VIDRALA

Hoy veremos una empresa un tanto desconocida del Mercado Continuo español. Se trata de Vidrala, que se dedica a la fabricación de envases de vidrio, y es un referente no solamente en España, sino en todo el Sur de Europa. No es una empresa común en las carteras enfocadas al Dividendo, pero veámosla con detalle para ver si se adapta a nuestra estrategia.

Introducción

Vidrala se fundó en Llodio (Álava, País Vasco) en 1965 contando sólo con un puñado de operarios y un pequeño horno. Su nombre era originalmente Vidrerías de Álava S.A., y fabricaban apenas una docena de modelos de envase. La idea de fundar esta empresa fue de Isidoro Delclaux, abuelo de Carlos Delclaux, presidente y máximo accionista de la compañía a día de hoy, con algo más del 7% de las acciones de forma indirecta.

El mercado de los envases de vidrio tiene una particularidad principal que se debe a las características físicas del propio material: es pesado y frágil. Por lo tanto, es costoso e incómodo de transportar y las plantas de producción deben estar lo más cerca posible de sus clientes para reducir costes y riesgos. En definitiva, para ser competitivas.

Por ello, en 1977 Vidrala se hizo con el liderazgo nacional al desarrollar la producción en prensado, que permitía aligerar las botellas considerablemente, y por lo tanto ganar una buena ventaja competitiva respecto a la competencia. Tras este desarrollo tecnológico, Vidrala se centró en la reducción de consumo de energía de sus hornos, lo que llevaría a una considerable reducción de sus emisiones y un ahorro energético del 50%.

En 1985 salió a Bolsa, con el nombre actual, Vidrala S.A., en los mercados de valores de Madrid y Bilbao. Pero no fue hasta 1989 cuando Vidrala comenzó su estrategia de expansión. Como ya hemos comentado, es importante para este tipo de negocio tener las fábricas cerca del cliente, principalmente por los costes de transporte. Álava queda muy escorada al norte de la península, y por lo tanto Vidrala decidió abrir la planta de Crisnova, en Caudete (Albacete). Desde esos dos puntos distantes alrededor de 600km, dominaba territorialmente la Península.

Hasta 2001, se centraron en desarrollar las fábricas de Aiala y Crisnova, aumentando el número de hornos y sus capacidades productivas. Fue entonces cuando publicaron su Plan Estratégico, según el cual se pretendía crecer orgánicamente en la Península al mismo tiempo que se analizaban oportunidades de compra en el extranjero para convertirse en un actor importante en otros estados europeos. Era imperativo diversificar la producción geográficamente, para poder servir a más clientes con menos distancia desde la fábrica. Una fábrica española difícilmente puede ser competitiva para el mercado inglés o belga.

De esta forma, en 2001 se realizó la adquisición de Ricardo Gallo en Marinha Grande (Portugal), y en 2005 se adquirieron las plantas catalanas de Castellar del Vallès y las de Corsico Vetro en Italia. Continuarían las adquisiciones con la belga Manufacture du Verre S.A. en 2007, y Encirc Limited en UK e Irlanda en 2015, convirtiéndose en el 4º operador europeo en la fabricación de envases de vidrio. En 2017 también reforzó sus operaciones en Portugal adquiriendo Santos Barosa, también en Marinha Grande.

Con esta serie de adquisiciones, podemos ver que la estrategia de diversificación geográfica de la compañía se dibuja claramente en Europa Occidental.

Para entender el negocio de Vidrala, es importante entender el ciclo de vida del vidrio. Con la tecnología existente, el vidrio puede ser infinitamente reciclable, de tal forma que una botella usada puede convertirse en una botella nueva con menos gasto de energía que si se fabricase con materias primas nuevas.

Pero para ello deben darse algunos factores, que por fortuna avanzan a pasos agigantados en nuestra sociedad. El más importante es que los ciudadanos reciclen. Afortunadamente esto ya casi es una realidad, puesto que el 74% de los envases de vidrio europeos ya son reciclados. En España, y consecuentemente también en Vidrala, el porcentaje es inferior (algo por encima del 50%) ya que se trata de un país que exporta mucho más vidrio del que importa. Esto se traduce en porcentajes menores de recogida de vidrio.

