WALMART

Volvemos a EEUU para analizar a Walmart, un gigante del comercio minorista cuyo modelo de negocio está enfocado a vender con un pequeño margen de beneficio, buscando maximizar el volumen de ventas. Podemos asegurar que el modelo les ha funcionado, ya que actualmente es la empresa más grande del mundo si hablamos de facturación o de número de trabajadores. Cabe mencionar que más del 90% de las personas en EEUU vive a menos de 15 minutos de un Walmart.

Introducción

En 1945, al terminar su servicio militar, Sam Walton decidió abrir una tienda de grandes almacenes en Newport, Arkansas. Así que con la ayuda de su suegro, quien le prestó $20.000, puso en marcha el negocio. Fue aquí donde desarrolló muchos conceptos que serían cruciales para su éxito: estanterías llenas y bien presentadas que ofrecían distintas gamas de productos y precios, su tienda cerraba más tarde que la competencia, y además fue pionero en la práctica de negociar con los proveedores para lograr precios más económicos y poder ofrecer un mayor descuento. Walton convirtió a esta tienda en una de las más exitosas del país, pasando en 5 años de facturar $75.000 a $250.000.

Sin embargo, en 1949, cuando el contrato de alquiler del local expiró, Walton no pudo llegar a un acuerdo para renovarlo, ya que el dueño quiso aprovechar el éxito del recinto para que su hijo lo explotara. Así que Walton decidió reinventarse y empezar de cero, abriendo una nueva tienda de la cadena Ben Franklin Store en Bentonville, Arkansas, a la que bautizó con el nombre Walton’s Five and Dime.

Su nueva tienda también fue exitosa, el modelo de Walton se basaba en la idea de que las tiendas de descuento podrían prosperar en ciudades pequeñas, y que si vendía sus productos a un precio más barato que la competencia, los beneficios aumentarían. Así que propuso a los dueños de la franquicia reducir sus márgenes a la mitad, y éstos declinaron, por lo que Walton decidió hacerlo solo, y aprovechar el dinero que tenía ahorrado para crear la primera tienda de Walmart en 1962.

En tan solo un año, las ventas de Walmart superaron el millón de dólares, y durante los primeros cinco años, la compañía ya contaba con 24 tiendas a lo largo de Arkansas. En 1968, abrió sus primeras tiendas fuera de este estado, en Oklahoma. Cabe mencionar que el nombre de Walmart es fruto de la sugerencia de un ayudante de Sam Walton, utilizando un juego de palabras entre el apellido Walton, “Walt”, y la palabra mercado “Mart”, es decir “el Mercado de Walt”.

Continuando con la historia, las décadas de los 70 y 80 se caracterizaron por una fuerte expansión por todo los EEUU. En 1970, abrieron su oficina principal y primer centro de distribución en Bentonville, Arkansas. Dos años más tarde, Walmart comenzaría a cotizar en la Bolsa de Nueva York. En ese momento, ya operaba en cinco estados. Cabe destacar que en 1978 ampliaron su negocio lanzando una cadena de farmacias, talleres de automóviles y divisiones de joyería.

En 1983 abriría una nueva división, los supermercados Sam´s Club, que ofrecen productos en gran cantidad a través de grandes descuentos a clientes que cuentan con tarjetas de fidelización. En 1987, para su 25 aniversario, Walmart contaba con 1.198 tiendas y 200.000 trabajadores. En esta década también implantaron grandes mejoras operacionales, en 1988 el 90% de sus tiendas ya contaban con lectores de código de barras. Ese mismo año, Sam Walton dejaría su cargo de CEO y también tuvo lugar el nacimiento de los primeros Walmart Supercenters.

