VISCOFAN

Hoy analizaremos una empresa española que forma parte de muchas carteras de inversores a largo plazo. Aunque seguramente pocos conozcamos sus productos, se encuentran muy presentes en nuestro día a día. Se trata del líder mundial en la fabricación y comercialización de envolturas para productos cárnicos, contando con presencia en más de 100 países.

Introducción

Viscofan fue fundada en 1975 basando su actividad en la producción de envolturas celulósicas, y es a partir de 1979 cuando se dedica también a la comercialización de este producto, lo que le permitió acelerar su crecimiento, penetrar en mercados internacionales, y llegar a cotizar en bolsa en el año 1986 (actualmente forma parte del IBEX 35 desde el año 2012).

En 1988 la firma dio un gran salto al adquirir el 100% del Grupo IAN (holding de varias marcas de alimentación muy conocidas como por ejemplo los Espárragos Carretilla), por lo que diversificó su actividad añadiendo el negocio de alimentación vegetal al de envolturas.

Es a partir de 1990 cuando la empresa inicia su proceso de Internacionalización:

En 1990 adquiere Naturin Gmbh (empresa alemana que por entonces era el líder mundial en producción de envolturas de colágeno). Esta adquisición fue un gran hito, porque además de poder contar con producción propia de colágeno, le dio oportunidad no solamente de consolidarse en el mercado europeo, sino también de penetrar en Norteamerica a través de los negocios que tenía Naturin en Canadá y Estados Unidos.

En 1994 Viscofan abrió oficinas comerciales en Asia, y también inició la producción de colágeno en su planta de Cáseda (España), tecnología que hasta entonces solamente producía en Alemania. En el año 1995 adquirió las empresas Gamex (República Checa) y Trificel (Brasil), ambas con el propósito de aumentar su capacidad productiva y eficiencia en costes (sobre todo en mano de obra).

Habría que esperar hasta 2005 para continuar con la estrategia de adquisiciones internacionales: Koteksprodukt (Serbia) para seguir aumentando su capacidad productiva, y los activos de Tripasin (Suecia), cuya maquinaria y cartera de clientes se trasladaron a la nueva planta de Koteksprodukt. Por último en 2006 adquiere la empresa Teepak en Norte América (Mexico y USA), para aprovechar su estructura productiva y cartera de clientes en el continente americano.

En 2009 ocurre también un hito importante para la estrategia internacional de la firma con la creación de Viscofan Technology en China. Para entonces Viscofan ya distribuía sus productos en el país asiático pero no contaba con centro productivo propio.

Durante el período 2010-2014, la empresa abrió plantas productivas de colágeno en China, Uruguay y Brasil, que se añaden a la estructura con la que ya contaba en España, Alemania y Serbia.

En 2015 la empresa decide vender el 100% que poseía del Grupo IAN, para enfocar todos sus esfuerzos en el sector de las envolturas. Ese mismo año, la firma adquiere la empresa española Nanopack, accediendo a la tecnología del plástico, y reforzando su posición competitiva y capacidad de diferenciación.

Entre 2016-2017 adquiere Vector (con fábricas en USA y Europa), y Supralon (Alemania), ambos productores de envolturas plásticas, para fortalecer todavía más esta división.

Por último, durante 2018 ha adquirido dos empresas: la canadiense Transform Pack (un innovador productor de tecnología de transferencia de especias), y también la empresa australiana Globus, distribuidor de envolturas en esta área geográfica. Lo que supone una nueva oportunidad de crecimiento para Viscofan en un nuevo continente.

Actualmente cuenta con centros productivos en 10 países y con oficinas comerciales en 18.

Después de este repaso a la corta pero intensa trayectoria de Viscofan, nos centraremos en su actividad:

Viscofan es el líder del sector en Ventas y en Cuota de Mercado (33% en 2018), además de ser la empresa que ofrece una gama de productos más diferenciada (más de 12.000 referencias de producto) y ser la única con capacidad para producir las cuatro principales tecnologías existentes en el mercado de envolturas (celulosa, colágeno, fibrosa y plásticos). Veamos para qué sirve cada una:

Envolturas de celulosa: Se utilizan para la elaboración de salchichas y no son comestibles. Normalmente son peladas por los productores de éstas, así que lo más común es encontrar las salchichas en el supermercado sin esta envoltura. Es un material muy resistente que permite la impermeabilidad del producto. En este negocio Viscofan es el líder absoluto y posee una Cuota de Mercado del 50%.

Envolturas de colágeno: Éstas sí son comestibles, presentando además muchas ventajas frente a la tripa natural, sobre todo en concepto de conservación. Se utiliza tanto en salchichas como en embutidos. En esta tecnología Viscofan cuenta con un tercio de la cuota de mercado.