Sin embargo, Vidrala pretende fabricar con 75% de vidrio recuperado en 2025 y 85% en 2030. Es un reto ambicioso, pero Vidrala se caracteriza por un fuerte compromiso con el medio ambiente. Esto queda manifiesto en sus Informes Anuales, donde hace mucho hincapié en que cada año utilizan menos energía, de origen cada vez más renovable, menos agua, menos materias primas y emiten menos CO2 para su producción. Pero el gran reto es convertir todo esto en rentabilidad. Una muestra de ello es su nueva gama Natura de ecodiseño de botellas de vidrio aligerado, con la que usan 43% menos de materia prima. O las certificaciones de 100% de utilización de energía de origen renovable en las plantas de producción de Marinha Grande en Portugal.

En cuanto al ciclo de vida del vidrio reciclado, hay que ser conscientes que, desde el contenedor de vidrio, las empresas de gestión de residuos llevan los envases de vidrio desechados a una planta de tratamiento, en la que se separa lo que es vidrio reutilizable de otros restos como pegatinas o tapones. Primero se hace manualmente, después con imanes se separan los posibles metales, y finalmente con separadores ópticos se separa todo lo que no es vidrio, e incluso los distintos vidrios según el color. Finalmente, el vidrio ya separado se tritura, convirtiéndose en Calcín, que es lo que compra Vidrala y manda a sus fábricas y altos hornos para volver a convertirlo en envases de vidrio. El vidrio es un claro ejemplo de economía circular.

Vidrala fabrica envases de vidrio para vino, cerveza, cava, agua, conservas, licores, sodas y otros. Claramente, del vino y la cerveza depende la mayor parte de la facturación, con clientes tan importantes como Heineken, Diageo y muchos actores de la industria vinícola. Sus Ventas provienen en gran parte de España, Portugal y Reino Unido y por lo tanto se encuentran bien diversificadas pero siempre dentro de Europa Occidental. Un dato muy importante es que los principales clientes de Vidrala representan un alto porcentaje de la facturación: los 10 mayores clientes representan un 35% de las ventas. No es un dato alarmante, pero siempre es mejor diluir las ventas entre más clientes por si algún día alguno decide cambiar de proveedor.

Vidrala tiene mucha competencia, y de empresas de mayor tamaño como Verallia (anteriormente filial de la histórica francesa Saint Gobain), o la americana Owen Illinois. Esta última tiene un tamaño mucho mayor que Vidrala. Una de cada 2 botellas del mundo es fabricada por Owen Illinois.

Sin embargo, ya hemos visto que Vidrala puede competir con empresas así por su posicionamiento competitivo geográfico. Actualmente ostenta el 15% de cuota de mercado en Europa Occidental. Así que lo más importante para Vidrala en el futuro será afianzar esta red de fábricas europea, para que a la competencia le sea difícil arrebatarle estos mercados, y aumentarla para conseguir clientes nuevos y más negocio. En el Gráfico de abajo podemos ver que Vidrala ha aumentado mucho su Cuota de Mercado desde 1990, lo cual es muy positivo.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance de Vidrala ha variado bastante desde 2017 con la adquisición de Santos Barosa. Veámoslo en detalle.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Los Activos Corrientes son claramente superiores a los Pasivos Corrientes, conformando un Ratio de Liquidez de 1,49. Sin embargo, si vamos más al detalle, nos percatamos que el Test Ácido nos da un valor de apenas 0,08. Es curioso, pero Vidrala opera siempre sin tesorería, que ni siquiera cubre la Deuda Financiera a corto plazo. Esto es un punto algo negativo, puesto que deja a Vidrala en una situación de Tesorería algo vulnerable. Aunque en su Informe Anual asegura que tiene una línea de crédito de 199 millones de euros contratada e inmediatamente disponible si fuera necesario, esperamos ver crecer este ratio en el futuro.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