La década de los 90 supuso un cambio de gestión y un crecimiento mayor, en una escala sin precedentes:

En 1991 abrieron su primera tienda fuera de los Estados Unidos en México D.F. Sam Walton murió en 1992. Un año más tarde, se formó la división internacional de Walmart y también lograron por primera vez vender mil millones de dólares en una semana. En 1995, Walmart se expandió al último estado de EEUU que le faltaba, Vermont, y también lo haría en América del Sur, con tres nuevas tiendas en Argentina y cinco en Brasil. En 1996, la empresa entró en el mercado chino a través de una Joint Venture. El año 1997 fue el primero en el que sus ventas anuales sobrepasaron los 100.000 millones de dólares, y también este año, entraron en Alemania al adquirir 21 tiendas de Wertkauf. Un año más tarde, lo harían en Corea del Sur, adquiriendo 4 tiendas operadas por Corea Makro, y también introducirían sus supermercados Neighborhood Market. Por último, en 1999 adquirieron la cadena Asda en el Reino Unido, la tercera cadena más grande en el país después de Tesco y Sainsbury´s.

En 2002, Walmart entró al mercado japonés mediante la adquisición de una participación menor en Seiyu Group, del que se convertiría en máximo accionista en 2008. En 2006 tuvo que retirarse de los mercados de Corea del Sur y Alemania, al no conseguir triunfar en esos países. En 2008, Walmart estableció el actual logo de la compañía, que unió la palabra “Walmart” (anteriormente separada por un guión, y más tarde por una estrella) y añadió una chispa, símbolo elegido para representar a los trabajadores de Walmart. En 2009, entró en Chile y la India, y en 2011 adquirió el 51% de Massmart Holdings, lo que le dio acceso a multitud de países en África.

En la actualidad Walmart sigue una estrategia de precios bajos y está dedicando grandes esfuerzos para aumentar sus Ventas por E-commerce. En los últimos años ha realizado adquisiciones importantes para crecer en este nicho (destacando Jet.com en 2016 y Flipkart en 2018).

En 2019 la empresa cuenta con más de 11.300 tiendas y numerosos canales de compra online que le permiten operar a través de 58 marcas en 27 países. Su plantilla cuenta con más de 2,2 millones de empleados (1,5 millones en EEUU).

La empresa está organizada en 3 divisiones: Walmart U.S., Walmart International y Sam’s Club.

Dentro de Walmart U.S operan a través de 4 canales: Walmart Supercenters (espacios de unos 18.000 metros cuadrados donde venden alimentación, electrónica, ropa, juguetes, muebles y productos para el hogar, y donde también se encuentran tiendas especializadas como bancos, salones de belleza, restaurantes y ópticas. Cada Supercenter emplea a unas 300 personas); Walmart Discount Store (muy similares, pero más pequeños y con horario más reducido, cada una de estas tiendas emplea a unas 200 personas). Walmart Neighborhood Market (es lo que más se parecería a los supermercados españoles, en estas tiendas se emplea a unas 90 personas), y por último se encuentra el canal de E-commerce, ofreciendo entregas a domicilio y a través de diversos puntos de recogida.

Walmart International, cuenta con alrededor de 5.900 tiendas físicas mediante 55 marcas repartidas en 26 países. Dentro de esta división se encuentran las subdivisiones: África, Argentina, Canadá, Centro América, Chile, China, India, Japón, México y Reino Unido. Cabe destacar que en 2019 han apostado fuertemente por India, adquiriendo el 77% de Flipkart, un gigante de la venta online en dicho país. Por otro lado, han dejado el mercado brasileño, vendiendo su participación mayoritaria de Walmart Brasil. Sam´s Club, es un comercio mayorista orientado a pequeños distribuidores, que ofrece artículos de marca a precios reducidos solamente a sus socios, en su mayoría otros negocios (como un Makro en España). Esta división cuenta con unas 600 tiendas en EEUU, y cabe mencionar que cerraron 67 puntos de venta en 2018. Veremos más abajo que se trata de la división menos rentable.

Si miramos la diversificación, la mayor parte del negocio viene de los EEUU, parece que las Ventas en el extranjero no terminan de despegar, por lo que existe una fuerte dependencia al mercado americano.

En cuanto a las Ventas por categoría, el grueso de Walmart son alimentación, y hogar (juguetes, papelería, moda y productos del hogar), también podemos apreciar que la categoría Gasolina y Tabaco es una parte importante dentro de Sam´s Club.