Envolturas de fibrosas: Utilizadas para embutidos de gran calibre y loncheados como mortadelas, jamones, etc. Se caracterizan por su resistencia y por su permeabilidad. Viscofan está entre los 3 principales productores del mundo.

Envolturas de plástico: Son las más comunes en embutidos cocidos como mortadelas o choppeds. Su característica más importante es su resistencia, además resulta impermeable y evita mejor las pérdidas de agua y entradas de gases en los productos. En esta tecnología Viscofan está presente desde 2015 y se encuentra entre los 5 principales productores mundiales.

La tecnología más comercializada y la que genera mejores márgenes es el colágeno, y en este mercado compite a nivel mundial con Devro (UK) y en China con Shenguan (Hong Kong), ambos competidores producen solamente este material. En plásticos, celulosa y fibrosa su mayor competidor es Viskase (USA).

Por otro lado, Viscofan vende también electricidad que produce a través de la cogeneración de energía procedente de su actividad industrial, línea de negocio que supone el 5% del total de sus Ventas.

A nivel competidores, Viscofan se encuentra mejor posicionada que la competencia al ofrecer un producto más diferenciado y personalizado. También, es la única que está presente en todos los continentes y que produce las cuatro tecnologías de envolturas existentes, lo que supone una gran ventaja competitiva si tenemos en cuenta que más del 50% de sus ventas se destina a clientes que demandan envoltorios de las 4 tecnologías.

A pesar de producir un bien intermedio, Viscofan cuenta con un gran poder de negociación. Si bien las envolturas representan entre un 1% y un 10% del coste total del producto final, son un componente esencial para los fabricantes de productos cárnicos, ya que una envoltura en mal estado puede arruinar el sabor del producto o ser perjudicial para la salud.

Viscofan pertenece al sector de la alimentación que es considerado como altamente defensivo y de poco crecimiento. Sin embargo, el mercado de envolturas puede expandirse a medida que vaya sustituyendo las tripas naturales que suponen una cuota de mercado de más del 40% de las envolturas totales, siendo las tripas artificiales más idóneas para la producción: mayor seguridad alimentaria, alargan la vida del producto, apariencia más apetitosa…

El negocio parece interesante y con todavía cierto potencial para crecer. Veamos cómo están sus fundamentales.

1) SOLIDEZ: Balance

La estructura del Balance muestra una gran fortaleza financiera. A simple vista podemos apreciar unos Fondos Propios del 73% y una Relación de Corrientes claramente positiva.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

El Ratio de Liquidez (2,91) es bastante alto. La empresa tiene muchos más activos que pasivos a corto plazo, por lo que podría cubrir con comodidad el vencimiento de sus obligaciones.

No obstante, no termina de gustarnos la composición de sus activos corrientes. La caja representa únicamente el 3% del activo total, mientras que la mitad de sus activos son clientes y stock.

Habrá que estar atento a la evolución que presentan sus inventarios, ya que incrementar el Stock se traduciría en un crecimiento ficticio de los Activos Corrientes. Al ofrecer más de 12.000 referencias, puede que la empresa tenga problemas en dar salida al stock.

Por otro lado, el hecho de que la Caja represente únicamente el 3% del Activo Total, nos deja un resultado de Test Ácido de 0,18. Valor muy bajo, pero al contar con poca Deuda, y teniendo en cuenta que siempre ha seguido este modelo de gestión, no debería preocuparnos demasiado. Nos quedamos con que a la empresa no le gusta tener el dinero parado, aunque habrá que estar atentos a su evolución y a su relación con la Deuda.

Por otro lado, la mayor parte de su Deuda vence en el corto plazo. En 2018 la Deuda a corto plazo pasa de 19 a 79 millones. Este incremento es destinado a aumentar la remuneración de sus Accionistas, a las inversiones de transformación de la compañía (sobre todo en su planta de Cáseda) y a la adquisición de Globus. Que necesite endeudarse para aumentar el dividendo es un hecho que no nos gusta nada… De no ser puntual sería alarmante.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

Los Activos Fijos representan alrededor de la mitad de los Activos Totales, un valor alto pero que resulta coherente para una empresa industrial que necesita plantas productivas para su actividad.

Nos gusta ver que los Intangibles representen únicamente el 2% del total activo, sobre todo teniendo en cuenta su alta inversión en investigación (donde están a la vanguardia en mejoras del sector) y el bajo valor que presentan por Fondo de Comercio, tras las adquisiciones que ha realizado en los últimos años.