El Activo No Corriente de Vidrala se compone principalmente de Activo Fijo (51%), algo lógico en las empresas industriales.  Sin embargo, desde 2017 los Intangibles han crecido hasta representar el 17% del Activo Total, un valor considerable. Esto se debe a la adquisición de Santos Barosa. Ninguna de las adquisiciones anteriores (Encirc, Manufacture du Verre, Corsico…) había representado un aumento tan importante de los Intangibles. Esto nos indica que Santos Barosa se ha comprado por un precio muy superior a su valor en libros, puesto que la mayor parte de estos Intangibles está compuesta de Fondo de Comercio. Esperemos que la adquisición resulte rentable y que estos Intangibles vayan depreciándose lo antes posible.

La Deuda lógicamente también aumentó mucho en 2017 tras esta adquisición, pero vemos que en 2018 ya se ha hecho un gran esfuerzo para reducirla, y en sus informes Vidrala afirma que la voluntad es seguir haciéndolo. Sin embargo, aún está en niveles de 1,65xEBITDA, un valor relativamente alto que debería reducirse para que Vidrala tenga la capacidad de volver a endeudarse si se presenta alguna oportunidad de adquisición interesante.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Durante los últimos diez años las Ventas han crecido una media de casi el 9% anual. Y sobre todo durante los últimos años tras las adquisiciones de las fábricas en el extranjero (desde 2014, crecen a casi un 20% anual). Esto es un punto muy positivo, y aunque lógicamente no podrán aguantar este ritmo mucho tiempo, esperamos que alarguen el mayor tiempo posible esta tendencia.

Márgenes

El Margen Neto presenta un valor bastante alto (12%), sobre todo teniendo en cuenta el tipo de negocio. Para hacernos una idea, Owen Illinois tiene un margen neto de alrededor del 4%, y Verallia de entorno al 3%. La diferencia con Vidrala es abismal, y esto indica claramente la existencia de Ventajas Competitivas. Vidrala es capaz de fijar precios por encima de la competencia. Además, desde 2015 los márgenes tienen una tendencia creciente y en 2018 se sitúan en sus máximos valores históricos.

Ratios de Rentabilidad

ROA (Beneficio Neto/Activos Totales): 8%

ROE (Beneficio Neto/Patrimonio Neto): 19%

ROCE (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta)): 14%

Los Ratios de Rentabilidad de Vidrala son bastante buenos. El ROA se sitúa en un respetable 8%, lo cual indica que aunque los Intangibles son un poco altos, están bien rentabilizados.

El ROE se sitúa en un excelente valor, aún contando con una Autonomía Financiera relativamente alta. Es un punto muy positivo.

El ROCE es algo más reducido, debido a que aún cuenta con bastante Deuda en el Balance. A medida que la vaya reduciendo, este ratio debería mejorar.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción durante los últimos 10 años sigue una tendencia claramente creciente, en acorde con las Ventas e incluso algo más pronunciada. Se notan las recientes adquisiciones de fábricas internacionales, que han impulsado mucho al BPA. Esto demuestra que el crecimiento inorgánico de Vidrala ha sido un éxito.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Vidrala tiene una política de dividendos bastante prudente. El dividendo es muy bajo, puesto que la cotización ha crecido mucho en los últimos tiempos. Dicen explícitamente en sus presentaciones que el objetivo es que sea lo más creciente posible, pero siempre de forma sostenible. Para el año que viene pretenden equipararlo al 40% del Free Cash Flow, y utilizar el 60% restante para aliviar la deuda, puesto que esperan que en 2020 puedan necesitar adquirir más Deuda.

Veamos qué hubiese ocurrido de haber comprado acciones de Vidrala en el pasado:

Si hubiésemos comprado acciones de Vidrala en 2014 por 38€, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 2,78%.

Si hubiésemos comprado acciones en 2009 por 19 euros, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 5,56%.