El sector del Retail en América es muy competitivo en precios, pero a la vez muy grande y repartido entre pocos y fuertes competidores: Walmart, Target, Dollar Store, Costco (competidor directo de los Sam´s Club). Todos ellos muy conocidos por los ciudadanos, y con fuertes barreras de entrada al tener una escala muy grande.

Recientemente, ha aparecido la competencia de los supermercados alemanes, que están penetrando en EEUU, aunque no parece que puedan llegar a ser una amenaza muy significativa. A pesar de que Walmart no consiguiera triunfar en Alemania, se encuentra muy bien situada en EEUU.

El sector del Retail también presenta constantes innovaciones, y está experimentando un enorme crecimiento tanto en los mercados emergentes como en el comercio online. El crecimiento de las Ventas en el futuro residirá en la capacidad que tenga Walmart para adaptarse a los cambios y crecer en estos mercados. De momento, en EEUU lo está haciendo muy bien, donde es líder absoluto en la venta física, y a su vez, la única empresa que está manteniendo el pulso con Amazon en el comercio online. En los mercados emergentes no están creciendo al ritmo que esperaban, pero con la reciente inversión en India, parece que van a apostar en otros países sobre todo a través de venta electrónica.

Pasemos a analizar sus Estados Financieros para ver si este modelo de Ventas a gran escala y con poco margen puede ser adecuado para nuestra estrategia.

1) SOLIDEZ: Balance

El Balance muestra una foto de una empresa bien estructurada, quizás sorprenda ver el alto nivel de Activo Fijo con el que cuenta.

Activos y Pasivos a Corto Plazo

Como era de esperar, sus activos corrientes son principalmente Stock, y sus pasivos corrientes, Proveedores.

El Ratio de Liquidez (0,8) se sitúa en un valor menor que la unidad. No es de extrañar en este tipo de negocios, donde se cobra al instante vendiendo al contado y se paga a proveedores con facturas de vencimiento a 30 o 60 días, por lo que la empresa puede permitirse este tipo de rangos. Esta particularidad del negocio provoca que el Balance parezca tener un problema de Liquidez, pero no tiene porqué trasladarse al Cash Flow. Lo veremos más adelante.

El Stock representa el 72% de los Activos Corrientes, pero nos tranquiliza ver que logran gestionarlo de manera eficiente. Revisando sus Cuentas Anuales, durante el período 2009-2019, el Stock oscila siempre alrededor de un 21% del Activo Total. La Rotación de Stock en 2019 resulta un valor de 11,62. Lo que quiere decir que la empresa es capaz de vaciar todos sus almacenes cada 32 días.

El Test Ácido (0,1) también muestra un valor pequeño, pero no nos preocupa demasiado, ya que como veremos más adelante, la empresa es una gran generadora de Caja.

Activos y Pasivos a Largo Plazo

El valor del Activo Fijo es bastante elevado, dado que la mayor parte de sus puntos de venta son de propiedad. El nivel de Intangibles no es muy alto representando el 14%, y está compuesto únicamente por Fondo de Comercio, que ha crecido mucho este año debido a la reciente adquisición de Flipkart en India.

La Autonomía Financiera es del 36%, un valor razonable pero que se está reduciendo debido a la tendencia decreciente que están teniendo sus Beneficios los últimos años. En 2018 y 2019 reducen las Reservas debido a ajustes negativos en el Resultado (veremos más adelante que se trata de un hecho extraordinario).

La Deuda Neta aumenta en 2019, y actualmente el volumen de Deuda es un poco alto, alcanzando los $43.000 millones, que representa 1,31 veces el EBITDA. Este año es excepcionalmente alto debido a la compra de Flipkart por $16.000 millones, unido a la reducción del EBITDA, pero el Ratio Deuda/EBITDA normalmente se sitúa en valores próximos a 1, lo que nos parece un valor razonable.