La Autonomía Financiera es del 73% y la Deuda, aunque aumenta este año, se encuentra en valores estables. El ratio Debt/Ebitda es de 0,5 en 2018. Lo que nos lleva a concluir que Viscofan presenta una sólida estructura financiera excepto por la composición de los activos corrientes.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Las Ventas de Viscofan tuvieron una tendencia muy creciente hasta 2012, pero vemos que se encuentran estancadas los últimos años. El crecimiento medio anual durante la última década es del 3,6%.

A pesar de haber aumentado su capacidad productiva de colágeno en China y Uruguay (mercados emergentes en teoría con gran potencial de crecimiento), las Ventas no crecen al ritmo que esperaba la compañía: En China la competencia (Shenguan) ha reaccionado bajando mucho los precios, mientras que en Sudamérica la actividad no está creciendo de la manera esperada y además el impacto de las divisas ha afectado bastante a la Facturación en 2017 y 2018.

Por otro lado, podríamos esperar un incremento de las Ventas al haber aumentado su gama de productos en plástico y fibrosa, pero tampoco se están viendo los resultados, por lo que las perspectivas no parecen tan positivas como argumenta la Compañía.

Márgenes

El Margen Neto de Viscofan es bastante alto (16%) y además ha mejorado con el paso de los años, puesto que en 2008 era del 9%.

La empresa ha realizado grandes esfuerzos invirtiendo en mejorar sus plantas productivas y los resultados han sido muy positivos: mientras las Ventas “sólo” crecen un 42% en el período 2008-2018, el Beneficio Neto ha crecido un 141%. Donde más ha potenciado sus inversiones es en su planta de Cáseda, donde esperan reducir los costes de producción entre un 5% y un 10% a partir de 2020. Esto se traduciría en una importante subida de los márgenes, pero también es de esperar que éstos disminuyan a medida que aumenten las Ventas de plásticos y fibrosa.

El último año ha sido complicado para Viscofan y han disminuido sus márgenes de EBITDA y EBIT debido al encarecimiento de los precios de la energía y las materias primas. Estos márgenes se hubieran visto todavía más afectados de no haber sido por el impacto positivo que han tenido este año las actividades no recurrentes (derivados de litigios y adquisiciones).

Sin embargo, tras un ajuste en el Resultado Financiero, han logrado aumentar el Beneficio neto al mismo nivel que las ventas, lo que le permite mantener su porcentaje de Margen Neto respecto al ejercicio anterior.

Las expectativas de la empresa para 2019 son optimistas, esperan aumentar tanto las Ventas como el Beneficio por actividades recurrentes. Veremos si logran materializarse.

Aprovechamos para comentar que en los resultados publicados en el Q1 de 2019, los Ingresos están en línea con lo esperado pero el porcentaje de EBITDA recurrente ha caído 3 puntos. Su explicación se basa en el aumento del coste de las materias primas, personal, y otros gastos operativos provenientes de la nueva actividad iniciada con Globus. Parece que a pesar de ofrecer una mayor gama de productos, el mercado de envolturas de plástico tiene márgenes más reducidos que el de colágeno. Esta reducción del Margen en sus Ventas no nos gusta.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 12% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 16% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 17% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Aquí vemos que la calidad del negocio es formidable:

Muy pocas empresas industriales consiguen un ROA tan alto. Además, si tenemos en cuenta que el alto volumen que tienen de stock afecta negativamente a este indicador, un 12% de ROA nos parece excelente.

El ROE (16%) resulta también muy alto considerando que la Autonomía Financiera es del 73%.

El ratio ROCE cae 3 puntos este año (siempre se había situado en franjas alrededor del 20%), debido a la caída del EBIT y al incremento de deuda en 2018, pero sigue estando todavía en buenos niveles. Esta caída es algo puntual y confiamos en que el ROCE vuelva a mejorar el próximo año.

Beneficio por Acción (BPA)

El Beneficio por Acción ha tenido un buen crecimiento en el pasado, pero lleva estancado los últimos años. Aunque mantiene el mismo % de Margen Neto, la fuerte competencia en Asia y el efecto de las divisas en Latinoamérica están ralentizando el crecimiento de las ventas, y por consecuencia el Beneficio Neto.

3) DIVIDENDO

Dividendo por Acción (DPA)

Viscofan ha sido una empresa idónea para la inversión en Dividendos Crecientes. En los últimos 10 años el dividendo ha crecido a una media de 13,22% anual. Como veremos a continuación, los inversores que compraron acciones hace unos años deben estar contentos con su inversión.

Las rentabilidades iniciales siempre se han movido en torno a un 3% pero la empresa tiene una política muy generosa en cuanto al aumento del dividendo.

