlo, REC debería diversificarse más geográficamente para no depender tanto de un solo Estado. Es la única forma para reducir su mayor riesgo: los cambios bruscos en las políticas energéticas del Gobierno. Aún así, debería hacerlo en países con una cierta estabilidad política, para que no le ocurra otra vez como en Bolivia con TDE.

Recientemente, el Gobierno quiere recortar sus ingresos, aún a costa de reducir también los de la SEPI, a quien le hacen falta para compensar otras empresas completamente deficitarias que lleva en su cartera (como RTVE). La intención es bajar la factura de la luz de los ciudadanos, pero el transporte eléctrico solamente representa un porcentaje pequeño en dicha factura, mientras que los impuestos rondan el 21% de IVA, aparte de otras tasas municipales.

Como hemos visto en el apartado de Cash Flow, estos futuros recortes de ingresos pueden poner en riesgo el generoso Dividendo que reparte. Nos parece difícil que éste siga creciendo al ritmo que lo viene haciendo en el pasado, y para mantenerse deberá reducir sus inversiones futuras para no tener que recurrir a más Deuda aún.

Ser accionistas de REC parece interesante, pero su situación es ya la mejor que cabe esperar de un Monopolio. Y esta situación sólo puede ir a peor, tal y como ha propuesto la CNMC recientemente.

Opera en un sector muy adecuado para nuestra estrategia, el eléctrico, puesto que nadie duda del incremento constante que esta energía tiene y tendrá en nuestras vidas. Además, opera en el mejor tramo: el del Transporte, en el que existen más barreras de entrada. Por si fuera poco, amparada por un Monopolio ratificado en diversas leyes. Sin embargo, la incertidumbre regulatoria siempre estará presente hasta que buena parte de los ingresos de REC procedan del exterior. Esperemos que su expansión internacional vea un crecimiento sólido en los próximos años y consiga operar en más países con seguridad jurídica, como lo hace por ejemplo la británica National Grid en EEUU.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, tenéis a vuestra disposición el Informe.

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Un saludo y hasta la semana que viene.