2) RENTABILIDAD: Cuenta de Resultados 2018

Ventas

Aunque durante 3 décadas (de los años 70 a los 90), tuvieron un boom, en la actualidad se trata de una empresa madura donde las Ventas tienen una tendencia ligeramente creciente, pero poco acentuada. En el período 2009-2019 el crecimiento medio anual ha sido del 2,44%.

Por el momento se encuentran muy concentradas en EEUU, donde hay pocas oportunidades de crecimiento en el retail físico. Sus mayores desafíos para el futuro deberían ser los mercados emergentes, y las ventas online. Como punto positivo, debemos resaltar que las Ventas de E-commerce crecieron un 40% en el último año.

Márgenes

En 2019 el Margen Neto se ha situado en 1,3%, pero normalmente se sitúa en valores entre el 3% y 4%.

Los dos últimos años, el Margen Neto se ha visto afectado por ajustes extraordinarios: en 2018 ajustaron $3.100 millones de pérdidas para quitar Deuda vencida que tenían en el Balance; en 2019 asumieron una pérdida de $4.800 millones por la venta de su participación mayoritaria de Walmart Brasil (en su Informe Anual explican que es debida a la depreciación del real brasileño), y además han registrado un deterioro de $3.500 millones debido a que la cotización de sus participaciones de JD.com en China ha caído mucho.

Estos ajustes extraordinarios no nos preocupan porque no son recurrentes. Lo que sí nos inquieta es ver que los Márgenes Operativos se han situado en un 4% en 2019, mientras que anteriormente solían rondar entre el 5% – 6%. El hecho de haber cerrado varios Sam´s Club (la división con menores márgenes), debería ayudar a volver cifras del pasado.

Vemos que los márgenes son muy reducidos, y esto puede ser un punto peligroso, especialmente ante una caída de las Ventas o ante la existencia de períodos con problemas puntuales.

Ratios de Rentabilidad

ROA: 3% (Beneficio Neto/Activos Totales)

ROE: 8% (Beneficio Neto/Patrimonio Neto)

ROCE: 18% (EBIT/(Patrimonio Neto + Deuda Neta))

Si comparamos el atípico Beneficio Neto que la compañía obtiene en 2019 con su enorme estructura de Inmovilizado, el ROA nos da un valor mediocre del 3%, pero se debe a que el Beneficio Neto es menor de lo habitual por circunstancias extraordinarias. Con el ROE, pasa algo parecido. En cambio, el ROCE presenta un valor correcto, ya que el EBIT no tiene en cuenta los ajustes extraordinarios tratados anteriormente.

Hasta el año 2017 los ratios se movían en estos valores: ROA del 7%, ROE del 17% y ROCE del 20%. Lo que nos lleva a interpretar que solían ser bastante buenos.

Beneficio por Acción (BPA)

El BPA ha disminuido una media del 3,97% anual desde 2009. Se aprecia una tendencia positiva hasta 2013 (año en que la empresa obtuvo su Beneficio récord), pero una tendencia claramente negativa desde 2015, sobre todo los dos últimos años.

Esta bajada no se produce en Ventas, así que un hecho que podría explicar la caída de los Beneficios es que mientras los Márgenes Operativos fueron del 5,92% en 2013, en el último año se situaron en un 4,27%.

Para los próximos años no se esperan hechos extraordinarios y la compañía estima obtener un BPA en niveles similares al período 2013-2015.

3) DIVIDENDOS

Dividendo por Acción (DPA)

La Empresa es una Aristócrata del Dividendo, y lo lleva aumentando durante más de 40 años de manera ininterrumpida, sin embargo, desde 2014 el crecimiento medio anual ha sido del 2,04%, un porcentaje bastante bajo.

Es de valorar que la empresa no lo ha recortado en años de caídas, pero si no cambia pronto la tendencia del BPA, el crecimiento del Dividendo no será posible.

Si hubiéramos comprado acciones de Walmart hace unos años, vemos que no habríamos hecho un gran negocio.

Si hubiésemos comprado acciones de Walmart en 2014 a $74, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 2,8%.