No son rentabilidades altísimas, pero tengamos en cuenta que a precios actuales, la Rentabilidad por Dividendo está alrededor del 1,3%. También hay que tener en cuenta que la cotización ha tenido un crecimiento de un +350% desde 2009.

El crecimiento medio anual del Dividendo ha sido del 15% desde 2015, un crecimiento nada despreciable y que de continuar así podría reportarnos un generoso dividendo dentro de 10-15 años.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Vidrala se sitúa siempre entre el 25% y el 30%. Este es un excelente dato, ya que deja mucho margen para inversión en la expansión de la empresa, al mismo tiempo que augura Dividendos mayores cuando el negocio sea más maduro en el futuro.

Cash Flow

Este gráfico nos explica que Vidrala es una empresa en plena y exitosa expansión. El Operating Cash Flow es creciente todos los años. Lo mismo le ocurre al Free Cash Flow, menos en los años en los que hay fuertes inversiones por adquisiciones de empresas, como las de Encirc Limited en 2015 o Santos Barosa en 2017. El resto de años el FCF es holgadamente suficiente para pagar los dividendos, que además son crecientes.

Recompra de Acciones

El número de acciones aumenta entre 2008 y 2018 un 13%. La mayor parte de este crecimiento fue en 2018 (aumentó el nº de acciones en un 5%), pero los accionistas antiguos recibieron 1 acción nueva por cada 20 antiguas, así que no se vieron afectados.

Además, recientemente Vidrala anunció un programa de recompra de acciones de alrededor de 1% de la capitalización durante este ejercicio por un máximo de 16 millones de euros. Esto vendría a ser 83,33€ por acción. Esperemos que Vidrala sepa comprar en momentos de caídas por un valor inferior.

Podemos afirmar pues que, para tratarse de una compañía en expansión, Vidrala tiene un nº de acciones relativamente estable.

Conclusión

Vidrala nos ha parecido una empresa muy sana. A pesar de tener algunas sombras en el Balance: Tesorería baja, Intangibles nada despreciables y Deuda considerable, se deben a su política de expansión, según la cual han adquirido recientemente las fábricas de Santos Barosa en Portugal por un importe quizás algo elevado.

Por otra parte, el Ratio de Liquidez es prudente, las Reservas siempre aumentan y la Autonomía Financiera es bastante elevada.

Este crecimiento inorgánico a base de comprar fábricas distantes unas de otras ha sido un éxito, que se refleja en la magnífica tendencia de sus Ventas, altos Márgenes respecto a la competencia y Ratios de Rentabilidad bastante buenos.

Su política de Distribución de Dividendos es prudente y sostenible, con la voluntad de que la remuneración al accionista sea siempre creciente. Sin embargo, la Rentabilidad por Dividendo es muy baja, y habrá que esperar a alguna caída de la cotización para poder entrar en esta empresa con una perspectiva de Rentabilidad por Dividendo razonable en no demasiados años.

No parece que el consumo de envases de Vidrio vaya a variar mucho en el futuro. El hecho de que sea uno de los envases más sostenibles y que conserva mejor los alimentos y bebidas, es positivo para una sociedad cada vez más consciente y responsable con el medioambiente, al tiempo que exigente con la «premiumización» de los alimentos.

Como principales riesgos, Vidrala indica la exposición a la Libra Esterlina (33% de las ventas), una moderada exposición al Brexit (aunque la mayoría de los clientes de Encirc Limited son domésticos), y riesgo sobre el precio de la energía, que los altos hornos consumen en abundancia.

A esto habría que añadirle el desarrollo tecnológico de otro tipo de envases alternativos al vidrio, aunque de momento parece una quimera que se encuentre un material alternativo que conserve tan bien las propiedades de las bebidas y alimentos, y que además sea más sostenible y barato que el vidrio. Además, Vidrala también cuenta con una división de I+D+I que busca constantemente mejoras en sus productos, como en la ya comentada gama Natura de botellas aligeradas.

Si queréis más detalles sobre los datos históricos o los precios objetivo, consultad cuando queráis el Informe.

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