Si hubiésemos comprado Viscofan hace 5 años a 41€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 4,18%.

Si hubiésemos comprado Viscofan hace 10 años a 14€, ahora tendríamos una Rentabilidad por Dividendo de 12,3%.

No obstante, debemos estar pendientes de la evolución del BPA, ya que con el crecimiento que está experimentando el Beneficio durante los últimos años, no podrán aumentar el Dividendo al ritmo que lo vienen haciendo.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout de Viscofan alcanza el 65% en 2018. En el pasado había sido más bajo, ya que la empresa podía generar un crecimiento del beneficio al mismo ritmo que aumentaba los dividendos. Pero los últimos años no está siendo así, y es algo que nos preocupa, porque este año incluso ha tenido que endeudarse para seguir aumentando la retribución del accionista. Será muy importante observar la trayectoria de la compañía en los próximos años, ya que el % de Payout empieza a crecer más de lo que debiera. Debería volver al entorno histórico del 50%.

Cash Flow

En este apartado vemos que la empresa ha sido siempre capaz de generar un Free cash Flow (FCF) positivo durante los 10 años de análisis. Sin embargo, en estos 3 últimos ejercicios el FCF no ha sido suficiente para pagar los dividendos, y es un hecho que nos preocupa bastante. Este año han tenido que recurrir a deuda.

Sorprende ver la gran bajada del Operating Cash Flow en 2018, además la empresa no habla mucho de ello en su presentación, pero mirando el detalle de sus flujos de caja vemos que esta disminución tiene como consecuencia el aumento de stock y se debe en parte al efecto negativo que tienen las divisas en sus ingresos procedentes de Latam.

También se observa una reducción en CAPEX este año, que venía creciendo desde 2015. En su presentación anuncian que van a reducir sus inversiones durante los próximos años, así que esperamos que con esta reducción la empresa cambie la tendencia de los ejercicios anteriores y vuelva a generar Cash.

Este apartado es algo preocupante y hemos de estar atentos a su evolución.

Recompra de Acciones

Viscofan no ha sido una empresa muy dada a la recompra de acciones. No obstante, en 2018 la compañía adquirió 103.682 acciones con un coste de €5,3 millones (media de 51,12€ por acción) que posteriormente ha amortizado. Esto representa el 0,22% de la capitalización total, una reducción no muy significativa, pero que no deja de ser una retribución más al accionista.

Conclusión

Viscofan es una empresa muy interesante, bien gestionada pero que no está creciendo al ritmo que se esperaba de ella.

Cuenta con un balance muy sólido: gran Autonomía Financiera, pocos Intangibles, y un Ratio de Liquidez muy alto. Sin embargo, no termina de gustarnos la estructura de sus activos corrientes. Habrá que estar atento a la evolución de la tesorería y el stock.

La gestión de la empresa es muy eficiente, presenta unos excelentes Ratios de Rentabilidad sobre todo teniendo en cuenta la dificultad de generar rendimiento con una Autonomía Financiera del 73%.

Aunque las Ventas y el Beneficio siguen creciendo, los últimos años están siendo complicados debido a la fuerte competencia en Asia y al comportamiento de las divisas en Latinoamérica. Sus perspectivas para 2019 son optimistas, veremos si se cumplen.

El Dividendo crece de manera muy acentuada, pero si no consiguen aumentar los Beneficios al mismo ritmo, este crecimiento no será sostenible en el futuro. Además, durante los 3 últimos años, el Free Cash Flow no ha sido suficiente para pagar los dividendos, y es un hecho que nos preocupa.

Por otro lado, hemos visto que Viscofan es el líder del sector contando con mayor presencia y capacidad de personalizar sus productos que la competencia. Esto es una ventaja competitiva, pero al mismo tiempo, el hecho de contar con una gama de productos tan variada puede conllevar a: una menor especialización, mayor riesgo de acumulación de stock, y reducción de sus márgenes (el Margen Neto ha caído 3 puntos en el primer trimestre de 2019 y este hecho también nos preocupa).

En definitiva: su expansión geográfica, el potencial de crecimiento del sector (aumento del consumo de carne a nivel global unido a la alta cuota de mercado que todavía tienen las tripas naturales), y su posicionamiento de líder nos invita a pensar que la empresa debe seguir creciendo. Últimamente lo hace, pero no a un ritmo muy acentuado, así que debemos estar atentos a la evolución de los beneficios en los próximos años.

¿A vosotros qué os parece esta empresa? ¿Os ha resultado interesante? Os animamos a compartir vuestras opiniones.

Recordad que podéis acceder al informe completo en la página de Informes.

¡Un saludo y hasta la próxima semana!