Si hubiésemos comprado acciones de Walmart en 2009 por $47, la Rentabilidad por Dividendo que tendríamos en 2019 sería de 4,4%. Resumiendo, la Rentabilidad por Dividendo inicial no es muy alta y el crecimiento anual del Dividendo tampoco es muy elevado.

Payout (Dividendos/Beneficio Neto)

El Payout siempre se había movido en valores conservadores próximos al 30%, pero los últimos años el BPA ha ido decreciendo y la empresa ha seguido aumentando el Dividendo, por lo que se ha disparado un poco.

El hecho de haber tenido siempre un Payout bajo permite esta serie de ajustes en años de dificultades.

Cash Flow

Este apartado es el mejor de Walmart. En el gráfico podemos observar su gran capacidad para generar efectivo. El hecho más tranquilizador es que las caídas del Operating Cash Flow son mucho menos pronunciadas que las del Beneficio. Es normal, y muy bueno, que el OCF caiga menos, ya que a la entrada de dinero no le afectan ajustes contables como las Amortizaciones o los recientes Deterioros que la empresa ha realizado.

También observamos que todos los años excepto el último, el FCF ha sido más que suficiente para pagar el Dividendo. El OCF siempre es mucho mayor que el Capex.  Aunque este año el Capex se dispara por la adquisición de Flipkart, pero ello no ha impedido que el FCF siga siendo positivo.

Recompra de Acciones

El número de Acciones de Walmart ha decrecido a una media anual de 2,90% en el período 2009-2019, por lo que retribuye bien a sus accionistas a través de esta práctica.

Actualmente cuentan con un programa de Recompra de Acciones de $20.000 millones aprobado en 2017,  que no tiene fecha de vencimiento. En el período 2019 compraron 11,66 millones de acciones a un precio medio de $95,59.

Conclusión

Walmart es una empresa que ha crecido a ritmos agigantados hasta la década del 2000, pero que a partir de ahora lo va a tener más difícil para crecer, sobre todo si continúa concentrando sus Ventas en EEUU.

Creemos que todavía existen oportunidades de crecimiento en los mercados emergentes y online. Así que su futuro dependerá de lo bien que la empresa sepa adaptarse a vender por estas vías.

La empresa cuenta con una buena Solidez Financiera, a pesar de que la Relación de Corrientes es menor que 1, la política de Cash Flow es excelente, y además gestiona de manera eficiente el Stock. El resto del Balance se muestra correcto: Autonomía Financiera razonable (aunque decreciente los últimos años), Deuda Controlada, y pocos Intangibles.

En cuanto a los Márgenes, siempre han sido ajustados, pero se han reducido mucho los dos últimos años debido a hechos extraordinarios que penalizan el Beneficio Neto. Lo que nos preocupa es el hecho de que también hayan reducido 1 punto porcentual los Márgenes Operativos. Los Ratios de Rentabilidad también han caído, pero hasta 2017 eran buenos, veremos cómo evolucionan en el próximo ejercicio sin ajustes extraordinarios.

La constante caída del BPA desde 2015, se está reflejando en un menor crecimiento del Dividendo, aunque hemos de resaltar que nunca lo han recortado, y esto ha hecho que el Payout haya crecido mucho los últimos años. Todo parece indicar que los próximos años volverán a aumentar el BPA, por lo que esperamos que el Dividendo vuelva a crecer de manera un poco más acentuada y el nivel de Payout también vuelva a valores más reducidos.

Nuestra impresión es que se trata de una gran empresa con un potencial de crecimiento no muy elevado. En estos momentos su cotización no ofrece una Rentabilidad por Dividendo atractiva, pero si por circunstancias futuras, algún día la ofreciera, podría no ser mala opción para la inversión a largo plazo. Sin embargo, el Dividendo bajo y tan poco creciente invalida de momento a esta empresa para nuestra estrategia.

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Recordad que podéis acceder al informe completo a través de este link. ¡Un saludo y hasta la próxima semana!